（４）多元化降低经济绩效的途径研究。一是资本分配不当假说。Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）发现，多元化企业的某个部门的资本支出不但依赖本部门的现金流量，而且还受其它部门现金流量的影响。进一步他们还发现，在多元化企业，３
关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究
我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究
某一个部门的资本支出对其它部门现金流量的敏感性，和它的投资机会是否优于这个企业其它部门的投资机会没有相关性。这将导致过度投资，或者投资于ＮＰＶ为负的项目；Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９８）发现，多元化企业在托宾Ｑ低的部门投资过多而在高的托宾Ｑ部门投资的过少，为Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的研究提供了补充的经验证据；Ｒａｊａｎｅｔａ１．（２０００）发现，多元化企业里内部资金错误配置的程度和多元化折价的大小与它投资机会的多样性呈正相关。相反地，当多元化企业里其它部门的现金流受到限制时，这个企业就会投资于ＮＰＶ为正的项目，例如，Ｌａｍｏｎｔ（１９９７）观察到，当石油类企业受到ＯＰＥＣ降低他们利润的压力时，这些企业会减少他们对非石油部门的投资。二是代理成本假说。有些学者认为公司治理结构对抑制管理者代理问题的缺乏在某种程度上导致了多元化折价。例如，Ｐａｌｉａ（１９９９）发现，较高的薪酬一绩效敏感性和较小规模的董事会能降低多元化折价；Ａｎｄｅｒｓｏｎｅｔａ１．（１９９８）的研究发现，多元化企业里的ＣＥｏ们有着较低的股权比例、较高的收入水平和较低的薪酬一绩效敏感性；Ｍａｙ（１９９５）发现在企业里有着既定财富的部门倾向于采取多元化战略。三是生产效率低下假说。最近有些学者认为，多元化企业存在的折价现象是由它的低效率引起的，而不是代理问题。Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｐｈｉｌｉｐｓ（２００１）建立一个模型，用来展示多元化企业对行业股票的反应与专业化企业有什么不同。接着，他们运用了１９７５—１９９２年间的面板数据来检验企业的增长和效率与部门之间的关系，以验证他们的模型，最后他们的研究发现，多元化企业的生产效率比同等规模的专业化企业要低。
（５）其他一些学者的研究。另外有些学者运用了短期和长期实践研究的
方法为多元化经营降低公司经济绩效提供了一些经验证据。例如，Ｂｒａｄｌｅｙｅｔａ１．（１９９８）对１９８ｌ一１９８４年间的并购样本进行了研究，他发现，并购者的反常收益率（不管他们动机如何）为．２．９３％３Ａｇｒａｗａｌｅｔａ１．（１９９２）表明并购发生后的五年的时期里，遭受了１０％的价值损失，并且在统计上是显著的；Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｖｉｊｈ（１９９７）作了与Ａｇｒａｗａｌｅｔａ１．（１９９２）类似的研究，他们发现并购企业在并购后五年的时期里的经济绩效决定于并购的类型（兼并＆善意收购）和并购支付的方式（现金＆股权）；采用股权兼并的企业获得了显著为负的．２５％的反常收益，丽采用现金善意接管者获取了显著为正的６１．７％的反常收益：Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）研究了并购的长期反常收益，他发现，由并购引起的公司多元化程４
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１．绪论
度的增加使并购者的股东在并购后的第三年遭受了２５％财富损失，该研究还得出，多元化程度每上升１０％就有９％损失。另一方面，与前述由于并购增加公司多元化程度相对，一些学者研究发现，降低公司多元化经营的决策往往能导致股东财富的增加，以及提高公司若干年后的长期经济绩效。例如，Ｄａｌｅｙｅｔａｌ．（１９９７）研究发现，剥离非核心资产以增加公司专业化经营程度（即公司保留属于两个ＳＩＣ①代码的行业）的公司能创造更大的价值；Ｄｅｓａｉ和Ｊａｉｎ（１９９９）发现，在减资后三年的时间跨度里，那些减资增加了专业化经营程度的企业，与那些剥离资产而没增加专业化程度的企业相比，获得了超过４７％的长期非正常收益，他们研究还得出，两个行业部门的企业的经济绩效的提高是与市场经济绩效相一致的；Ｊｏｈｎ和Ｏｆｅｋ（１９９５）的研究也得到了相似的经验证据，他们发现，在那些公司出售了增加其多元化化经营程度的资产后的三年时间里，经济绩效得到了提高。
（－－）多元化无关论一多元化经营与经济绩效的降低没有关系
上述的研究文献都发现了多元化与经济绩效负相关的经验证据，但有些国外的学者对这种观点提出了质疑（Ｇｒａｈａｍｅｔａ１．，１９９９；Ｃａｍｐａ，Ｋｅｄｉａ，１９９９；Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ，１９９９等）。不过，这些学者并没有否认采取多元化经营战略的企业经济绩效较低，而是认为这些企业较差的经济绩效不是因为多元化经营引起的，而是由其它因素导致的。他们对于多元化经营与经济绩效之间负相关的质疑，是建立在这样一种观点之上的：多元化经营的企业在采取多元化经营策略之前，其经济绩效就已经出现问题了。这种观点认为，选择多元化经营的企业与那些专业化经营的企业在本质上也许是不同的，而缺乏对这种多元化经营策略内生变量的控制会导致错误的推论。以下对这些文献作一简要综述：
Ｃｈｅｖａｌｉｅｒ（２０００）对运用多元化企业部门的投资模式作为支持“资本分配不当假说”＠的经验证据提出质疑。他认为，这些相同的投资模式在并购行为发生前已经存在于那些并购的企业里，因此，如果发生并购前，那些并购企业已经有了相同的投资模式，而有些学者却将观察到的并购后的数据用来支持。ＳＩＣ是美国人口普查局指定的行业标准分类（ＳｔａｎｄａｒｄＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＣｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ），在公布实行半个世纪后，一九九七年已被北美行业分类标准（ＮｏｒｔｈＡｍｅｒｉｃａＩｎｄｕｓｔｒｙＣｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎＳｔａｎｄａｒｄ，ＮＡＩＣＳ）取代。。Ｓｈｉｎ。Ｓｔｕｌｚ（１９９８）、Ｓｃｈａｒｆｃｓｔｃｉｎ（１９９８）、Ｒａｊａｈｅｔａｌ，（２０００）５
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“资本分配不当假说＂，那么他们关于这些研究结果的解释是值得怀疑的。Ｌａｎｇ和Ｓｔｕｌｚ（１９９４）做过相似的研究，也发现那些多元化企业在采取多元化经营策略前就己经有着很差的经济绩效。Ｈｙｌａｎｄ（１９９９）发现，那些经营绩效较差的专业化化企业往往会采取多元化经营策略以寻求新的增长机会。Ｃａｍｐａ和Ｋｅｄｉａ（１９９９）发现，多元化企业在诸多财务指标上都不同于单一部门的企业，比如，资产规模、资本支出／销售收入、息税前利润／销售收入、行业增长率和研发费用／销售收入等。他们研究还发现，在控制了这些变量后，多元化折价就有所降低甚至完全消失了。Ｌａｍｏｎｔ和Ｐｏｌｋ（１９９９）针对多元化折价只是对多元化企业和专业化企业关于预期回报和现金流不同的一个理性反映，进行了检验。他们发现，多元化企业和专业化企业在预期回报方面是不同的；“折价”性企业比“溢价＂性企业的预期回报高。最后他们得出，多元化折价之迷多少可以用预期回报和预期现金流现象给予解释。（三）多元化溢价论～多元化经营与经济绩效正相关