财务报表分析案列报告
论 文 题 目： 宇通MBO——比较方大 小 组 成 员： 程嘉慧 杭雪波 韩赟婷 盛飞 孙嘉旻 仲元
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目录
一、MBO介绍..............................................3 二、宇通客车MBO..........................................4 1.宇通介绍.............................................4 2.MBO动机..............................................4 3.详细过程.............................................4 4.MBO后股权结构........................................6 5.存在的问题...........................................7 6.MBO之后宇通的财报指标分析...........................11 7.宇通MBO总体评价....................................17 三、方大集团MBO.........................................17 1.方大介绍............................................17 2.MBO背景.............................................18 3.MBO目的.............................................19 4.MBO过程.............................................19 5.存在的两大问题......................................21 6.方大MBO前后财务指标分析............................24 7.方大MBO总体评价....................................29 四、宇通MBO和方大MBO对比分析：共性&差异.................30 五、结论................................................34
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一、MBO介绍
MBO即管理者收购，又称经营层融资收购，是现代企业转变所有权结构的一种常用方法，通过管理者回购企业股份，从而实现企业经营者和所有者的统一。在中国，MBO(管理层收购)发展时间很短，但却一度火热，被称为解决中国国有产权问题的灵丹妙药，特别是99至03年，先后有十几家公司进行了MBO，其中四通、粤美的等被作为经典案例至今为人津津乐道，2002年有的媒体甚至大胆预言：“2003年将是中国企业的MBO年”。然而仅仅半年之后，财政部又叫停了MBO。
究竟是什么原因使MBO在中国的发展起伏不定，很值得探究。前人的研究已是数不胜数，但大多从股权更迭、财务造假、侵吞国有资产等方面进行解读。西方学者Duncarn Angwin认为，忽视对MBO后业绩的研究显然是不负责任的。 MBO的主要目的是提高公司的绩效，如果不能提高公司的业绩，就没有进行MBO的必要。所以我们组决定从对公司业绩的财务分析角度出发，来探索中国式MBO。我们选取了两个具有代表性的列子，宇通客车和方大集团，首先我们来看宇通的MBO。
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二、宇通客车MBO 1.宇通介绍
前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司，公司总部设在郑州市，当时的第一大股东是郑州市国资委。
1999年6月22日，郑州市财政局以其持有的全部宇通客车19.53%（后经配股稀释为17.19%）的股份注册成立宇通集团，由郑州国资局100%持股（后因职能划分，股份转移至郑州市财政局）。宇通集团成为宇通客车的控股母公司，也是MBO收购的载体。 MBO过程：
2.动机
2.1原第二大股东，郑州第一钢厂，打算向外出售股权 2.2当地政府的推动
2.3解决国企所有者缺位的问题
3.详细过程
第一步是成立上海宇通，2001年3月，以宇通客车总经理汤玉祥等管理层为主的21名职工成立上海宇通，汤玉祥为法定代表。 第二步是在2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局了两份协议，由上海宇通受让宇通集团89.8％股权，河南建业投资管理有限公司（和它又什么关系）受让10.2%。两者合计价款1.65亿。同时，在
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向财政部报批期间，由上海宇通代管宇通集团（含宇通客车国家股2350万股）。
2001年8月6日和8日，上海宇通向郑州财政局按约全额支付转让价款，履行托管宇通集团的权利义务。但因缺少财政部一纸证明，上海证券登记结算公司拒绝为之办理股权变性登记手续。在其2003年中报中，大股东的股份性质仍为国家股。
第三步，宇通在这种财政部的阻碍下的不得已一步，也是宇通MBO过程中比较有特色的一步，2003年12月3日，因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局，到20日，郑州市法院冻结郑州财政局所持有宇通集团100％股权，21日，郑州拍卖行在《郑州日报》刊登了拍卖公告，29日，上海宇通以1.485亿元拍得宇通集团90％股权，宇通发展以0.165亿元获得10％股权。（合计：1.65亿元，正好等于当初购买款价格）。12月30日，郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90%股权，宇通发展持有10%股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。2004年1月5日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家股变更为社会法人股。就此，宇通通过司法程序绕过了财政部，终于完成了股权的转移。
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4.MBO后股权结构
如下图所示，宇通客车MBO以后，整个企业组织形式发生了重大变化，汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市公司。 从股权结构我们不难看出上海宇通通过司法拍卖的形式，绕过了国资委对国有股转让的层层限制和程序，使得宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司，MBO最终获得成功。
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5.存在的问题
5.1高派现
下面是宇通MBO后的股利分配方案
表3：宇通客车股利分配方案 分红年度 2004年度 2003年度 2001年度 2000年度 合计 分红方案 10股转3股派5元 股权登记日 2005年4月18日 现金股利发放总额 （万元） 10,254.2746 5,468.9464 8,203.4197 8,203.4197 32,130.0604 上海宇通获得 现金股利金额（万元） 1,939.665 1,410 1,410 1,410 6,169.665
10股转增5股派4元(含税) 2004年4月14日 10股派6元(含税) 10股派6元(含税) 2002年4月11日 2001年7月09日 与同行业相比：
图3：宇通客车股利分配率变化图 10.80.60.40.20年度 2000200120022003宇通股利分配率2004行业90%分位数 （注：股利分配率＝现金股利/净利润） 通过上面的图表我们可以明显的看出，宇通MBO后有异常的高派现行
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为，那么此举的目的又是上面呢？无外乎两点:
一是为了低成本获得资金，上海宇通自2001年6月因实质性托管享有宇通客车利润分享权
以来，共获得现金股利6169.665万元，占全部股款的37.39％，通过获得的资金，汤玉祥等人可以用来偿还收购资金贷款，减少财务压力。
二是为了获得高额控制权收益，现金股利也是宇通客车的大股东获取高额控制权收益的
途径，因为大股东的股权是非流通法人股，其初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却是按照股份面值发放，与当初的认购价格无关。
所以，在MBO之后（包括上海宇通受托管理宇通客车股权期间）的派现中，宇通客车管理层受益匪浅，不仅低成本获得了资金，而且保障了控制权的实现，而中小流通股股东却要对此承担成本。 5.2异常增长的费用
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表4：营业费用和管理费用增长情况表（单位：元） 年度 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 营业费用 11,101,936 11,269,225 16,375,696 31,769,993 64,709,098 154,938,525 193,566,860 241,528,132 营业费用比上年增长金额 167,289 5,106,470 15,394,298 32,939,105 90,229,427 38,628,334 47,961,273 营业费用/主营业务收入 2.54% 1.99% 2.34% 2.65% 4.10% 5.77% 5.95% 6.12% 管理费用 22,011,100 31,127,260 48,361,994 89,813,727 128,357,653 157,493,020 207,612,353 240,598,845 管理费用比上年增长金额 9,116,160 17,234,735 41,451,733 38,543,926 29,135,367 50,119,332 32,986,492 管理费用/主营业务收入 5.04% 5.51% 6.91% 7.49% 8.13% 5.87% 6.38% 6.09%
可以看到营业费用和管理费用都出现了异常的增长，属于内部人控制下的费用异常增长，公司管理层作为公司内部控制人，既掌握生产经营权又行使主要股东战略决策权时，构成现行公司治理主要内容的管理层与股东之间的制衡机制不复存在，管理费用、营业费用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资者却无法评价其发生的必要性和合理性。通过费用的增长来进行的资金筹集或者利益获取的方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外部股东利益的方式，如同国有企业管理层在薪酬管制下进行了额外在职消费的启示一样。 5.3财务造假
中国证监会2002年10月11日下达给宇通客车的行政处罚决定书（证监罚字[2002]13号）,证监会业已查实，宇通客车1999年年报虚减资产1.35亿元，主要是两项资产：即虚减银行存款4500万元，虚减短期投资9000万元。那么，这1.35亿元本来已经存在却被人为“虚减”掉的资产一是银行贷款“虚减”6500万元(包括短期贷款4000
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万元和长期贷款2500万元)，二是应付账款“虚减”7000万元。通俗地说，宇通客车是将1.35亿元负债(其中包括6500万元银行贷款)主要拿去作短期投资了——用银行贷款炒股——也许复杂的虚减资产的故事背后，刻意隐瞒的就是这样一个事实。
1999年年报显示，宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。现在看来，除了委托国泰君安的9000万元之外，另外还有9000万元短期投资。做进年报的1100万元投资收益，仅仅是委托国泰君安取得的(1999年有“5·１9”行情，百分之十几的投资收益应该没问题)，还是两个9000万元的总收益呢？如果是后者，后一个9000万元又委托了谁？投资收益又进了哪本账？再有，“虚减”的7000万元应付账款，证监会处罚书中特意注明，报表中列入“预付账款”。一查年报，预付给东风汽车集团的两家子公司了。现在看来，预付给东风集团也是编造出来的，那么，这7000万元“预付”给谁？是不是也是去做短期投资了呢？而上海宇通注册资本达1.2亿多元，出资者为23个自然人，其中21人系宇通客车职工；2001年3月上海宇通成立时，宇通集团曾是发起人之一，出资额2000万元，2个月后，也将所持股份全部转让给了汤玉祥。人们不能不提出这样的疑问，以汤玉祥为首的上海宇通的1.2亿多元注册资金是从哪里来的,现在看来很有可能就是汤玉祥等人利用虚减的资产进行投资获利所得或者根本就是将虚减的资产直接注资。也行一般的企业很难做到这点，但自1997年4月宇通客车上市以来，汤玉祥就是公司的总经理兼财务负责人，既管公司又管账，这样的兼职让汤玉祥可以轻
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松地做到这些。然而，总经理兼财务负责人不要说上市公司，任何企业都是不允许的，但宇通却能一直隐瞒到02年才被监事会查出，不得不说能量巨大。
2000年至2003年又通过以下手段进行了盈余管理 手段一：过多计提跌价准备 手段二：大量清理固定资产
手段三：会计准则变化，固定资产折旧方法发生调整，使折旧额增加
通过这些手段虚减了00至03年的利润，从而虚减了资产，由于此次收购定价以净资产为依据，我们小组认为00-03的盈余管理主要是为了达到压低收购价格的目的。
6.MBO之后宇通的财报指标分析
6.1.利润表分析
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首先，我们来分析一下宇通公司的利润形成及结构。企业的利润总额(税前利润)由营业利润、投资收益、补贴收入和营业外收支净额合计而成。下表是宇通公司在MBO完成后四年的利润结构表：
从上表可以看出，宇通公司的利润来源绝大部分是营业利润；虽然也参与对外投资，但投资收益却不足营业利润的二十分之一；而营业外收支项目也占很小的比例，补贴收入更是微不足道。说明该公司以往的盈利模式是以正常的生产经营为主，利润结构显示出生产性制造企业的特征，即该公司是靠生产和销售大中型客车及其附件而获取营业利润并非依靠资本运作或其他非常项目。从通常意义来讲，宇通公司的利润结构是比较合理的。
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销售毛利率30.0025.0020.0015.0010.005.000.0019992000200120022003200420052006销售毛利率24.3820.3520.7818.6118.2917.0318.4918.38销售净利率12.0010.008.006.004.002.000.0019992000200120022003200420052006销售净利率3.883.943.644.069.707.266.234.46宇通收入及增速趋势图16014064.581201008060402011.989715.7952020002001200220032004总收入20062005收入增长率200720082009201031.7449.545145.764421.1839.49126.850532.536521.3715.898.265.775.350.0078.807783.356759.0687.817360.0053.4850.0040.0030.0020.0010.0069.9980.00134.78570.00
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营业成本504030201005.5099.549912.512821.853926.586832.765737.303740.4419992000200120022003营业成本200420052006净资产收益率、总资产收益率20.0015.0010.005.000.0019992000200120022003200420052006
14.5211.037.1510.026.1111.537.0110.866.0011.635.4912.025.526.666.1317.70净资产收益率总资产收益率从上面几张表的结果可以看出，该公司的销售收入、销售成本、净利润总额、净资产收益率呈逐年递增的趋势，然而，销售净利率、销售毛利率和总资产收益率在2002到2006年虽然小幅波动，总体仍然保持稳定，表明这几年公司在成本费用的控制及资产的利用效率方面并没有较大的提高，并且企业负债有较大幅度的增加。净资产收益率几年内连续提高，表明所有者权益这部分资产的收益能力不断加强。不与同行业其他企业相比，仅从宇通公司自身来看，其收益状况及未来趋势还是比较乐观的。同时，我们也可以得出结论：宇通公司的持续盈利能力虽然没有大幅提高，但是仍然能保持稳定，总体良好。
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6.2.资产负债表分析
宇通短期偿债能力财务指标趋势图2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00199920002001200220032004200520060.680.431.381.241.201.090.981.771.721.621.431.441.501.270.900.760.960.770.800.610.980.73流动比率0.890.72速动比率现金比率
一般认为，生产企业合理的流动比率是2，而速动比率正常情况应为1，从上表列示的计算结果可以看到，宇通公司从MBO开始之后的流动比率是总体下降到1．5左右，速动比率均小于1，但并不能就此得出结论该公司的流动比率偏低，短期偿债能力不足，只有与同行业平均水平，与类似企业及本企业的历史水平进行比较，综合考虑企业的快速融资能力、可快速变现的长期资产以及企业偿债能力的声誉等方面，才能对短期偿债能力做出适当的评价。从资产负债率、产权比率和有形净值债务率可以看出，这几年除了06年该公司的基本财务
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