论实物期权估价法在企业并购中的运用(2)

　　实物期权分析的第一步是计算标的企业的价值，也就是未考虑期权的资产价值。 
　　用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元如果不考虑期权，这时并购的净现值NPV为负值，并购方案不可行。 
　　2.构造二叉树
　　（1）确定上行乘数和下行乘数。由于标准差为35%，所以：= 1.4191 d=1/μ=1/1.4191=0.7047
　　（2）构造销售收入二叉树。当前销售收入为：290万元，若并购第一年（2006年）的上行收入=290* 1.4191=411.53万元第一年（2006年）的下行收入=290×0.7047=204.36万元以下各年的二叉树以次类推。 
　　（3）构造营业现金流量二叉树。由于固定成本为每年100万元，销售收入二叉树各节点减去100万元，可以得出营业现金流量二叉树。 
　　（4）确定上行概率和下行概率：期望收益率=上行百分比×上行概率+下行百分比×（1-上行概率） 
　　5%=（1.4191-1）×上行概率+（1-0.7047）×（1-上行概率） 
　　上行概率=0.483373下行概率=1-上行概率=0.516627
　　（5）确定未调整的资产价值。首先，确定第5年各节点未经调整的资产价值。由于B企业生产线在2010年报废，无论哪一条路径，最终的清算价值均为200万元。然后，确定第4年末的资产价值，顺序为先上后下。最上边的节点价值取决于第5年的上行现金流量和下行现金流量。它们又都包括第5年的营业现金流和第5年末的残值。 
　　第4年末资产价值=[p×（第5年上行营业现金+第5年期末价值）+（第5年下行营业现金+第5年期末价值）×（1-p）]/（1+r） 
　　=[0.483373×（1569+200）+0.516627×（729+200）]/（1+5%） 
　　=1271.25万元其他各节点依此类推。 
　　（6）确定调整的资产价值。各个路径第5年的期末价值，均为200万元，不必调整，填入“调整后资产价值”二叉树相应节点。第4年各节点由上而下进行，检查资产价值是否低于同期清算价值（300万元）。该年第4个节点，数额为239.25万元，低于清算价值300万元，清算比继续经营更有利，因此该项目应放弃，将清算价值填入“调整后资产价值”二叉树相应节点。此时相应的销售收入为144.01万元。需要调整的还有第4年最下边的节点166.75万元，用清算价值300万元取代；第3年最下方的节点198.43万元，用清算价值400万元取代；第2年最下方节点332.47万元，用清算价值500万元取代。完成以上4个节点的调整后，重新计算各节点的资产价值。计算的顺序仍然是从后向前，从上到下，依次进行，并将结果填入相应的位置。最后，得出0时点的资产价值为1221万元。 
　　3.确定最佳放弃策略
　　由于该并购考虑期权的现值为1221万元，投资为1100万元，所以：调整后NPV=1221-1100=121万元未调整NPV=-43万元期权的价值=调整后NPV-未调整NPV=121-（-43）=164万元因此，公司应当进行该并购。但是如果销售收入低于144.01万元时（即清算价值大于继续经营价值）应放弃经营，进行清算并以一个合适的价格把被并企业转售出去。 
　　由以上分析可以看出：用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元，如果不考虑期权，这时并购的净现值NPV为负值，并购方案不可行。但是用期权估价法计算的净现值为164万元，公司应当进行该并购。 
　　这是因为NPV法是从静态的角度去考虑问题，它假设现金流是确定的，投资是不可逆的，但实际上投资者拥有进一步决策的选择权，如在并购以后可根据实际情况追加投资，放弃投资等，且这种选择权是有价值的，因此用DCF法会造成对并购收益的低估。 
　　三、结论
　　1.实物期权估价法的优缺点
　　（1）优点
　　期权代表公司对未来投资拥有自主决定权，由于企业投资和发展是一个连续的过程，当环境有利时，公司可以在未来投入资本，获得某一项目带来的后续现金流的现值；而当环境使得未来投资不具吸引力时，则可以决定不进行投资，给投资者很大的灵活性。