199885112407.526140.7649.4938.1 199994916107.368468.0152.5739.0 2000108821673.8811594.1153.4940.2
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四、我国上市公司融资偏好的形成因素
我国上市公司股权融资偏好的形成，其直接的原因是在我国现阶段股权融资成本低于债权融资成本。目前，我国债权融资成本为3.78%－4.03%，银行三年期贷款利率为5％以上，五年期贷款利率为6.03%。而我国股权融资的成本为4％左右。远比债权融资成本低。 为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本，与标准的财务学教科书所讲的相反？其根本的原因在于我国股票市场发展的功能定位扭曲和制度缺陷，造成了股权融资成本的软约束。
首先，资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置。从这一基本功能出发，可以进一步区分出资本市场的六项核心功能（Robert C.Merton etc,1995），它们是：①清算和支付结算――资本市场提供清算和结算支付的途径，促进了商品、劳务和资产的交易；②聚合资源和细分股份――资本市场提供了一种机制，把大量的小额资金聚合成大额资金，以满足企业不可分项目对资金的需求，同时又可以细分企业的股份，促进了投资者投资的多元化；③通过时间和空间转移资源――资本市场提供了资源在不同的时间、地理空间及产业之间转移的途径，使经济资源得到合理有效率的配置；④管理风险――资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法。一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置；⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供价格信息，是资本市场的一个最主要功能之一，它帮助协调不同经济部门进行的分散决策；⑥处理激励问题――当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时，或者当一方是另一方的代理人时，在这种信息不对称的情况下，就有逆向选择和道德风险问题，这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍，功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法。
我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源在改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能
的忽视。
其次，我们知道，股票融资是有成本的，而且是各种融资方式中成本最高的。然而在中国的证券市场上，利用股票融资的成本反而较低。目前我国新股发行的平均市盈率大约为37倍左右（2000年统计数据），换言之，就是上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是2.7%左右，低于2000年底的1年期银行贷款的税后成本（5.58%×(1-15%)=4.74%）。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了。之所以形成此种状态，是与长期以来我国工商企业和一部分学术界的人员把股票市场看成是免费的午餐的认识分不开的，认为股票融资是没有成本的，一方面导致了公司对通过发行股票取得的资金的无效率利用，具体表现在很多上市公司的股票融资的资金的实际使用与其在招股说明书中承诺的用途大相径庭，另一方面导致了许多上市公司为了取得配股和增资扩股的权利，而从事违规或非法的行为，再有就是许多公司的不分配。实际上，任何一本公司财务的教科书中都讲到股票融资成本是最高的。而在我国的实际中，之所以出现上面的认识，也与资本市场发展的功能定位密切相关的。 第三，与上面的相联系，就是我国股票市场发展中存在的制度缺陷。这些制度缺陷表现在股权制度上国有股这种廉价投票权的股票比重大，导致股权的治理功能弱化；许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信；交易制度方面的缺陷表现在做市商制度缺位、交易机会成本高、投机盛行等；上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度，上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业，作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度安排，以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市；监管制度有待改进等等。
第四，我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调，债券市场发展缓慢，使得企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易，这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
第五，我国金融体制的改革，特别是银行的商业化改革，在一定程度上使得债权融资硬化，况且债权融资会增加债务人对企业的监督作用，迫使管理者致力于提高企业的赢利能力的压力。
这些因素的综合，使得在我国：①股权融资是软约束，不须还本只付股利，风险由股东承担。而债务融资是硬约束，存在到期还本付息的压力，反映出经理人员对这种硬约束的厌恶和对风险的逃避。②我国上市公司普遍奉行的是“圈钱积极，分红消极”的方针，大部分公司不
分配股利，即使分配也和银行利率不相上下。③我国上市企业经理人员的收益与企业绩效无关，只要企业不破产，经理人员就能获得稳定的货币性和非货币性收入（个人在职消费），股权融资也就成为了经理们的最佳选择。上市公司的强股权融资偏好，导致公司的负债比率降低，而净资产收益率和每股收益不增长反而下降。
最后需要指出的是，上面讨论的只是“名义成本”，如果从“真实资本成本”讨论，结果就会有差异。 我国学术界和金融实务界在有关\真实资本成本\的计量问题上迄今尚未形成统一的标准,并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。国信证券有限责任公司课题组在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上,建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型,并且以自1998年－2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析(结果见表6）。 表6反映的是上市公司的真实融资成本。数据显示,1998年实施增发的上市公司,无论是股权融资成本还是融资总成本,增发后都要高于增发前,如股权融资成本增发前平均为18.8%,增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%。但从1999年开始,增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%,融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司,股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%,融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%。此外,不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显,比如1998年实施增发的上市公司,股权融资成本最高的达到38.66%,最低的为24.47%；2000年实施增发的公司,股权融资成本最高的为41.51%,最低的仅为5.36%。
表6 全部实施增发样本公司股权融资成本与总融资成本（%） 增发年份描述性统计特征股权融资成本融资总成本 增发前增发后增发前增发后 1998平均值18.8031.1915.1622.45 标准差 2.25 5.77 1.90 4.62 最大值21.7138.6618.2429.52 最小值16.1824.4712.6516.11 1999平均值28.2420.7919.6516.76 标准差 9.75 7.57 8.96 7.64 最大值38.3328.6234.1825.89
最小值16.7211.85 9.39 7.03 2000平均值20.5416.5816.0714.43 标准差10.84 9.22 7.78 8.42 最大值49.8741.5135.9540.81 最小值 7.33 5.36 6.20 5.22
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由此可见,对于实施增发再融资的上市公司而言,无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。 五．优化资本结构，提高公司效率
总体上看，我国上市公司的资本结构，在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致，且本身也出现了许多问题，如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等，影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高，因此，我们认为资本结构的优化不仅仅是非上市企业的事，而且上市公司也要不断优化资本结构，以此为突破口，进而改进公司治理结构，提高企业绩效。
1．保持合理的负债率，强化债权约束。
一般认为，负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。如前所述，我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较，存在负债比率偏低的问题，我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。一般而言，负债率在30％－50％、全部资本化比率在15％――30％之间是合理的；若负债率小于20％、全部资本化比率小于5％，则在财务上是绝对安全的。据统计2000年末，我国深沪两个交易所上市公司平均负债率为45.54%，平均资本化比率为29.93%，净资产收益率平均为7.52%。若按债券资本成本率5％测算，可见，我国上市公司债权融资的潜力很大。
另一方面，从银行贷款看，过去我国国有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况，经过这几年银行体制改革，此种“软约束”得到一定程度的改进，但问题依然存在，因此，必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制，充分发挥银行在上市公司中的相机治理作用。 2．优化股权结构。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大，股权过度集中的问题，是优化上市公司资本结构，证券市场健康发展的一个关键。问题的关键在于如何按照“国有企业有进有
退、有所为有所不为”的战略方针，对上市公司国有股权进行转让、回购或置换，适当降低国有股持股比例，增加其他股东的持股数量，从而优化资本结构，改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。我们认为一种可供选择的方法是国有股优先股化，即把国有股转化成优先股，这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的状态所有权，在企业正常经营的条件下，国家不需参与公司治理，在企业不能持续支付优先股股利的情况下，政府就成为企业的控制者，而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面，由于国家不再减持国有股权，不会对证券市场形成压力；再者，更重要的是在公司治理中，作为廉价投票权的国有股在公司正常状态下不参与治理，就会强化股东大会和董事会的治理功能，从而提高治理效率。
当然，上市公司股权优化是一项系统工程，为做好这一工作，必须坚持效率原则――股权优化是为了提高公司治理效率和企业绩效，一切优化措施和途径的选择以此原则为基础；多样化原则――不同种类、不同行业的公司，股权结构优化应有所不同。我国公司股权结构调整难度很大，需要大胆探索和创新。 3．构建有效的中国资本市场。
首先应全面认识资本市场的功能。资本市场除了它的融资功能外，它还具有其他重要功能，尤其是股票市场和债券市场，这些其他功能可能更重要，比如，风险管理管功能、提供信息的功能和解决激励问题的功能等等。从国际比较看，由于股票市场和债券市场并非是工商企业最主要的融资来源，因此，融资功能外的其他功能就更显重要。而这些功能的发挥要以资本市场有效率为前提。如果认识到这点，我们对资本市场的定位就不应该再把资本市场作为圈钱的场所，而应从改革的大局出发，从全中国人民福利水平提高的角度出发，从社会主义市场经济体制的建立出发，来规范和发展我国的资本市场。
其次，应采取步骤，统一我国的股票市场。我国股票市场是一个不完全的分割的市场，表现为国有股和法人股不能流通，A股和B股分割。不能体现同股同价、同股同酬、同股同权。割裂的股票市场上股票的市场价格不能反映企业的价值。因此，应逐步使我国股票市场向统一市场发展，在优化股权结构的基础上首先使A股市场和B股市场统一，然后是全国市场的一体化和我国资本市场的国际化。 第三，大力发展企业债券市场
我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场滞后，没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大，问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构，使资本结构得到优化。
因为企业债券作为财务杠杆，可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。 参考文献
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