二、资本结构与融资偏好：理论的简要回顾
当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择（即资本结构的选择）。此种选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。此问题的主要内涵是指列在企业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年，在资本结构领域，以M－M定理为基础，积累了非常丰富的材料，内容十分庞杂。根据这些文献讨论的重点、应用的方法，可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段：古典的资本结构理论（或称之为传统的资本结构理论）、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。
企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家的关注是20世纪50年代的事。1958年以前的资本结构理论，我称之为古典资本结构理论，1952年大卫·杜兰特（David Durand）对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好，后者认为负债率的高低对企业价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。这些理论没有一个统一的分析框架和理论基础。
1958年以后到20世纪70年代的资本结构理论，我称之为新古典资本结构理论。1958年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出的M－M定理，“MM定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”。莫迪利亚尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即MM定理。第一项不相关命题说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，它为后来的经济学家指明了道路，米勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在M－M的分析中提出的“无套利(No-Arbitrage)”分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。MM是建立在一系列假设基础上的，在MM之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正，提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。 1976年简森和麦克林在其论文《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中，把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从代理成本角度研究了企业的资本结构，使资本
结构研究与企业理论、信息经济学相联系，从而开创了资本结构研究的新方向，之后，资本结构研究进入了一个新的发展阶段，我称之为现代资本结构理论。现代资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务，而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合，从多角度研究企业的最优资本结构的选择，尤其是把资本结构与企业的治理结构、产权结构和契约理论相结合，提出了资本结构的不对称信息模型、信号模型和不完全合约模型，从纵深的角度讨论资本结构的决定，使资本结构研究更加深入。
与本文密切相关的是企业在不同融资方式之间的选择是否存在着偏好关系。引入公司所得税后的MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响，如果企业负债率达到100％，则企业价值最大，资本成本最小，因此企业应偏好于债权融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加，引发企业财务危机，那么企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权衡。这意味着企业的融资偏好应是债权融资优先，然后是股权融资。设企业的新投资机会需要资金为I，假设全部通过外源融资获得，Dmax是企业的最优负债量（假设小于I），那么股权融资就为I－Dmax。
上面的讨论假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比，企业的内部人对于投资项目未来的现金流、风险、盈利性等有更多的信息，此种信息不对称可能产生逆向选择问题，基于此种信息不对称，Myers和Majluf（1984）提出了融资优序假说（Pecking-Order hypothesis）。根据Myers（1995）的解释，“优序融资”理论是阐明当内部资金不足时，企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论，这个理论的要点是：①企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号；②要是需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此，企业对新投资项目融资的先后顺序是，先是内部资金，然后是低风险的债券，最后是发行新股。
Myers和Majluf的理论假说被发达国家的融资实践所证实（见表1）。从中可以看出，发达国家的资本结构中，在内部融资和外部融资的关系上，内部融资的比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。 表1 1970—1985年发达国家融资结构（%）
加拿大法国德国意大利日本英国美国 留存收益54.244.155.238.533.772.066.9
资本转让0.01.46.75.70.02.90.0 短期证券1.40.00.00.1NA2.31.4 银行贷款12.841.521.138.610.721.423.1 商业信贷8.64.72.20.018.32.88.4 公司债券6.12.30.72.43.10.89.7 股票11.910.62.110.83.54.90.8 其他4.10.011.91.60.72.2-6.1 统计误差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1 总计99.999.999.999.9100.099.9100.1
资
料
来
源
：
Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.
三、我国上市公司股权融资偏好的描述
与发达国家惯常的“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速，市价总值由1991年的109.19亿元增加到2000年的4.8万亿元，股票融资解决了企业自有资金不足，降低了企业的资产负债率，为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调，表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。
首先，从内源融资和外源融资关系看，表2给出了我国上市公司内源融资和外源融资结构的演变，由此可见，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，1995年－2000年，对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15％，85％以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100％以上，内源融资为负。 表2 上市公司的内源融资与外源融资结构（%）
年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司 内源融资外源融资内源融资 外源融资 股权债务股权债务
199512.4051.4836.139.5048.7841.73 199614.7549.4035.853.2339.3857.40
199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23 199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93 199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50 200019.1953.2327.59---
资料来源：全景网络。
其次，在外源融资结构中，股权融资又占优势（表3）。平均而言，我国上市公司外源融资中，股权融资在50％以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行（IPO）、配股和增发新股等，它们的基本情况见表4。
表3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%） 年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司 股权融资债务融资股权融资债务融资 199558.7641.2453.8946.11 199657.9542.0540.6959.31 199761.7538.2545.5654.44 199853.5246.4845.7954.21 199959.6340.3747.7752.23 200065.8634.14--
资料来源：全景网络。
表4 我国上市公司的股权融资（A股） 年份发行筹资总额
（亿元）首次公开发行筹资（亿元）再发行筹资 （亿元）配股筹资 （亿元）增发筹资 （亿元） 199155 199250.0050.00
1993276.41194.8381.5881.58
199499.7849.6250.1650.16 199585.5122.6862.8362.83 1996294.34224.4569.8969.89 1997853.06655.06198.00198.00 1998778.02412.59365.43334.9730.46 1999893.60512.88380.72320.9759.75 20001526.861007.40 519.46
资料来源：《中国证券期货统计年鉴2000》，2000年数据来自：www.csrc.gov.cn 我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。从负债结构看，历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均40％左右，表明了我国上市公司高流动负债比例特征。
以上数据明显看出，同发达国家的资本结构相比，我国上市公司在融资偏好上典型地表现为外源融资和股权融资偏好，而内源融资比例很低，且外源融资中相对忽略债权融资。融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的\配股热\或\增发热\。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。 表5 中国上市公司资本结构的变化趋势（1992－2001）
年份公司数量资产总额（亿元）负债总额（亿元）资产负债率（％）流动负债比率（％） 199253481.00312.7365.0250.1 19931831821.00888.0048.7637.1 19942913309.001681.0050.8038.8 19953234295.002337.0054.4142.0 19965306352.003412.0053.7240.6 19977459660.584835.8150.0638.8