表4 KKR收购RJR后负债情况 （单位:百万美元）
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收购前原有负债 收购后1990年3月： 银行贷款 浮动利息贷款 13.5%的次级债 可延期利率重设债券 15%PIK次级债券 次级折价发行债券 次级浮息债券 LBO基金债券 合计 账面余额 24,086 债券评级 B3 4,943 1,000 525 225 1,132 2,264 250 582 10,921 B2 B2 B2 B2 B2
表4的信息我们可以发现，这次杠杆收购增加了企业的资本成本，负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着公司可能面临负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭的风险。同时我们看到高息风险债券也带来了风险。这将加大公司的利息负担，甚至出现难以支付的情况。如若情况发生不利变化，可能面临因无法偿还到期债务而破产的危机。
事实上，KKR收购RJR后面临了一场财务危机，1990年春，KKR全资控股的RJR纳贝斯科就开始面临一场财务危机，其高达90%的负债成为这场危机的导火线。1991年2月到期的第一笔负债12亿美元的过桥贷款就由于公开发行新债券受挫而无力偿还；而另一笔高达70亿美元的债券因利率重设，可能使RJR增加3.5亿年利息的负担。高风险债券市场的崩溃使得风险债券的价格的大幅度的下跌，Moody’s降低了RJR得信用评级。由此可见，收购后面临的资本结构风险是十分巨大的，这一步风险防范的好与不好往往也决定了一场杠杆收购的成功与否。
四、 启示与建议
1.重视杠杆收购目标企业的选择。
企业杠杆收购的目的是要将目标企业的原有不良资产剔除，通过重整并重新上市以获得较大的价差。能否获得这部分利差，目标企业的选择是关键。目标企业的选择应建立在客观、充分和科学的分析评价之上，具体到对目标企业的财务状况分析就是必须对目标企业的财务状况进行分析和评价，以考察目标企业是否符合购并企业的财务标准。目标企业可以在多大程度上适应购并企业的财务状况，同时也是确定收购价格的重要依据。我们要尽力获取真实完整的财务信息，分析速动比率、现金流动负债比率、股东权益比率、利息保障倍数、营业毛利率、营业净利率、成本费用率、净利润增长率、资本保值增值率、总资产增长率等多个指标，同时结合其他资料来源围绕目标企业资产质量、资产各部分的构成比例以及负债状况和收人的风险性和稳定性等，观察目标企业的经营风险和财务风险，以决定并购后如何改组资本结构，合理规避风险。
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数据引自MBA智库
2. 在目标企业的定价过程中，必须选择科学合理的定价方法。当前常用的目标企业估值方法主要为四类，分别是成本法、现金流折现法、实物期权法和市场法，这四种方法的侧重点各有不同。成本法主要是根据企业过去的账面记录来确定其账面价值或者重置成本，通过对目标公司过去的经营情况来确定收购的价值，这种方法的特点是客观稳健，但是对于收购后的情况没有预测，并不适合于收购后继续经营的收购情况。现金流折现法和实物期权法均是建立在预测未来收入的情况下进行估值，杠杆收购的目标企业需要在并购后的一段较长时间内产生较为稳定并且能够偿还高额负债的现金流，只有建立在持续稳定现金流的基础上，才能使得通过现金流量法对目标企业的估值更加准确，忽视了收购后的协同效应，而实物期权法看重企业收购后产生的不确定性视之为利润的源泉，不确定性越高，产生效益的机会就越大。市场法是同类似的企业或类似的收购行为进行类比进行定价的方法。四种方法各有优缺点，具体操作中应该结合现金流折现法和实物期权法，既要预测独立运营情况下未来的现金流量，再融入协同效应产生后带来的效益，通过收购后整体企业的现金流折现来确定目标企业的价格。
3. 资本结构变动风险的防范是最困难的，这往往和未来的不确定因素相关，任何预期都不可能做到百分百的准确，因此我的建议是企业应当建立一套谨慎的内部控制机制。对收购引起的丧失偿债能力的风险设立一组风险大小测定指标，作为控制公司举债规模的标准，将公司丧失偿还能力的风险控制在安全范围之内。风险测定控制指标有：（1）利息所得倍数。该指标表明公司对其债务利息有多大的偿付能力，根据经验该指标一般宜大于一小于三（2）债务本息偿付比率。以此指标测定公司还本付息的能力，以保证公司不丧失偿还能力，该指标应大于一。（3）最大现金支付率。该指标应大于一，若小于一，公司丧失偿债能力，陷入偿债危机。（4）财务杠杆率。它是指每股收益对经营收益的敏感程度，即公司经营收益增减会引起每股收益多大幅度的增减。该指示反映每股收益易变程度的大小，其值愈大，财务风险愈大。
参考文献：
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评 语
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