中国房地产投资信托（C-REITs）的法律制度探究
内容导读：
在世界金融危机的大背景下，我国的房地产行业也正经历着多年未遇的行 业危机。在众多房地产企业面临资金链断裂，银行信贷紧缩的情况下，REITs又重新回到了人们的视野中。由于我国房地产业和金融业尚处于发展初期，引进 REITs应首先从法律层面着手，这是该制度能否被成功移植的关键。在这里，文章主要围绕REITs的法律制度框架展开，对比美国和亚洲主要国家在REITs法律制度建立方面的特点，总结经验，以求探索出适合国内REITs发展的法律制度框架。
一、 房地产投资信托（REITs）法律制度的基本理论
（一） 房地产投资信托（REITs）界定及相关概念辨析
要研究REITs的法律制度，首先需要对REITs的概念有一个清晰的界定。 此外，由于REITs与房地产信托、房地产证券化有着许多共通之处，所以人们容易混淆这几个概念，在这里有必要辨析相关概念。 1、 REITs的概念界定
房地产投资信托，在很多国家被定义为了REITs（Real estate investment trusts）,只有在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金，PIF（Property Investment Fund）。综合各方人士对房地产投资信托概念的理解，可将它界定为通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态1。实际操作中，它是一种采取公司、信托或其他组织形式集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（公寓、写字楼、购物中心、仓储等）或为房地产企业和项目融资，并享受税收优惠的投资机构。
在本文的论述上，均采用房地产投资信托，即REITs这一称谓。 2、 REITs相关概念辨析 1） REITs与房地产信托
REITs与房地产信托都是通过信托方式为房地产开发筹集资金，但是两者有
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着明显的不同之处： a． 信托财产不同
房地产信托的信托财产是房屋、土地等实物资产，而房地产投资信托的信托财产则是通过发行受益凭证而获得的资金。这一点是两者最本质的区别，也决定了房地产投资信托是独立于房地产信托的一种融资方式，两者没有包含与被包含的关系。
b. 融资方式不同
在房地产信托下，融资的途径较多，方式灵活，既可以向社会公众募集资金也可以通过银行贷款等渠道融资，而在房地产投资信托下则是由房地产投资信托基金公司通过发行受益凭证向个人或机构筹集资金。 c. 主要参与主体不同 （1）委托人
房地产信托的委托人是各类型房地产的所有者，既可以是法人也可以是个人，而房地产投资信托的委托人则是房地产投资信托基金公司，是法人机构。 （2）受托人
房地产信托的受托人是具备经营房地产信托业务资格的信托公司，而房地产 投资信托的受托人则是接受委托人的资金进行房地产投资的房地产开发公司。 （3）受益人
房地产信托的受益人或是房地产所有者，或是认购受益权证书或信托证券的 投资者，而房地产投资信托的受益人则是代表全体投资者利益的投资信托基金公司，当然获得投资资金的房地产开发企业同样会在其操作下完成融资任务，也可谓间接受益人。
2) REITs与房地产证券化
房地产证券化仅与具体的房地产项目相联系，而不涉及企业的股份制经营， 因此它只包含房地产抵押贷款证券化与房地产投资权益证券化。其中房地产投资权益证券化包含两种形式，即房地产投资基金和房地产投资信托。可见，房地产投资信托的实质是房地产投资权益证券化，是房地产证券化的一种形式。 （二）房地产投资信托（REITs）中的法律关系 1、 REITs的组织形式
REITs根据组织结构的不同可分为信托型、公司型、合伙型和合同型。其中 最重要的是信托型和公司型。 1） 信托型
信托型REITs又称为契约型REITs，在这种模式下投资者是委托人，投资公
司或基金管理公司。信托型组织结构采用外部人管理，投资者投资于由信托管理人管理REITs，REITs投资于房地产资产并交由资产管理公司运营管理。信托型组织结构的优点是能充分发挥专业分工、专家理财的优势，提高收益率，但外部人管理带来的信托管理、资产管理利益和管理文化的冲突，可能影响管理效率，信托型组织结构在负债融资方面的不足使 REITs 扩张能力受限。不过，在信托、资产管理中介发展成熟的国家或地区，在外部信用环境和信用体系比较成熟健全的条件下，通过法律规范强化在资产、收入、分配、股东比例、负债、税收等方面的强制约束，信托型也不失为保护投资者收益与发挥专家理财特长兼备的组织结构。 2） 公司型
公司型REITs的法律当事人包括投资者、发起人、董事会、管理顾问公司或独立投资顾问公司以及保管机构。组织结构上采用内部人管理，REITs 持有人是公司股东，公司管理与资产项目管理合二为一，从而有利于提高管理效率，降低管理成本，管理激励和鼓励创新。但可能形成内部人控制和大股东侵害小股东利益，管理层与股东之间由于利益取向不一致，可能盲目扩张，可通过有效激励机制和对资产要求规范来约束；大股东可能在关联交易和收益分配时侵害小股东利益，可通过收入分配比例、关联交易限制规范和外部第三方评估约束。在外部信用环境和信用体系比较成熟健全的条件下，通过法律规范在股东比例、资产、收入、分配等方面的规定建立起来的内部约束和税收激励，公司型是保护投资者利益和管理激励兼具的组织结构。 2、 REITs组织形式的区别与选择
REITs的组织形式因自身的特点不同而有所区别，各国也会根据实际情况选择最合适的运作模式。
一般说来，若法律对房地产发展从严要求，则通常只允许存在公司型REITs，即只有成立专门的REITs公司才可从事REITs相关业务；若法律对此没有明确的限制，则公司型与信托型REITs均可开展。
就投资者而言，对REITs组织形式的选择需要谨慎。一般公司型REITs适合那些非机构投资者，他们可以专门为REITs的目的而设立REITs公司，而信托型REITs通常适合现有的机构投资者，如基金公司、信托公司或投资公司，对他们
来说REITs可作为其业务的一部分。
此外，从风险控制角度来看，公司型REITs采用的是有限责任形态，风险被隔离开，投资者不必承担无限责任，而信托型REITs的风险则完全由当事人双方承担，是无限责任，风险相对较大。
在我国，由于公司型基金尚未处理好与《公司法》的关系而难以发展，同时 合同型基金不能体现基金诸如财产独立性等独特特征，故折中采用了“契约型”的概念，其实契约型发展至今已与信托型基本相一致，至此，我国的房地产投资基金已发展成信托型，这与世界大多国家的模式相同。而美国基于其成熟的市场体系，以公司型REITs为主，并发展了信托型与合伙型结合的混合制投资基金。
二、 国外主要国家房地产投资信托（REITs）法律制度的对比分析
REITs最早起源于19 世纪中期美国马萨诸塞州波士顿（Boston，Massachusetts）的商事信托。在美国颁布《美国1960年国内税法典》后，REITs便在美国得到了大力的发展。如今REITs的足迹已遍布世界各地，很多国家房地产业的蓬勃发展都离不开REITs的大力支持。从法律角度来看，REITs法律制度的建立是决定其成败的关键。这里，我们以美国和日本的房地产投资信托法律制度为例，通过对比找出可供参考的思路。 1、 美国 1） 法律体系概况
在美国，投资信托基金主要以公司型基金为主，经过几十年的发展，美国 也因此拥有世界上最为成熟的REITs法律制度。例如在基金法律制度方面，美国基金业由证券与交易委员会监管，包括银行在内的任何机构从事基金业务都必须获得美国证监会认可，并遵守基金法规。美国的基金法规主要包括年的《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券法》、《证券交易法》等。此外，美国的税收体系也相当完善，REITs的发展很大程度上得益于美国税法的不断改进。例如最初的《美国1960年国内税法典》，随后的《1976年税制改革法》、《1986年税制改革法》等。其中1997年的《纳税者减免法》和1999年的《REITs现代化法》的出台更是大大降低了REITs享受税收优惠的要求，进一步增强了REITs在市场中的竞争力。
2） REITs成立的法律要求
《美国1960年国内税法典》将REITs定义为一个公司、信托或协会的实体，该实体必须满足六项组织结构的要求： （1） 有一个或多个受托人或董事管理；
（2） 其所有权益是由可以转让的股票或受益凭证来体现的； （3） 征税时视为国内公司法人；
（4） 不能是任何形式的金融机构（各类银行、国内建筑与信托协会及其他储蓄
机构）或保险公司
（5） 股东或受益人不得少于100人（百人原则）；
（6） 在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REITs股份不得
超过5%。（“5-50原则”）
此外，美国法律还规定REITs总资产的75%以上应由房地产、现金或政府债券组成，除政府债券外，持有任何一个企业发行的政券价值不超过REITs总资产的5%，不能持有任何一个单位超过10%的投票权证券；需保证REITs收入的75%以上是来自被动性的房地产租金、房地产抵押投资利息或投资其他REITs所得的分配收益，其中扣除非经常性投资收益后的总利润中必须满足超过95%来自以上收益；REITs的利润分配要求是须将95%以上的应税利润分配于股东。
上述REITs的法律规定主要是使REITs成为美国房地产市场长期的、稳定的投资工具。此外，除满足《美国1960年国内税法典》的要求，上市交易的REITs必须遵守《证券法》、《证券交易法》等联邦证券法规，同时也必须遵守证券交易委员会和证券交易所制定的一系列规则。同时，REITs还必须遵守各州对证券管理的特殊立法。
总体来看，美国REITs的发展模式是从税收角度确立REITs享受税收优惠须符合的条件，在实际操作中由REITs根据税法和市场状况在结构、经营策略等方面作出相应决策，可谓是在税收法律条款下的市场型模式。伴随着法律法规的不断完善和市场型模式的全面运行，美国REITs在一般组织结构的基础上，又演化出了多种特殊结构形式，顺应了时代需求，树立了自己在该领域的王者地位，成为了行业的标杆。