国防军工年度策略：进入三年强周期
华西军工团队
分析师：陆洲
执业证书资格编号：S1120520110001国防军工年度策略：进入三年强周期
2020年11月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用
证券研究报告
国防军工年度策略：进入三年强周期
一、军工板块走势回顾
二、“十四五”军工规划主要特点
三、军工板块细分赛道梳理
四、个股分析
五、风险提示
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国防军工年度策略：进入三年强周期
军工板块本轮上涨因素为业绩驱动
经过2016年-2018年估值下降与业绩下降的戴维斯双杀后，从2019年开始，军改落地企业订单恢复与部分军工股估值回归合理，军工板块一改连续三年排名靠后的局面，凭借行业高景气度和高确定性逐渐获得市场信任，机构投资者和主流资金开始挖掘军工板块的长期产业逻辑。
本轮军工板块的上涨与以往主题驱动、事件驱动的上涨有所不同。通过观察此轮上涨中收益较高的军工股，可以发现相对收益较高的军工股大多都属于核心主战装备标的或在相关产业链中具有核心地位的标的，其中部分标的在半年报中都已有所体现。以航空板块为例，统计中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航空四家核心主机厂上半年业绩情况，一季度受疫情影响收入增长约1%，但利润增长152%（剔除沈飞政府补助后依然高增长），二季度持续改善同比增长22%，2020年上半年利润同比增长63%。前三季度增速依然较快。
四家航空主机厂前三季度利润情况（单位：百万元）
中航沈飞中直股份中航飞机洪都航空
一季度归母净利润5985244-12
YOY202%-34%11%——
上半年归母净利润84929923310
YOY97%24%4%——
前三季度归母净利润1161491 455 13
YOY87%21%33%——
资料来源：wind，华西证券研究所
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其他核心板块也具有类似的特征。可以看到，军工板块本轮上涨的传导机制，在于外部环境的恶化（中国台
湾、印度、美国等），从而引致武器装备的建设和备战需求激增，同时叠加部分武器装备处于更新换代区间（部分军机、导弹、信息化装备）、武器装备采购周期（‘十三五’末期）等因素，落实到上市公司层面则是自身业绩的持续性改善。
军工板块本轮上涨因素为业绩驱动
考虑到武器装备的建设周期一般会持续5年以上，同时国际局势在短期内也不会明显好转，我们认为军工板块在“十四五”期间会进入至少三年的强周期阶段，我们也强调应当抓住“一个短期”和“两个长期”来看待国防工业的发展：
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短期：外部局势紧张倒逼“十四五”期间武器装备的快速上量；?
长期1：对标美军在本世纪中叶建成世界一流军队；?长期2：国防科学技术的外溢民用化发展。十八大国防和军队现代化建设“三步走”战略构想2010打下现代化基础基本实现机械化、信息化建设取得重大进展基本实现军队国防现代化20202050
基本实现机械化，信息化建设取得重大进展实现国防和军队现代化全面建成世界一流军队
十九大国防和军队现代化建设“三步走”战略构想202020352050资料来源：新闻整理，华西证券研究所
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从短期主题炒作向追求长期产业逻辑转变。曾经，军工板块是主题炒作的代名词，也是资金追求市场热点的代名词。
这种现象导致机构投资者和主流资金对投资军工缺乏安全边际，从而低配或不配来规避不确定性和风险。但经过2016年-2018年估值下降与业绩下降的戴维斯双杀后，从2019年开始，军改落地企业订单恢复与部分军工股估值回归合理，军工板块一改连续三年排名靠后的局面，凭借行业高景气度和高确定性逐渐获得市场信任。机构投资者和主流资金开始挖掘军工板块的长期产业逻辑。
从依靠市场风险偏好提升向依靠基本面和业绩释放转变。以往，军工股的涨跌和往往和市场整体风险偏好挂钩，两者之间存在显著正向关系。当风险偏好上升时，半导体、5G等科技股的涨幅远超军工板块；而市场风险偏好下降的时候，军工板块会跌的比较多。但从目前来看，能够持续稳定上涨的军工股都是基本面较好、业绩确定释放的公司，这些公司的投资者的风险偏好都是合理的。可以发现，机构投资者和主流资金往往等到业绩出来，或有业绩拐点趋势才会持续买入军工。也就是说，军工价值投资的特点正在凸显，越来越多的投资者正在践行军工价值投资理念。
军工板块本轮投资风格发生两方面转变
依靠市场风险偏好
提升依靠基本面和业绩
释放
短期主题炒作长期产业逻辑
资料来源：华西证券研究所
军工投资风格的两方面转变
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5二、“十四五”军工规划主要特点三、军工板块细分赛道梳理一、军工板块走势回顾四、个股分析五、风险提示
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6 “十四五”军工各领域订单饱满，部分型号可能有数倍增长。第一，外部环境日趋紧张，地缘政治问题持续升温。印度近期大量采购
武器装备，美军也频繁在中国台湾地区和南海展现军事力量。为保证地区间军事力量平衡，我国加强装备发展势在必行。第二，美国对我国科技领域的封锁升级，使得以电子元器件为代表的自主可控要求更加迫切。军工电子自主可控程度高，且存在国产替代的刚性需求，将持续受益。从目前情况看，“十四五”军工各领域订单十分饱满，部分型号较“十三五”可能有数倍增长。我们预计“十四五”期间我国军费开支增速将维持在6%-9%，装备费的占比在41%的基础上还将提高，军队现代化的实际执行速度有望超预期。
航空装备和导弹的需求量将明显提升。根据《World Air Force 2020》，中国战机数量仅相当于美国的66%，且老旧机型占比较多。战斗
机方面我国三代战机占比为57%，而美国三代及三代半战机占比高达85%。目前已经较为成熟的歼-11、歼-15、歼-16等战机急需提升数量和占比，歼-20、直-20等新型号尚处于低速生产状态，外部局势紧张或将促进其更快进入中高速生产状态。未来先进装备的数量和占比将显著提高，换代升级空间显著。从需求角度看，军工行业未来的确定性较强