杠杆收购财务风险源与风险防范
———KKR
【摘要】KKR收购RJR后，KKR全资控股的RJR纳贝斯科就开始面临一场财务危机，其高达90％的负债成为这场危机的导火线。这警示我们应充分认识杠杆收购伴随的财务风险并采取有效的风险防控措施十分重要。本文认为杠杆收购伴随着选择目标风险、目标企业价值评估风险、资本结构变动风险三大类财务风险，通过对KKR收购RJR分析得出启示，相应地提出了相关的杠杆收购财务风险防控措施。 【关键词】杠杆收购 财务风险 风险防控
【Abstract】After KKR buyed out RJR with debt financing leverage，RJR NABISCO has faced with a severe financial crisis. Up to 90% of liabilities be the crisis fuse. This warning we must realize the financial risk which associated with leveraged buyouts, and take effective risk control and prevention measures is very important. I think leveraged buy-out with choose target risk, the target enterprise value appraisal risk, capital structure change risk three categories, through the example analysis I get some enlightenment, and then I put forward some risk prevention and control measures. 【Keyword】 Leveraged buy-outs; Financing risk; Risk prevent and control
收购RJR的启示
一、 杠杆收购含义和特点
杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）又称融资并购，举债经营并购，是众多企业并购类型中的一种。并购方通过一系列自己可以作为担保的资本向银行或金融机构进行抵押贷款，获得并购所需的资本，以极少自有的资金却可以获得目标公司高比例股份或经营权利，从中获取大量利润的并购方法。
杠杆收购利用高负债融资，因此，它从本质上具有以下特征：（1）成本低、收益高。在进行LBO时，投资者在进行并购的时候，自身所付出的成本低，同时如果并购企业的资产收益率大于负债收益率的话，那么投资者可以从中获得极高的收益。这也是LBO在上世纪80年代会受众多金融家疯狂追捧的原因所在。（2）高风险性。因为在进行LBO时，需要向银行或者金融机构进行大量的贷款或者发行垃圾债券来获取并购所需的资金，若出现金融危机、经济衰退等不可预见事件时，再加之，若并购成功之后，目标公司并未创造预期中的收益时，就可能导致并购之前的利息和本金无法偿还，从而给收购公司带来巨大的财务压力，甚至破产等严重后果，所以说LBO事实上是一把双刃剑，在高收益的同时又具有极高的风险性。（3）收购方具有高的杠杆比率。在通过LBO购买目标企业的过程中，收购方主要是通过大量的债务融资，而包括自己在内的资金只占很少一部分，这一做法，则会形成高财务杠杆的资本结构和高集中度的股权结构，因此可知，LBO本质是通过利用债务杠杆，用极少的自有资金从而完成并购金额巨大项目的工具。（4）以自身或者目标公司资产为债务担保抵押。收购方在进行LBO融资是通过对自身或者目标公司的资产进行抵押
来实现的。将目标公司的资产和其未来的收益作为融资基础，这一特点也是LBO其独有的魅力之一。
二、杠杆收购的操作步骤和财务风险源分析
杠杆收购在具体实施的时候，一般操作步骤可分为下面的三个阶段：
第一阶段：计划制定阶段。收购方对目标公司进行评估考察，制定相关的并购方案，然后通过与目标公司进行沟通谈判，估计并购成功的可能性大小，确定并购的细节制度，明确并购所需花费的资金。
第二阶段：融资并购阶段。并购方首先通过鼓动企业管理层组成的集团筹得收购价约10%的资金，然后再以目标公司的资产作为抵押，向银行或者其他金融机 构借入过桥贷款，一般情况下此部分贷款约为收购价格的70%，然后再通过借助投行发行垃圾债券筹得最后一部分并购所需资金。
第三阶段：重组整合及债务偿还阶段。对并购后的目标企业进行调改和整合，将自己原有的管理理念注入目标公司，以使得并购后产生协同效应，为后续经营或者出售奠定基础。同时收购方需要考虑如何通过自己的经营，使得被收购的公司产生足够的利润，以支付并购过程中所带来的大量债务利息。
杠杆收购的收购资金主要是来自债权融资，故而其特征之一就是具有较高的财务杠杆比率。这种负债经营的方式可能带来很高的投资回报率，通常都高于普通资本结构的回报率。但高收益必定与高风险相联系。这种经营方式也会带给企业很大的偿债压力，在杠杆放大的效应下，财务风险非常显著。
在进行杠杆收购的财务风险控制时，有必要将风险和流程对应起来，只有认识到各个流程所可能发生的风险，才能对风险有所准备，有所重点地进行防范和控制。杠杆收购涉及到的风险主要有：
1.目标企业选择风险。收购的目标选择十分的重要，目标企业需要有一个合理的资产负债率，较低的负债比率意味着其可以用来抵押的资产比例高，承受负债增加带来财务压力的能力也较强。并购方选择目标企业的核心原则就是其价值被市场低估，并且能够通过并购以后资源的整合和规模效应的实现来降低目标企业的生产成本，通过效率的提高来提升企业的价值。
2.目标企业价值评估风险。目标企业的价值评估是收购活动重中之重，也就是收购成本的确定，直接影响了收购活动所能获得的利益。成交价格始终是收购的最核心问题。对目标企业价值评估是确定成交价格的关键点。对目标企业价值的估计是一项较为艰难的工作，
第一阶段：计划制定阶段 选择目标风险、目标企业价值评估风险 第二阶段：融资并购阶段 资本结构变动风险、经营及整合风险 第三阶段：重组整合及债务偿还
存在着较多风险因素，并购企业几乎不可能准确地掌握目标企业的所有信息，也不可能进行准确无误的预测。这是因为评估信息的制约、并购战略的差异以及评估方法的选择都会影响到并购企业对目标企业的价值评估结果，会使价值评估出现偏差，从而引发目标企业价值评估财务风险和财务损失。
3.资本结构变动风险。资产结构是指企业各类资产之间的比例关系，即短期资产与总资产、长期资产与总资产、对外投资与总资产的比例等。资本结构合理与否直接影响企业经济效益的高低，也隐藏着经营风险和市场风险。大量的债务融资，势必影响资本结构，引发信用危机，进一步影响企业的再融资能力。如果收购后公司经营状况不能得到很好的改善，企业将有可能不能按照规定到期偿还本金和利息，此时会既难筹到资金，又难归还借款本息，从而引发债务危机。再者，杠杆收购需要大量举债，如果过度举债，将会因财务结构存在风险而造成再融资的困难，而且负担沉重的举债成本也会影响企业总体的经济效益。大量的债务融资，势必影响资本结构，引发信用危机，进一步影响企业的再融资能力。
三、KKR杠杆收购RJR的风险分析
1.目标选择风险分析：
KKR进行杠杆收购在选择目标企业时对目标企业的筛选是十分谨慎的，它设定的LBO目标企业的主要条件有以下四个方面：（1）具有比较强且稳定的现金流产生能力。（2）企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长（10年以上），经验丰富。（3）具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。（4）企业债务比例低。
首先我们分析一下目标公司再被收购前六个会计年度的经营业绩情况。下表所示的是RJR公司的经营业绩：
表1：RJR经营业务状况表 （单位：百万美元）
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1982 1983 1984 1985 1986 1987 营业收入 7,232 7,565 8,200 11,622 15,102 15,766 营业利润 1,142 1,205 1,412 1,949 2,340 2,304 利息费用 180 177 166 377 565 489 税前收益 1,012 1,110 1,352 1,663 1,782 1,816 净利润 870 881 1,210 1,001 1,064 1,209 净利润率 12.03% 11.65% 14.76% 8.61% 7.05% 7.67%
从表中的数据我们看出:RJR公司的营业收入逐年上涨，年增长率也表现出很强的增长势头，1982年到1987年的年增长率分别为4.60%、8.39%、41.73%、29.94%、4.40%。与此同时，我们可以看到RJR公司的营业利润也稳定持续的增长，年增长率分别是5.52%、17.18%、38.03%、20.06%、-1.54%。此外，从其净利润数据也可看出公司的经营业绩处于比较好的状态，净利润率虽然有所下降却也保持在相对稳定的水平上。
接下来，我们分析一下RJR的资产负债情况。
表2：RJR资产负债情况 （单位：百万美元）
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数据引自中国管理网
资产 现金 应收账款 存货 其他流动资产 固定资产 商誉和无形资产 其他非流动资产 资产总值 1986 827 1,675 2,620 273 5,343 4,603 1,360 16,701 1987 负债 1,088 应收票据 1,745 应收账款 2,678 长期负债中一年内到期部分 329 应付所得税 5,847 长期负债 4,525 递延说的税 649 其他非流动负债 16,861 负债总计 1986 518 2,923 423 202 4,833 751 1,739 11,389 1987 442 3,187 162 332 3,884 846 1,970 10,823 从上表数据总我们分析得出，RJR公司近两年的流动比例分别是1.32和1.41，流动比率是用来表示资金的流动性的，反应了企业短期债务偿还能力的数值，虽然流动比率与一般基值2相比低了一些，但是其流动资产仍然是流动负债的1.3~1.4倍，短期债务偿还没有太大问题。再看资产负债率，表示公司总资产中有百分之六十多是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标，由此可见RJR公司虽然有较高的财务杠杆但并没有处于资不抵债的情况，负债水平不高。在杠杆收购中，新的管理层要利用企业资产的负债融资能力，所以杠杆收购方会寻找较低负债率的企业作为收购目标。公司的长期负债占总资产的比率在30%左右，资产负债率在60%左右。这给新的管理层一个很好的机会扩大负债比率进行融资，尤其是当市场风险也比较小的时候。同时，新的管理层也可以利用更为有利的资本结构来节省税收，提高企业价值。
从上面的分析我们不难发现，KKR再选择目标公司的时候是十分谨慎的，所选择的目标公司RJR的营业收入和利润都呈现上涨趋势，其该公司的流动比率和资产负债率也都反映出该公司不论是长期还是短期的偿债能力不存在较大风险。
2.目标企业价值评估风险分析
目标企业的价值可是说是对该企业进行评估定价，RJR公司是当时美国的“烟草大王”和“食品大王”，拥有诸多名牌产品，产品遍及美国每一个零售商店。在当时公司CEO Ross Johnson任期两年的时间里，RJR Nabisco公司利润增长了近50％，销售业绩良好，市场前景被广泛看好。但是随着1978年10月，公司股市的突然性崩盘，股票价格从顶点70美元直线下跌，到56美元，使得公司市值从173亿美元瞬间跌到150亿，人人间蒸发了近25亿美元。尽管从外部大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。市场价值的严重低估为RJR成为收购目标埋下了条件。当时是由公司CEO为代表的管理层率先提出了收购。1988年10月，以当时RJR Nabisco CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向公司董事会提出了管理层收购公司股权的建议。管理层的MBO建议方案包括：在收购完成后计划出售RJR Nabisco的食品业务，而只保留其烟草业务经营，并将其下市。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。罗斯·约翰逊
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数据引自中国并购网
在美国运通公司、希尔森以及所罗门的支持下，认为收购RJR Nabisco公司股票的价格应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176亿美元。当这消息一放出，就导致了华尔街投资银行的一致反应：这一出价也太便宜！KKR敏锐的发现了这一商机，应声而上，KKR认真对RJR评估，认为RJR的价值并非其股票上所反映的那样，其实被大大低估了。该公司的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化。但是企业的现金流很强而且稳定，可以利用高负债的资本结构来节省税收，提高企业价值，为股东带来大量利益。基于对谨慎的原则，KKR对RJR公司未来十年的现金流做了详细的预测。
表3：对RJR未来十年现金流的预测 （单位：百万美元）
烟草销售收入 1989 7,650 1990 8,293 1991 8,983 1992 9,731 1993 10,540 1994 11,418 1995 12,368 1996 13,397 1997 14,514 1998 15,723 3
食品销售收入 烟草营业利润 食品营业利润 净利润 可用于资本支 出的现金 8,540 2,022 1,060 -281 3,731 6,930 2,360 1,026 233 3,521 7,485 2,786 1,919 845 1,414 8,084 3,071 1,245 1,134 1,741 8,730 3,386 1,307 1,751 1,983 9,428 3,733 1,367 2,168 2,384 10,183 4,115 1,430 2,641 2,832 10,997 4,534 1,494 3,164 3,330 11,877 4,998 1,561 3,814 3,955 12,827 5,508 1,630 4,203 4,319 对目标企业的价值评估涉及到方方面面，对其未来现金流的了解十分重要，但也只是其中的一部分，这里涉及的风险包括对未来经营不确定性的评价、市场评价和企业自身现金流的评价多个方面，不仅要有丰富的信息来源作为评价的基础更要选用适当的评价方式。KKR在进行目标企业的价值评估时除了对现金流做了较为长期的预测也对目标企业的未来经营环境和盈利能力做了综合的多角度的分析，这一切都是为了准确的估价，防止目标企业价值评估失误带来的风险。可以说KKR对目标企业价评估的风险防范还是比较到位的。
3. 资本结构变动风险
RJR被收购后的呈现了复杂资本结构，下表所示KKR收购RJR后负债情况从一定程度上反映了这一点。
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数据引自MBA智库