平安批发和零售贸易·行业深度报告
图表31 沃尔玛税前利润率与净利率
图表32 沃尔玛毛利率与费用率变动
资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所
? 与时俱进的业态升级
沃尔玛丰富的业态组合，既满足了不同阶层、不同区域消费者的多样化需求，也是其抢占市场份额的重要手段。无论是折扣店、山姆会员店还是购物广场，都是沃尔玛引领消费升级的创新之举，也分别在不同阶段成为公司重点开拓的主力业态。 ?
FY1983前，沃尔玛专注于经营单一折扣店业态，以低收入家庭阶层为目标客户，平均单店面积4.7万平尺（约5000平米），单店SKU数约6.5-7万； ?
FY1984开始尝试的山姆会员店，以小企业和需大量购买者为目标客户，销售大包装低利润商品，呈现低毛利率低费用率特征，单店面积约1万平米，单店SKU数3500-4000左右； ?
FY1996年确立购物广场为重点拓展方向，同时逐步关闭、改造传统折扣店。该业态介于折扣店与山姆会员店之间，在满足低收入阶层的同时，也吸引着中产阶级的光顾，单店面积约2万平米，单店SKU数约10万，是沃尔玛近20年来的主力业态。 图表33 沃尔玛领先的业态升级（门店数）
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
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图表34 沃尔玛不同阶段的主力业态
成为主力业态的时期
目标客户 主要品类 销售方式 单店SKU 单店销售（亿美元） 单店员工（人） 单店面积（平米）
折扣店 FY1963-1995 低收入家庭阶层 百货日杂 性价比最高的商品
6.5-7万 0.15-0.3 200-300 5000左右
山姆会员店 FY1984-1995 小企业主和需大量购买者 百货日杂+食品生鲜 大包装低利润+会员折扣
3500-4000 0.35-0.5 100-200 1万左右
购物中心 FY1996-至今
低收入家庭阶层及中产阶层
百货日杂+食品生鲜
薄利多销 10万 1.5-3 200-550 2万左右
除上述主力业态外，沃尔玛于FY1999尝试的社区店，以社区内常住人口为目标客群，定位中上层家庭消费者，平均单店面积约4万平尺，SKU约2-2.3万。 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
1.4 丰厚回报，沃尔玛与投资者共赢
从有数据记录的FY1968年至今（共计45年），沃尔玛在全球拥有9000家门店，实现收入4400亿美元，净利润166亿美元，年复合增长率均为27%，从一家乡村小店成长为全球零售霸主。沃尔玛极致的周转效率和物业出售后反租模式这一额外融资渠道，是公司区别于竞争对手的核心竞争力，也是公司在实现远超竞争对手的扩张速度和资本投入下，仍能保持年均30%以上ROE、20%ROIC的重要保证（即便在FY1992年走向全球市场后，其ROE仍能稳定在20%，ROIC稳定在15%）。 与此同时，二级市场的投资者也赚得满盘金箔，自1972年上市至今，沃尔玛股价上涨1867倍，其中全国扩张的10年间股价上涨38倍，年复合投资收益率高达44%，回报惊人（即便在进入稳定成熟期后，仍有超过10%的年复合投资收益率）。
图表35 沃尔玛ROE与ROIC
图表36 沃尔玛ROE杜邦分拆
资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所
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图表37 沃尔玛股价走势（FY1973-2012）
图表38 沃尔玛动态PE和PS（FY1981-2012）
资料来源：Capital IQ，平安证券研究所（沃尔玛的财年从上一年2月至当年1月，如FY2012为2011年2月-2012年1月，下同）
资料来源：Capital IQ，平安证券研究所
二、 中国超市，难出沃尔玛
反观中国超市行业，在过去十几年间经历了从顺风顺水的跑马圈地到竞争加剧后的迷失彷徨的转变。由于不能像百货一样，依托稀缺商圈、攫取垄断地租、享有较高进入壁垒；也不像家电连锁行业一样，行业整合完成、寡头垄断享受渠道溢价，国内超市企业从05年至今在外忧（外资超市的进入）、内患（跨区扩张不顺、门店经营管理水平提升不明显）下已经经历了长时间的蛰伏。
尽管发展多年，但国内超市公司始终没有摆脱高度依赖资金及劳动力的简单粗放式扩张模式，精细化管理水平提升不明显。而如今在同店增长受CPI抑制，成本端如人工、租金费用大幅上升的艰难环境下，缺乏核心竞争力的国内超市公司利润率和经营效率普遍低下，扩张回报率低，行业整体ROE近几年呈持续下降态势。
图表39 超市行业ROE与估值（2000-2011）
图表40 超市行业ROE杜邦分析法（2000-2011）
资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所
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2.1 粗放式扩张难见效率提升
我们整理了最近两年A股7家超市公司新开门店数、员工数、人销等数据，发现近两年新开门店数排名前三的公司，其员工数及人工费用率的增长也排名前列，而人销则基本持平甚至下降。沉迷于跑马圈地野蛮扩张的A股超市公司在精细化管理带来效率提升这一核心竞争力上的缺失已越发明显，几乎所有公司存货周转天数在过去5年持续上升，全行业等权平均值从2007年的35天上升至2011年的51天，对经营性现金流产生了直接的负面影响。
图表41 A股超市公司新开门店数（2010-2011）
图表42 A股超市公司员工数（2010-2011）
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
图表43 A股超市公司2011年人销比较
图表44 A股超市公司人销增长率比较
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
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图表45 A股超市公司存货周转天数
图表46 A股超市公司应付账款周转天数
资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所
2.2 人工、租金压力凸显
如果说前几年成本端平稳增长的大背景下，国内超市企业仍能安然度日，那么随着2007年左右中国逐步迈入刘易斯拐点期，劳动力、物业租赁等各项成本的快速上涨，已成为零售企业（尤其是人员密集、轻资产扩张的超市、家电连锁等行业）所不能承受之重压。
2011年全行业平均人工费用率6.17%，同比提升0.52个百分点；全行业平均租赁费用率3.06%，两者合计占期间费用率的55%，共同挤压着终端零售商原本就不多的利润空间。长期如此，国内超市行业所面临的成本压力和扩张资金需求将越来越大，回报率也将越来越低。
图表47 A股超市公司租金费率变化
图表48 A股超市公司员工数及人工费用率变化
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
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