与者，住房建筑商、购买住房消费者、贷款银行、商业银行、投资银行，各取所需，皆大欢喜；而当房价下跌导致借款人违约时，利益链条就发生了断裂，
风险也必然沿着利益链条开始蔓延，从而产生
“多米诺骨牌”效应。从目前情况来看。美国房地产领域的次贷危机已经对美国信贷市场、房地产
市场、就业市场和资本市场产生深远影响，美国实
体经济也受到冲击，华尔街正陷入上世纪３０年代
大萧条以来最严重的金融危机中。Ｌ４Ｊ
美国次贷危机本质上是一场史无前例的信用
危机与信用衍生品危机，其表现为：失衡的激励体系，导致华尔街ＣＥＯ与职业经理人为股票期权铤
而走险，并不惜违背道德底线，如各种违规套利；
失算的投资模型，导致华尔街分析师、精算师忽略系统性错误，并在证券化分析、系统风险估算甚至
毁约概率计算上预测失误；失实的传销手段，唆使华尔街行销师、交易员及基金经理得以创造所谓
低损失概率的资产并见好就收，而将未来的损失
留给各国投资人与商业银行、保险公司；失利的创新工具，致使华尔街产品经理与全球市场部门制
造出非透明且难以再定价的ＣＤＳ（信用违约交换）、ＭＢＳ（房屋贷款证券化）等金融衍生产品，误
导全球市场；失信的评级机制，纵容美国三大评级
潘锐：芙国次贷危机的成因及其对国际金融秩序的影响
机构取悦华尔街金融玩家，为其产品打上“３Ａ”印记而蒙蔽大众；失当的监管结构，致使金融专家行
业化（丧失公允）、经济学家公司化（丧失独立性）、政府监管亡羊补牢（丧失预警性）。ｔ５Ｊ
金融全球化则是危机国际传导的背景条件。近十年来，国际金融体系发生了巨大变化，金融机
构的国际化扩张和全球化经营愈演愈烈。“金融全球一体化不仅意味着金融活动越过国家疆界的藩篱，而且意味着全球的金融风险发生与传播机制日益紧密地联系在一起。”Ｌ６Ｊ（１３４）而这在此次金融危机中表现得尤为明显。美国次贷危机爆发后，迅速在全球蔓延，导致欧洲和亚洲金融市场剧
烈动荡。这是由于美国的金融债权不仅出售给本
国的投资者，而且出售给国际金融机构和投资者，各种令人眼花缭乱的衍生品将全球金融机构盘根错节地联系在一起，从而形成此次金融危机不同
于历史上任何一次金融危机之特点。造成美国的金融风险通过全球化被世界所分担，演变成“美国次贷，全球买单”的局面。虽然次贷危机爆发
于美国，但欧洲所受到的影响同样十分巨大。德
国有２家银行申请破产，英国诺森克银行陷入挤兑危机，法国兴业银行为此蒙受巨额损失。欧元
区经济的通货膨胀也出现了上升趋势。因此。在全球金融“救市”行动中，注资最多的不是美联储，而是欧洲央行。欧洲央行行长特里谢认为。欧
洲信用衍生品市场正在经历一场危机，大批欧洲人大量购买了美国市场的金融风险，现在是考验欧洲人风险管理能力的时候了。Ｌ７
Ｊ更为严重的是，此次危机可能是个无底洞，而这个洞究竟有多
深谁也无法预测。就连一贯代表政府对危机持乐
观态度的美国财长保尔森也公开表示：与最初的预期相比，危机持续的时间将变得更长久。¨Ｊ
到目前为止，美国次贷危机大体上可分成四
个阶段。
第一阶段为２００７年４月至１２月，美国次贷危机爆发并愈演愈烈。诸多经营次贷的金融机构相继倒闭，从而引发了全球股市和债市剧烈波动，
并造成了全球性信贷紧缩，各国央行被迫入市干
预。仅仅８月９日到３１日一个月不到的时段内，
主要国家央行即注资５４４６亿美元，其中欧洲央
万
方数据行注资３４３４亿美元，美联储注资１４７２亿美元。
同时，美联储开始降低联邦基金利率，以稳定信贷
市场。
第二阶段为２００８年１月至７月，美国次贷危机进一步扩大。美国花旗银行、美林公司和瑞士
银行等主要金融机构披露因次贷出现严重亏损，信贷市场进一步趋紧，美联储在联手欧洲央行向市场注入更大流动性的同时，采取罕见举措，十天内连续两次大幅度降息，使联邦基金利率下调
１２５个基点。美国第五大投资银行贝尔斯登资产管理公司宣告破产，美联储出面拯救，提供２９０亿美元融通资金，由摩根大通银行收购贝尔斯登公司，以避免这一破产风潮向美国乃至全球金融体系蔓延。同时，美国与欧洲主要金融机构披露因
次贷危机带来的巨额亏损信息。国际货币基金组织数据显示，次贷危机给所有相关方造成９
０００
亿美元的资产损失，其中一半为美欧金融机构。Ｌ９Ｊ
第三阶段为２００８年７月至９月，美国次贷危
机深化。联邦政府保险支持的房科美和房地美两
家房贷公司陷入了困境。受次贷危机冲击，这两
家公司过去９个月亏损１１０亿美元。房利美和房
地美是美国最重要的房屋抵押贷款公司，负责收购银行抵押贷款，将其中大多数打包成证券并出售给全球投资者。它们拥有或担保的抵押贷款达５．３万亿美元，占全美抵押贷款总额（１２万亿美元）的近半，如果不迅速获得融资，就会破产并引
发房地产市场和金融市场新的大地震。这引起了
布什政府及国会的高度关切。美国财政部和美联储经过协商，终于在７月１３日宣布“救市”计划，主要包括：允许两家公司直接从美联储贴现窗口借款，建议授权财政部对两家公司进行参股，提高其从联邦政府获得信贷额度的限额。ＬｌｏＪ这一重大事件又在美国金融市场掀起了新的波澜，股市进一步下跌，并陷入熊市（股价跌幅大于２０％为“熊市”）。据统计，从２００７年１０月的峰值期到２００８年７月。道琼斯３０种工业股票平均指数、纳
斯达克指数、标准普尔５００股指分别下降２１．６％、
２１．７％和２０．８％。
第四阶段为２００８年９月至今，次贷危机自美国向全球传递并扩散，引发世界性金融动荡。９
—５一
东北亚论坛２００９年第１期
月１５日起，美国金融体系７天发生巨变，震惊全球。９月１５日，雷曼兄弟公司申请破产保护，美
林公司则被美国银行收购。当天纽约三大指数跌
幅创２００１年“９ １１”恐怖袭击事件以来的最大单日跌幅。１６日，美联储接管美国国际集团并提供８５０亿美元紧急贷款。１８日，纽约州检察长宣布将对金融领域的卖空交易进行调查。１９日，美国财政部和美联储分别宣布新措施，为总额约为２万亿美元的美国货币市场基金行业提供支持，并表示正在酝酿大规模金融救援计划。美国证券交易委员会关于暂时禁止卖空７９９只金融股的禁令开始生效。２０日，美国政府向国会提交了一项