公开增发与定向增发方式下两类股东财富变化的比较
毕金玲1
（东北财经大学 大连 116023）
内容摘要：本文运用财富再分配效应理论,分析了中国上市公司公开增发和定向增发方式下两类股东的财富变化, 结果表明无论是公开增发方式还是定向增发方式都会使非流通股股东财富增加,而且公开增发价格和非流通股股本越大，其财富增加越多。但定向增发方式下, 非流通股股东财富增加值也在缩小，意味着流通股股东利益受损害的程度有所减弱，所以从保护小股东利益的角度应该提倡上市公司采用定向增发的方式进行股权再融资。 关键词：公开增发；定向增发；财富再分配
The wealth changes of shareholders in public issuance and private placement
Bi jinling (e-mail: bijinling19821228@yahoo.com.cn)
Abstract: In this paper, we analyze the wealth changes of shareholders in public issuance and private placement according to the redistribution of wealth effect theory. The results show that the wealth of non-outstanding shareholders will increase whether the company exacts public issuance or private placement, the higher the offering price and the more non-outstanding shares, the more the wealth increases. However, the wealth of non-outstanding shareholders in private placement is smaller than in public issuance, this will increase the interests of outstanding shareholders, so private placement should be promoted in China.
Keywords: public issuance; private placement; wealth redistribution
一、前言
公开增发和定向增发是两种主要的股权再融资方式，公开增发是上市公司在原有股本的基础上新增发行一定数量新股的行为。其优点在于限制条件较少，融资规模大，有助于促进上市公司股权结构的多元化发展。1998年中国证券市场开始引入公开增发方式。定向增发也叫非公开发行，即向特定投资者发行，实际上就是海外常见的私募。定向增发在中国股市 1
基金项目：2009年度辽宁省哲学社会科学规划基金项目（L09BJY010） 毕金玲（1982-），女，辽宁铁岭人，东北财经大学博士研究生，研究方向：公司理财，投资估价
早已出现，但2006年以后的非公开发行是在新《证券法》正式实施和股改结束股份全流通后推出的一项新政，与以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。定向增发的最大好处是大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。中国证券市场先后出现了“公开增发热”、“定向增发热”的现象，另外中国证券市场由于股权分置，股份被人为的分割成非流通股和流通股，两类股东在公开增发和定向增发方式下的财富变化时怎样的，本文以下将进行详细的分析。财富再分配效应理论是Merton（1974）、Galai（1976）、Smith和Warner（1979）[1][2]在关于债务风险的分析中提出的，该理论模型的假设前提是上市公司股票同股同价，并不考虑流通股和非流通股的区别，即上市公司的股票是全流通的，由于国外市场是同股同价，我们首先采用国外证券市场通行的一般理论模型来分析增发的财富再分配问题。
二、国外公司增发的财富再分配模型
假设上市公司增发新股前的总股数为T0，增发新股数量为T，其中老股东认购数量为
T1，新股东认购数量为T2，T?T1?T2 ，增发前上市公司股票二级市场价格为P0，增发价
格为P，所以上市公司募集资金为PT，增发后公司总股数为T?T0。
那么增发新股后的除权价格P1是：
P1?PT00?PT
T?T0（一）老股东财富的变化
增发前老股东拥有的财富为：M0?PT00 增发后老股东拥有的财富为：
M1?P1(T0?T1)?PT00?PT(T0?T1)
T?T0但由于老股东认购新股时付出了资金PT1，这部分要从老股东的财富中扣除，所以增发后老股东实际拥有的财富为：
M'1?P1(T0?T1)?PT1?PT00?PT(T0?T1)?PT1
T?T0所以老股东增发后的财富额净变化为：
?M?M1?M0?(P?P0)T0(T?T1)(P?P0)T0T2 ?T?T0T?T0一般说来，增发存在折价，所以P?P0，因此?M为负值，也就是上市公司增发后，则老股东财富出现损失。
（二）新股东财富的变化
新股东认购增发股票时的财富为：N0?PT2
增发后由于股价发生变化，则增发后新股东拥有的财富为：
N1?(PT00?PT)T2
T?T0(P0?P)T0T2
T?T0所以新股东增发后的财富额净变化为：
?N?N1?N0?上面已经分析过P?P0，所以表明上市公司增发，新股东的财富出现增加。 而从以上?M和?N的公式中也可以看出，老股东减少的财富就是新股东增加的财富即?M+?N=0，由此可见增发方式造成了上市公司财富在新老股东之间的分配，财富由老股东向新股东转移，两个利益体进行了一场零和游戏。同时由以上分析我们还可以得出结论，增发新股的价格折扣率、增发规模和新股东认购比例与老股东的财富损失呈正向关系，即价格折扣率越大、增发规模越大、新股东认购比例越大，老股东的财富损失就越大。
三、中国市场条件下的修正模型
（一）上市公司选择公开增发的财富再分配模型
上述分析引发我们思考一个问题，既然公开增发造成股东财富从老股东向新股东的转移，但公开增发的议案是由公司股东大会批准的，为什么老股东们会做出有损自身利益的决议呢？这就要从中国特殊的股权结构出发进行考虑，中国特殊的制度背景使得中国上市公司和国外上市公司有很大的不同，我国上市公司的股本结构中存在着大量的国有股和法人股，这部分股份不能流通的，但占据控制性的股权比例，二元股权结构造成控股股东拥有上市公司绝对的决策权和控制权，但却没有股份流通权，而作为小股东的流通股股东虽然有股份流通权，但却没有足以和控股股东相制衡的监督权[3]。因此我国绝大部分上市公司股东大会的决议，主要代表了国家股和法人股股东的意愿，而不是代表流通股股东的意愿。而通过公
开增发议案对非流通股股东来说是有利的。由于在股份特性上股权被人为的分成流通股和非流通股，两类股东虽然在现金流收益和投票权方面没有区别，但前者能够流通而后者不能流通，所以国外全流通背景下的财富再分配理论模型修正后才能运用于中国市场上的股权再融资，下面我们来具体分析中国市场上公开增发和定向增发方式下的财富再分配：
上市公司公开增发前的总股数为T0，由于上市公司流通股和非流通股并存，假设流通股股数T01（价格为P，和非流通股T02（价格为P，一般来讲，非流通股的价格低于流0）2）
2通股的价格，即P2?P0，公开增发前的公司总股数为T0=T01+T02。
公开增发新股数量为T，公开增发价格为P，公开增发价格由于存在折扣率，所以，P?P0，但公开增发价格一定会大于非流通股价格，所以P2?P（即存在P2?P?P0）公开增发的新股中老股东认购数量为T1，其余部分被新股东（均为流通股股东）认购，认购数量为T2，T?T1?T2，则上市公司募集资金为PT，公开增发后公司总股数为T?T0。
那么公开增发新股后的除权价格P1为：
P1?PT001?PT202?PT
T?T01.流通股老股东的财富变化
公开增发前流通股老股东的财富为：PT001
公开增发后流通股老股东的财富为： P1(T01?T1)?PT1 公开增发前后流通股老股东的财富变化为：
?M1?P1(T01?T1)?PT1?PT001?(P2?P0)T01T02?(P?P0)T01T2?(P2?P)T02T1
T?T0由以上已经分析存在P2?P?P0，所以?M1?0，即公开增发后流通股老股东的财富价值减少。
2
由于非流通股不能上市流通，它以国有股、法人股协议转让的价格做参考，多以公司净资产为基准，本
文此处也用净资产价格代替，在中国股权分置的情形下，P2是小于P0的。
2.非流通股老股东财富的变化
公开增发前非流通股老股东的财富为：PT202 公开增发后非流通股老股东的财富为：PT102 公开增发前后非流通股老股东的财富变化为：
?M2?(P0?P2)T01T02?(P?P2)TT02
T?T0由以上已经分析存在P2?P?P0，所以?M2?0，即公开增发后非流通股老股东的财富增加了。
3.流通股新股东的财富变化
公开增发时流通股新股东的财富为：PT2 公开增发后流通股新股东的财富为：PT12 公开增发前后流通股新股东的财富变化：
?N?[(P0?P)T01?(P2?P)T02]T2
T?T0?N的依据P2?P?P0以及中国一般上市公司流通股股数占总股数的比例，不能判断
正负，因此公开增发后流通股新股东的财富变化不确定，要视具体情况而定。
但是?M1、?M2、?N之和仍为零，同样是零和游戏，新流通股股东的财富是增加还是减少虽然不能确定，但确定的是如果流通股股东的财富减少，则非流通股老股东的财富将增加，而且公开增发价格越高，非流通股股本比例越高，股东财富增值越大。所以非流通股股本比例高的上市公司，倾向于进行公开增发。在由非流通股股东控制的股东大会上，公开增发议案会很容易通过。因此在二元结构股权下，公开增发会造成非流通股股东财富增加，流通股股东财富减少的客观效应，并且非流通股股东为使股东财富最大幅度增值会倾向于提高公开增发价格。
（二）定向增发下的财富再分配模型
自2006年以来，定向增发成为颇受上市公司欢迎的股权再融资方式[4]，所以接下来分析定向增发下非流通股股东与流通股股东的财富变化。