另外有些学者认为，多元化经营的企业根本就不存在“折价”，相反，他们认为多元化企业有着显著的“溢价＂效应，即多元化经营与企业的经济绩效正相关。持这种观点的学者认为，现存的关于多元化降低经济绩效的研究存在计量上的误差。其中，Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ（２０００）在他的研究中详细论述了这种误差，他认为，以美国证券市场数据为依据得出的“多元化经营降低经济绩效”存在着弊端，因为这些数据都来自于企业部门的公开报告，本身有着三种非常重要的缺陷。首先，企业分部门的财务报告的业务分散度比多元化企业的实际情况要低，也就是说，企业事实上要比它在财务报告上公开的数据的多元化程度更大。原因是，美国的会计准则只要求企业公布其资产、收入或利润占整个企业的１０％以上的部门的财务状况①，结果导致了企业公布的部门财务报告紧限于前十名⑦。其次，对部门没有严格的定义，导致了企业将一些纵向或其它相关的业务都合并到一个部门内，甚至有些企业将一些不相关的业务也在一个部门内报告。例如，Ｄａｖｉｓ和Ｄｕｈａｉｍｅ（１９９２）就认为，在他们研究的样本里，有５％一１０％的企业将一些不相关或者不属于一体化的业务合并在。我国的会计准则也有相似的规定
曲Ｌｉｃｈｔｅｎｂｅｒｇ（１９９１）指出，这种规定对ＣＯＭＰＵＳＴＡＴ中１７％的企业起到了限制作用；ＭｏｎｔｇｏｍｅＤ，（１９９４）表明，美国企业５００强中有５６０／ｏ的公司受到了影响６
关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究
１．绪论
了一个部门反应。部门数据最后一个缺陷是，他认为，有一些行业就是由多元化企业的部门组成，因此，关于多元化企业的托宾Ｑ值等于同行业专业化经营企业托宾Ｑ的平均值的假设就是不正确的。也就是说，一些企业出于报告的目的将那些本属于多元化企业部门里的业务合并到单个部门里，结果就会导致单部门企业的托宾Ｑ不能代表多部门企业的托宾Ｑ水平。甚至，单部门的托宾Ｑ存在着系统的偏差。Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ在他的研究里检验了这种偏差的存在。为了弥补上述部门数据的几种缺陷，Ⅵｌｌａｌｏｎｇａ（２０００如ｃ）采用了覆盖整个美国经济的公司水平的数据库①，并对这些企业的部门构建了同一的定义，对多元化折价假说重新进行了检验。她用“倾向分数＂指标（企业实行多元化决策的概率模型预测的价值），将全部样本分为多元化和专业化两个组，研究发现，在同一行业里，多元化经营的企业与非多元化经营的企业相比，存在多元化溢价而不是多元化折价。她在文章中解释，她研究结果与其它的结论不一致的原因，是因为，在公司对外报告的部门财务数据中存在着偏差。
关于为什么会存在多元化溢价方面，Ｈａｄｌｏｃｋｅｔａ１．（２００１）发现了一些经验证据。他认为，由于信息不对称而导致的投资者必须面对的价值评估问题，多元化经营的企业比专业化更容易接近资本市场。为了验证他的假设，他检验了６４１家季节股权交易公告后股票市场的反应，与其它的一些研究结论相反，他发现市场对这些公告的平均反映度，多元化企业要比专业化企业的表现好一些。
１．２．２国内相关研究的文献综述
我国学者在９０年代中后期开始关注企业多元化问题，并且在多元化与公司绩效关系方面也进行了有意义的实证研究（刘力，１９９７；朱江，１９９９；徐康宁，１９９９；马洪伟、蓝海林，２０００；周林等，２０００；张卫国等，２００２；姚俊、吕源、蓝海林，２００５等）。其中最近几年比较有代表性的研究成果主要有以下几个方面：
（１）张卫国、袁芳（２００２）等的研究。他们选取了１９９９年沪深两市共
。Ｖｉｌｌａｌｏｎｇａ使用的是ＢＩＴＳ数据库（Ｔｈｅ
编制。ＢｕｓｉｎｅｓｓＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＴｒａｃｋｉｎｇＳｅｒｉｅｓ），是由美国人口普查部门
７
关于上市公司多元化经营与绩效的实证研究
我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究
７２家上市公司作为实证研究的样本，通过查阅上市公司年报光盘获取上市公司有关的数据资料，对测度多元化战略及企业经济绩效的指标体系进行设计，把多元化分为相关多元化和非相关多元化。并通过建立回归模型、方差分析等方法对上市公司多元化战略与经济绩效之间的相关关系进行实证研究。他们在研究中以资产回报率、销售利润率、权益回报率来衡量企业的经济绩效，以熵指数①衡量企业多元化经营的程度，实证发现，多元化程度对经济绩效回归系数分别为．０．４６２、．Ｏ．４９、．０．４３７，并且在Ｏ．０１水平下显著。他们最后的研究结果认为，多元化战略的程度和类型会影响到企业的经济绩效，多元化程度越高的企业经济绩效越差；实施相关多元化战略企业的经济绩效普遍好于实施非相关多元化战略的企业。
（２）辛翌（２００４）的研究。作者在研究中采用超额价值法（Ｂｅｒｇｅｒ－Ｏｆｅｋ，１９９５）和托宾Ｑ法对多元化经营与企业经济绩效之间的关系进行了实证研究。他以２００２年深沪两市８８１家上市公司为样本，构建了多元回归模型，并在模型中加入了资产规模、负债规模、财务杠杆、管理层激励的控制变量，最后得出：多元化对超额价值的回归系数为．０．４１３并在Ｏ．１水平下显著，多元化对托宾Ｑ的回归系数为．０．３８３并在Ｏ．０５水平下显著，说明了我国多元化经营对企业的经济绩效有显著的负影响；管理层激励程度与经济绩效（超额价值和托宾Ｑ）显著相关系数在Ｏ．０５水平下显著为正，即对管理层激励越大，企业经济绩效就越好（多元化折价就越低），支持了代理成本假说；财务杠杆与托宾Ｑ的回归系数在Ｏ．１水平下显著为负，支持了风险降低假说。
（３）傅继波、杨朝军（２００５）的研究。他们通过选取２００３年上海证券交易所６８０家上市公司为样本，对多元化对企业价值的影响进行了实证研究。他们在研究中，以超额价值衡量企业的价值，以多元化哑变量、行业数、赫芬达尔指数（Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ）和熵指数作为企业多元化程度指标。研究发现，多元化哑元，行业数量和熵的回归系数显著为正，分别等于Ｏ．１２６０，０．１０８６和Ｏ．１３３６，赫芬达尔指数回归系数显著为负，等于．０．１５９０＠。他们研究结果表明中国上市公司多元化经营与公司绩效正相关，提升了企业的价值。他们还在。ＪａｃｑｕｅｍｉｎＢｅｒｒｙ（１９７９）提出的计算多元化程度的指标：ＤＴ：羔ｅＬｎＯ／Ｅ）ｉ－１，２，３…Ｎ，只为企业在第ｉ个行业中的销售额占企业总销售额的比例；Ｎ为企业所经营行业数。