平安批发和零售贸易·行业深度报告
图表10 沃尔玛现金周转天数
图表11 沃尔玛存货周转天数和应付周转天数
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
图表12 沃尔玛净经营性现金流/净利润
图表13 沃尔玛售后反租物业出售款/资本开支
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
图表14 沃尔玛资本开支三大来源
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
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这一额外融资渠道的存在，缓解了沃尔玛对外部融资的需求，减少其财务费用或ROE稀释的压力。在长达40多年的发展过程中（尤其是快速扩张期），公司计息负债占总负债比维持在合理水平（快速扩张期间甚至从50%下降至40%以下），资产负债率基本稳定在55%的中枢附近，是持续稳定的高回报率的重要保证。
图表15 沃尔玛计息负债占比与ROE（ROIC）
图表16 沃尔玛计息负债占比与资产负债率
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
? 高效系统下的成本控制
高效的供应链体系下，沃尔玛的运营成本得到严格控制。在FY1981-1991的十年间，公司综合费用率从20%下降至15%，这也为低价抢占份额的战略执行提供了充分空间。从各项明细费用率来看，5%的综合费用率下降中，人工费用率贡献约2个百分点，物业成本贡献约1个百分点，配送费率贡献约1.7个百分点，损耗率贡献约0.5个百分点。 ?
人工成本从12%下降2个百分点至10%：人工费用一直是沃尔玛最主要的费用项目，占比约50%以上。FY1981之前的人工费用率基本在11%-12%间浮动，此后尽管年报未有披露，但我们仍然可以根据美国工资指数的涨幅以及沃尔玛员工数，简单估算其人工费率的变化。在阶段B人工费用率下降的主要动力来自于业态创新和效率提升。
图表17 沃尔玛人工费用率（估算）
图表18 沃尔玛人销提升与工资涨幅
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物业成本从3%下降1个百分点至2%：我们定义沃尔玛的物业成本包括租赁物业的纯租金、自有物业折旧摊销、设备折旧摊销以及融资租赁的摊销（包含利息资本化）。在阶段B，物业成本下降的主要动力来自于纯租金费率的下降，这一方面由于业态创新（山姆会员店集仓库与卖场于一体，租赁费用低），另一方面来自于售后反租模式锁定较低的物业租赁成本。
图表19 沃尔玛物业成本分拆
图表20 沃尔玛山姆会员店收入占比逐年提升
资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所
1.3 高效的外延扩张是业绩增长之源
处于快速发展期的公司，年新开门店比例约15-20%，持续的外延扩张是收入、利润高速增长的根本动力，同时低价战略的坚决执行使其成功抢占更多市场份额。 ? 外延扩张保证业绩增长
从有数据记录的FY1968年至今，沃尔玛经历了上市初期的高速增长期（FY1968-1973年CAGR约58%）、快速成长期（FY1974-1992年CAGR约36%），并最终逐步迈入稳定成熟期（收入增速从30%趋势性下滑至个位数）。但无论处于哪一时期，其税前利润增速/收入增速（即经营杠杆，考虑到沃尔玛实际所得税率从上市初期的50%逐步下降至目前的30%，因此我们以税前利润代替净利润来分析其实际盈利能力更为妥当）基本稳定在1附近，这意味着规模增长是公司业绩增长的源动力。
图表21 沃尔玛收入增速与税前利润增速
图表22 沃尔玛税前经营杠杆
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图表23 沃尔玛其他业务收入占比
图表24 沃尔玛实际所得税率
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
进一步拆分沃尔玛的收入增速，我们可以清楚地看到，尽管随着规模膨胀，收入增速向同店增速收敛，但外延扩张始终是收入增量的主要来源。
在快速扩张期（FY1968-1992年），沃尔玛平均每年新开门店比例为15%-20%，期间收入复合增速约40%，其中老店同店增速贡献约13%（这意味着有27%的增量由新店及次新店贡献）；而在稳定成熟期（FY1992至今），沃尔玛新开门店比例基本为5%左右（且伴随较多的收购兼并动作），期间收入复合增速约12.5%（从30%一路下降至个位数），其中老店同店增速贡献约5%（同店增速从10%一路下降至接近0）。
图表25 沃尔玛收入（百万美元）及增速
图表26 沃尔玛收入增速与同店增速
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图表27 沃尔玛持续外延扩张（按门店算）
图表28 沃尔玛持续外延扩张（按面积算）
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
? “天天低价”战略的坚决执行
在长达45年的发展历程中，沃尔玛始终贯彻“天天低价”的战略，以维持合理盈利水平为目标（3-4%的净利率），根据费用率变化主动调降毛利率，即便在美国通胀高企的1978-1981年间（CPI达到9%-12%）也不例外。高效的供应链体系，促使公司在快速扩张期费用率大幅下降，为低价战略的执行留足空间，进而成功抢占更多市场份额。在此期间，沃尔玛收入规模也从16亿美元（当年仅为西尔斯的9%，凯玛特的11%）快速增长至329亿元，超越西尔斯成为全美规模最大的零售公司。
图表29 沃尔玛同店增速与美国CPI
图表30 沃尔玛同店增速与美国核心CPI
资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所
资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所（核心CPI
指的是剔除受气候和季节因素影响较大的产品价格后的物价指数，一般认为是剔除了食品和石油价格后的CPI指数）
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