则 1 年清华同方投资项目进展情况
表1-8 2001年清华同方投资项目进展情况（单位：万元） 项目 1、网络平台基础设施建设项目 2、网络平台卫星通信系统建设项目 3、网络平台资源建 设项目 4.网络平台管理与支撑环境软件的开发与产业化项目 5.网络平台安全解决方案的开发与产业化项目 6.网络平台认证和支付系统的开发与产业化项目 7.数字校园解决方案的开发及产业化项目 8.数字家园(e home)解决方案的开发及产业化项目 合计
案例分析
(一)《中华人民共和国公司法》 在对股票发行的规定中, 《公司法》特别强调了新股发行必须遵循的原则, 主要有发行新股必须具备的条件、股东大会应作出的决议、审批程序、信息公开和新股定价等。
公司发行新股, 必须具备下列条件: 前一次发行的股份已募足, 并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利, 并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率。 公司发行新股, 可根据公司连续盈利情况和财产增值情况,确定其定价方案。 (二)《中华人民共和国证券法》 《证券法》中规定: 上市公司发行新股, 应当符合公司法有关发行新股的条件, 可以向社会公开募集, 也可以向原股东配售。上市公司对发行股票所募资金, 必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途, 必须经股东大会批准。擅自改变用途而未作纠正的, 或者未经股东大会认可的, 不得发 行新股。
(三)《上市公司新股发行管理办法》(2001) 该《办法》对上市公司配股和增发两种形式的新股发行做出了规定, 其中特别说明了新股发行的条件, 基本精神有: 具有完善的法人治理结构；公司章程符合《公司法》和《上市公司章程指 引》的规定；股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合《公司法》及有关规定；本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定；本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额；不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形或其他损害公司利益的重大关联交易；公司有重大购买或出售资产行为的, 应当符合中国证监会的有关规定和中国证监会规定的其他要求。另外, 还详细说明了不予批准新股发行的条件。
(四)《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(2002)
承诺总投资 39632.26 12210 30000 2800 4700 2100 8000 8000 107442.26 2000年项目投资进度 4319 2739 4748 500 733 877 1450 1710 17076 2001年项目投资进度 16948.2 4602.2 8773.2 857.4 1840.8 1205.7 5138.2 3823.8 43189.3 2002年7月, 在《上市公司新股发行管理办法》的基础上，证监会又通过《通知》补充规定了增发新股必须满足的条件, 主要有:
1、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%, 且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比, 以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 2、发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。 3、前次募集资金投资项目的完工进度不低于 70%。 4、上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。
5、最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健(如资产减值准备计提比例过低等)、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。
6、符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》规定的重大资产重组的上市公司, 重组完成后首次申请增发新股的, 其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%, 且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%, 加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。
二、理论知识
从理论上来说, 根据信息不对称理论, 由于投资者拥有的企业信息远少于直接的经营者和管理者, 所以公开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票被认为是企业分散未来风险的表现, 会引起股价下跌, 所以企业发展前景较好时, 一般不选择股票筹资, 而总是尽量使用内部资金, 其次是负债, 只有在发行股票的收益大于股价下跌带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。
从实证来看, 西方学者曾经对美国资本市场进行大量研究, 发现以下结果: 一是市场对普通股、优先股、可转换债券和纯粹债务的发行反应消极或无反应； 二是普通股发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益(-3.0%)比纯粹优先股或债务的发行造成的负收益(-0.2%)更大；三是可转换债券发行造成的证券价格下跌形成的证券负收益(-2.0%)比不可转换债券发行造成的负收益(-0.2%)更大。
那么在上述西方筹资理论和实践面前, 清华同方在具有良好的发展前景、经营业绩和投资项目, 而且资产负债率也很低（2000年中期只有40.41%) 的时候, 为什么没有依靠内部积累, 没有大规模举债, 也没有发行可以有抵税作用的债券, 而是选择了不断扩充股本的筹资方式呢?
三、分析思路
(一) 从大的市场环境来看
由于我国的证券市场还没有发展成熟, 在许多方面还不规范一并不具备西方的资本结构理论中要求的资本市场状态, 这样的市场中, 信息的披露和传递机制都不完善, 而且中小投资者的素质也并不高, 很多投资者考虑的是“投机”而不是“投资”。在这样的情况下, 市场对企业的评价并不是以企业披露的各项决策所暗含的信号为依据的, 企业在选择筹资方式的时候也就不会过多的考虑诸多问题。
股权融资由于其权益特性, 没有强制还本付息的要求, 企业不会很快面临庞大的财务费用支出。截至2000年12月31日，2000年全年共有184 家公司实施配股或增发, 筹集资金740亿元, 其中,160家公司配股, 筹资520亿元；24家公司增发, 募集资金220亿元。股票融资已经成为我国上市公司的主要融资渠道。同时, 我国的债券市场也很不完善。债券市场中基本被国债垄断, 金融债券和其他企业债券数量和种类都非常少, 很难形成规模, 所以也就不
会成为企业筹资的首选。
(二) 从委托代理关系来看
不论是债权人还是投资者, 相对于企业来说都是委托人, 从性质上来看是一样的。但在我国的实际经济生活中, 这两种委托人的地位明显不同。
由于我国发行债券的企业很少, 所以企业的债权人多数是银行或其他的金融机构, 清华同方的长期借款就基本上来自于工商银行、建设银行和中国银行, 都属于国有商业银行。这些银行等金融机构都有比较雄厚的经济实力, 对企业也比较了解, 可以在一定程度上影响企业的经营管理。近来金融资产管理公司的成立和“债转股”的规模不断扩大, 都体现了这类委托人对企业的影响能力。
而我国股票市场中的中小投资者则属于弱势群体, 他们没有可以依靠的屏障, 信息的获取途径也非常有限, 根本无法获得企业内部的经营信息。而且由于股权分散, 在股东大会中即使投了反对票也不会改变企业的重要决策, 他们的声音很难引起重视, 对企业来说基本上没有约束力。
(三) 从成本和收益来看
企业的负债是由固定的财务费用支出的, 不会因企业的经营状况而有所改变。清华同方2000年的财务费用就有2284.77万元之多。这样, 通过负债方式筹集的资金中就隐含了一部分未来固定费用的支出, 使筹集的资金出现漏损。虽然负债筹资有杠杆效应, 在企业的回报率高于资金成本率的时候会带来超额收益, 但像清华同方这样的高科技企业, 企业未来的发展也存在着很大的不确定性, 一旦出现经营失败, 杠杆效应也就成了一杯苦酒, 会产生巨大的损失。
企业的股权成本则没有固定的限制, 企业也就没有固定的费用支出。发行新股筹集的资金几乎是无偿使用的。这样筹集来的资金扣除一部分发行成本外, 可以在未来期间全部为企业所用。而且, 由于新股发行价格没有专门规定, 在增发新股时, 新股定价以市价为榜样, 使得企业获得了巨额资金收入, 与企业的资产价值严重不符, 最终损害的只能是中小股东的利益。清华同方几年来的股利分配涉及现金数额较高的只有200年年度股东大会审议通过的每10股派发1元(含税) 的分配方案, 该方案以2000年12月31日总股本383074634股为基准, 向全体股东派送现金红利, 涉及金额共计38307463.4元, 仅相当于增发新股募集资金的 4.3%。
(四) 结语
通过上面的分析可以看到, 对于清华同方增发新股我们没有理由过多地苛责, 毕竟企业是要生存, 要发展的。而且清华同方作为一个有着良好业绩的高科技公司, 其股票的投资价值相比起一些深陷“T 族”难以自拔的公司来说, 显然对投资者还是一个非常好的选择, 而且相信在证券市场的不断发展中, 也会给 投资者带来较好的回报。
但是, 我们仍然希望, 市场、企业、投资人、法规制度的不断成熟可以使企业的筹资行为更加理性化、资金使用更加高效化、 资本结构更加合理化, 使社会经济资源的配置不断优化, 创造出更多的价值。
思考题
1、讨论各种筹资方式在理论上的优缺点。 2、试分析清华同方选择增发筹资的必然性。
3、在选择筹资方式时企业应如何权衡长短期发展的需要?