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保利协鑫（3800 HK） 2011-03-15 公司评级： 增持 主要估值指标： 2010P/E:18.4 基本结论： ? 成本优势明显，是国内多晶硅生产最低点厂商，在国际多晶硅生产大厂中也具有领先地位,而且成本有进一步下降的空间。 ? 产品的品质得到客户的认可，不仅订单充足，客户对GCL的采购占客户自身采购额的比例也比较高。 ? 生产工艺环保省电，符合国家的行业准入政策。 ? 产能扩张迅速，在未来订单的保障下，收益比较有保证。 ? 日本多晶硅厂商的停产限产对太阳能上游的多晶硅和晶圆生产提供了良好的外部环境，至少从2011年来看并不必担心全球产能过剩。 ? 政府低价供应土地建厂，生产设备逐步改用国内供应商，进一步降低投资成本。 ? 日本的核泄漏事件对于清洁安全的太阳能发电是潜在的利好因素。 基本数据： 收入毛利率经营利润率净利润率ROA2007179819.65.88%-14.46%-5.22 08352172.55f.80T.60%.05 091H20104355508930.15&.23%7.75#.84%-4.04.59%-1.01%2.46% 股本结构： 总股本：15473百万股 市值：HK$609.59亿 52周股票价格区间： HK$:1.25～4.09 数据来源：Bloomberg 主要风险： ? 下游厂商受到意大利政策不确定性影响，产品需求有所减少，这种下游的需求不畅经过一段时间的传导可能会对上游硅料硅片厂商的价格和销量产生压力。 ? GCL极低的Capex成本以及优异的生产成本控制可能得益于政府的隐形补贴，Capex的补贴在建成后即便减少对公司未来盈利没有太大影响，但是生产成本的补贴如电费等对经营成本还是有较大的影响。 ? 从整个产业链来看，最赚钱的虽然是上游多晶硅行业，但同时也意味着未来终端产品如果想要通过降价来推动需求，还是需要上游的多晶硅行业压缩其毛利空间，而这种压缩毛利是否能带来足够的销量增长以推动净利润增长则是需要进一步观察的。
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一、公司简介
伴随价格的波动依然有足够的盈利空间
多晶硅的价格经历了2008年的大跌之后，近两年在US$50~80/kg之间波动。
140120100806040200200920092009200920102010201020102011Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1多晶硅价格($/kg)图 1. BNEF多晶硅价格走势
数据来源：Bloomberg
图 2. GCL的多晶硅平均售价与生产成本 图 3. GCL的硅片平均售价与生产成本
70605040302010.80.60.40.21002009 Q22009 Q32009 Q42010 Q12010 Q22010 Q3多晶硅平均售价($/kg)多晶硅平均成本($/kg)02010 Q12010 Q22010 Q3硅片平均成本($/w)硅片平均售价($/w)
数据来源：公司数据
GCL的多晶硅以及硅片的销量增长很快，产能也会随之迅速提高。公司预计其多晶硅产能于2011年底达到46000吨，硅片的产能达到6.5GW。这将极大低推动GCL的收入增长。
图 4. GCL多晶硅和硅片销量增长迅速
4000350030002500200015001000500050040030020010002009 Q22009 Q32009 Q42010 Q12010 Q22010 Q3多晶硅销量（吨）左硅片销量（MW）右 数据来源：公司数据
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生产成本领先，并且存在进一步下降的可能
电力成本占整个GCL生产成本最大的份额，达到34%，GCL目前生产多晶硅的耗电水平为90kw/kg，通过工艺改进，这将进一步降低到80kw/kg。TCS原料是除了电力成本第二大成本，占25%。而在原料的利用率方面从目前的每18吨TCS生产一吨多晶硅降低到14吨TCS生产一吨。其长期的目标是将现有的$23/kg的成本降低到$15/kg以下。
图 5. GCL多晶硅生产成本分解
维护, 4%其他, 12%TCS, 25%折旧, 14%人工, 4%蒸汽, 7%电力, 34% 数据来源：公司数据 TCS自给率的提升带来的成本下降也是明显的，目前的TCS自给率已经达到100%。
图 6. TCS自给率提升带来成本下降
数据来源：公司数据
GCL现在采用国内上市公司精工科技的铸锭炉，比原先国外GT Solar的铸锭炉要便宜30%，新增产能的投资成本进一步下降。而由于政府的政策扶持，其在徐州新建的厂房拿地几乎不需支付成本。在整体的投资成本方面，现有的产能的投资成本为US$70/kg，而新建的成本为US$54/kg，将进一步降低折旧的成本，从来降低未来多晶硅的成本。硅片的投资成本也将从目前的US$0.3降低到US$0.25。
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表格 1. 各大领先厂商多晶硅生产成本对比
公司保利协鑫LDKDAQORenesolaOCI多晶硅生产成本1Q2011达到US$23/kg1Q2011达到US$39/kg，预计年底达到$US324Q2010略低于US$30/kg4Q2010为US$55-60/kg,1Q2011为US$45/kg1Q2011为US$32/kg
数据来源：公司数据，国泰君安资产管理（亚洲）
产能扩张迅速，订单储备充足
根据GCL目前的产能扩张计划，2011年开始将成为多晶硅行业全球最大的生产商。
表格 2. 多晶硅供求预测
数据来源：PiperJaffray
客户对保利的依赖度较高，全球15大客户中，除了无锡尚德，其他所有客户在保利的采购量均超过各自采购总量的60%。GCL2011年硅片的产能约为6.5GW，2012年预计达到10GW，目前在手的订单已经足够生产好几年了。
表格 3. GCL的长单储备
数据来源：PiperJaffray
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日本地震与核泄漏的影响
作为太阳能全球安装量最大的德国，受日本核泄漏影响关闭了8座核电站。欧盟国家也立即于3月15日开始讨论核电站的安全问题。中国国务院也于17日暂停了审批核电项目。这对于目前全球发电占比还非常小的太阳能提供了有利的宏观背景。 微观来看，日本的M.Setek于福岛相马市的第一工厂多晶硅的产能为3000吨遭遇地震损坏停产。于宫城县山元町的切片厂产能120MW也被关闭。对于目前缺电的日本来说，即便是可以工作的多晶硅生产厂，也可能因为耗电较高而被限电限产。由于日本的公司从事太阳能行业主要集中于产业链的上游，因此停产对于太阳能产业下游的公司会有缺货的压力，而对于上游多晶硅和切片的公司来说，提供了一个较为有利的环境，可能使的现有的客户转向其他公司获取原材料，并推升现货价格。这对于GCL这种主要生产多晶硅和硅片的厂商来说较为有利。 质量品质得到客户的认可
GCL的低成本可能蕴含着大量政府补贴
目前多晶硅部分的Capex已经降低到$27/kg，而非此前估计的$54/kg。其中主要是设备成本。根据另一家公司重庆大全新能源（DAQO US）的CFO数据，虽然同样生产多晶硅，但是他们的Capex成本在$80/kg，其中5%是土地成本，50%是建筑成本，45%是设备成本。这个Capex是目前在建的二期工程的成本，而其在产的一期工程所用的Capex为$110/kg。根据其他一些公司的信息，也表示正常的水平在70～$80/kg左右，由此判断GCL的Capex中间一定有大量的政府补贴。其多晶硅的产能扩张速度也有较大提高，以前收到进口设备和技术上的制约，多晶硅产能的建设到投产需要1年半的时间，而现在随着国产化的设备供应充足，只需要9个月时间就能扩产。
在生产成本方面，目前GCL的成本为$22.5/kg,代表着行业的最低水平。晶科能源（Jinko Solar）的CFO声称GCL的低成本是因为他从政府拿到的电费非常低，只有0.15RMB/度，远低于国内竞争对手0.5～0.6/度的电费。GCL计划进一步降低成本，预计于年底达到$20/kg，两年内到达$18/kg。
产品质量良好，营销策略较为强势
GCL的硅片售价要比市场价低10%左右。如此的定价策略主要的原因有两点：1）给想要生产硅片的厂商施压，让他们知道自己的生产成本还拼不过GCL的售价，从而给予其威慑。因为很多中下游公司自己不生产硅料，所以硅片的成本通常在$0.68/w，而GCL的售价就在$0.72/w，非常接近。2）目前从整个产业链的角度看，依然是硅料的环节赚钱最多，而终端产品的售价所折算的发电成本依然较高，因此GCL想要与中下游的合作伙伴推动市场降价，把整个市场做大。 从GCL的产品硅片的质量来看，确实不错，在客户中的确较受欢迎，通常客户对GCL的采购占其外部采购比例都比较高。尚德来自于GCL的采购量较少，原因在于GCL不愿意供给尚德。因为GCL对客户的要求与自己一起绑定，推动市场，所以从GCL的采购量一定要大。而尚德采用的供应商比较分散，因此不符合GCL的战略。
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二、公司估值
GCL在Bloomberg上的2011年的市场预测PE水平较其他几家香港上市公司要高，但是由于所处的产业链的环节不同，产品的种类也不一样，并不是很好的对比对象。而MEMC、OCI和WACKER均为生产多晶硅的龙头企业，其估值水平有一定的借鉴意义。 整体而言，太阳能行业作为一个比较有前景的清洁能源行业，我认为行业整体的估值水平过低。原因有发电成本依然较高，各国的未来的政策补贴也有不确定因素。但是随着整个产业链各个环节继续保持这种降低成本的趋势，相信这个行业一定会迎来比较确定的增长。
表格 4. 相对全球太阳能板块上市公司的估值水平（截至2011年3月16日，以当地货币计价，百万）
代码海外STP US YGE US TSL US SOLF US JASO US DQ USWFR US WCH GR 香港3800 HK 2468 HK 566 HK 712 HK 750 HK 757 HK 保利协鑫创益太阳能铂阳太阳能卡姆丹克中国兴业太阳能阳光能源4.024.760.563.276.61.79 62,221 7,550 5,613 3,707 3,240 3,235 4,355.63 -176(0.01)0.55(0.02)0.040.38(0.06)0.22-0.070.280.480.140.380.510.140.500.690.21-8.6-89.417.4-18.4-8.411.913.812.510.59.34.06.59.68.7 5.1 33.2- 30.7 0.4 30.8 2.5 10.3 3.3 11.8 1.9 20.8 1,351.23 499 1,252.44 -34 751.69 1,151.43 89 63 1,247.36 151尚德太阳能英利绿色能源天合光能江苏林洋晶澳太阳能DAQO MEMC WACKER 9.112.2728.289.147.1416.0712.7513.03143.71,6391,8212,233-1,1991,5644483,0007,4922,9021,8641,8589851,7562,2192432,2392,606,3764,748 262 212 311 58 263 179 69 34 616,744 4911.661.424.58-1.491.302.320.38274009.880.611.363.351.711.431.44----1.251.654.241.781.361.812.461.143515611.615.58.66.2-4.812.45.534.316.114.514.89.08.45.35.011.2----7.37.56.75.15.38.95.211.412.612.4 0.9 40.6-- 33.6 32.5 1.7 27.9 1.2 27.8 0.9 24.9 1.7 24.0 1.4 14.8 4.9 17.5 3.2 9.7简称市价总市值主营业务收入净利润2009A2009A2009AEPS2010E2011E2009APER2010E2011EPBR2009A总负债率2009ASPWRA US 美国太阳能010060 KS OCI 4E+0510,231,170 数据来源：Bloomberg
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