华能国际融资方案分析
一、 股权融资动机分析
1. 资本结构分析
资产负债率同业对比74.74g.64X.44X.33%华能国际行业均值74.96p.76 0720082009
上表是华能国际2007年至2009年的资产负债率同业对比情况，从图中可以看出：
1.该期间华能国际的资产负债率处于上升状态，但行业平均负债率也处于上升状态，发展趋势并无太大异常。据了解，资产负债率的大幅上升的原因包括：煤价高位运行，为保证煤炭供应而增加债务资金供应。
2.从负债率水平上看华能国际的资产负债率要高于行业平均水平，并且负债金额大大超过了权益资金。杠杆经营使公司的长期偿债能力下降，面临较高的财务风险。一旦企业的盈利能力与现金流出现问题，很可能导致无法偿还到期债务。
国有电力企业资产负债率对比
华能国际 长江电力 大唐发电 国力电力 行业均值
2007 58.44% 35.86% 72.01% 66.92% 58.33% 2008 74.74% 34.94% 80.58% 71.65% 67.64% 2009 74.96% 36.28% 81.90% 73.21% 70.76%
上表示包括华能国际在内的四家国有电力公司的资产负债率及同业对比情况。可以发现除长江电力外，国有企业的负债比率都偏高，并且高于同行业平均水平。
2. 筹资方式分析
短期借款 流动负债合计 长期借款 应付债券 非流动负债 负债合计 股东权益合计 负债及股东权益合计 2007 9.55% 25.00% 27.38% 4.82% 33.44% 58.44% 41.56% 100.00% 2008 17.47% 31.38% 35.86% 5.98% 43.36% 74.74% 25.26% 100.00% 2009 12.75% 29.15% 36.74% 7.11% 45.73% 74.89% 25.11% 100.00% 上表中是各种融资方式占公司资金总额的比例，对表中各项数据的分析可以可能出： （1） 债务筹资额占总筹资额的比例逐年上升，09年底达到75%。其中非流动负债的
比例同步上升，主要影响因素是长期借款和应付债券的增加。
（2） 2009年流动负债筹资比率与08年比有所下降，但与07年比仍要高出三个百分
点。
（3） 股权筹资的比率呈下降趋势，其中08年下降的幅度达到16%。
对数据的分析可以看出，华能国际短期债务筹资的比例较高，长期负债中主要是长期借款和应付债券。股权融资的比率较低并且呈下降的趋势。 3.偿债能力分析
流动比率 华能国际 行业均值
速动比率 华能国际 行业均值
2007 0.6076 0.52 2007 0.5316 0.45 2008 0.3876 0.5 2008 0.2875 0.41 2009 0.3734 0.44 2009 0.2969 0.37
华能国际公司及其子公司主要从事发电业务并通过其各自所在地的省或地方电网运营企业销售电力给最终用户，因而其存货等变现能力较弱的流动资产很少、流动比率与速动比率差别不大。
从上图可以看出，公司的流动比率与速动比率在07年处在较高的水平，但从08年开始大幅下降，表明公司的短期偿债能力在下降。进一步反映了其财务风险。从公司以往的债务偿还信用来看，到目前为止还不存在无法偿还债务的情况，但长此以往，偿债能力令人担忧。
经营活动产生的现金流量净额／带息债务 经营活动产生的现金流量净额／流动负债
已获利息倍数(EBIT／利息费用)
2007 0.2193 0.4003 4.4461
2008 0.0493 0.4003 -0.1135
2009 0.0599 0.111 1.9108
华能国际经营活动产生的现金流量净额不足以偿还所有的流动负债，从已获利息倍数上看情况稍好，除08年因为亏损的原因外息税前利润能偿还所有的利息费用。
2. 营运资本筹资政策
流动资产流动负债200718551061169.00 30532117698.00 200820018178358.00 51651731810.00 流动资产流动负债200921488546290.00 57541252605.00
69.17%7.91%7.35 08流动资产环比增长率11.40 09流动负债环比增长率
2007至2009年中期，公司的流动资产增长趋于稳定，但流动负债的增长率大大高于流动资产，且净营运资本长期为负。
由此可以推断华能国际流动负债在满足了流动产投资后还用于部分长期性资产的投资。
华能国际通过短期负债来降低资本成本，这样可以取得更高的收益，但同时也增加了风险。其存在短债长投的问题，如果不处理好现金流，很有可能导致资金链断裂，无法偿还债务。而且频繁地举债和还债，加大了筹资困难和风险。
3. 总体分析
（1） 公司负债水平较高，过高的财务杠杆可能给企业的经营带来风险，一旦企业的
盈利能力与现金流出现问题，很可能导致无法偿还到期债务。但是作为在上海、香港、纽约三地上市的企业，公司融资渠道通畅，具有较大的财务弹性。
（2） 企业的流动负债筹资额超过了流动资产，净营运资本长期为负值，这给企业的
短期偿债能力带来较大的压力，且流动负债的增长幅度大于流动资产的增长幅度，公司应该通过减少短期负债来提高流动比率。
二、备选融资方案
（1）定向增发。定向增发也就是非公开发行即向特定投资者发行。定向增发可以增加权益资本，条件较为宽松，也无融资额的限制，具有手续简便、成本低、时间短等优点。定向增发成为上市公司再融资的主流方式。
此外定向增发还与其独特的优势：
① 定向增发可以为上市公司带来宝贵的资金血液。缩短并购整合的时间，实现
企业的超常规发展。如果认购方是以战略性资产作为投入，则对发股方是投资融资合二为一的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。
② 定向增发是一种更加接近市场化的融资和收购方式。对于并购方而言，以购买定
向增发股份的方式来并购国内上市公司，最直接的一个好处就在于可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价。交易成本相对较低。在中国特殊的市场环境下，也有助于大股东和小股东的持股成本补偿处于比较公平的地位。同时，出资方的原有资产可以以合理的价格出售给上市公司，一般可以避免不良资产的高价转移现象。上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产。改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张。而收购方所获增发的股票在一定时限之后也可以上市流通。
（2）配股。配股是股票发行的一种形式，它赋予企业现有股东对新发股票的优先取舍权。这种方式可以保护现有股东合法的优先购买权。
由于配股需要公司满足下列条件：上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家
重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。
华能国际2007-2009年净资产收益率平均仅为5.72%，不满足配股的条件。 （3）发放可转换债券。可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，也称可转换债券。发行公司事先规定债权人可以选择有利时机，按发行时规定的条件把其 债券转换成发行公司的等值股票（普通股票）。
《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》 第1条规定，上市公司发行可转换公司债券，必须满足公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％。华能国际2007-2009年净资产收益率平均仅为5.72%，也不满足发行可转换债券的条件。
（5）总结。由于华能国际2007-2009年的净资产收益率为5.72%，导致其不满足配股和发行可转换债券的条件。但定向增发即非公开发行没有业绩方面的要求，且具有较多的优点，故选择定向增发筹集权益资金是华能国际的最佳选择。
三、
资本结构、股利政策与长期融资
（一） 资本结构与长期融资
截至2009年6月30日华能国际的资产负债率高达75%，并且存在较严重的短债长投的现象。这样高负债率及过度依赖短期债务融资的行为具有两个方面的好处：
首先，能利用债务融资的节税作用，债务利息能够在税前扣除，保持一定的债务比例能够降低企业的资本成本。其次，债务融资对经理产生的激励作用大于股票融资的激励作用，企业举债可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。只有在更大的债务压力下，才能迫使经理努力工作，提高管理效率，以避免企业破产。因此，有时债务融资向市场传递的是高质量的积极信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。
但是过度的依赖债务融资，保持过高的资产负债率会给企业的经营带来巨大的风险。根据资本结构的权衡理论，随着资产负债率的提高企业的财务困境成本也随之上升。当资产负债率到达一个点时财务困境成本会超过债务利息的抵税额，这样不仅不利于企业价值的最大化反而会吞噬企业的价值。华能国际（国有电力企业也有相同的现象）高达75%的资产负债率及严重的短债长投现象，给企业带来过高的财务风险，一旦企业的现金流出现问题后果可想而知。