浅谈杠杆并购这把“双刃剑”
摘要：杠杆收购是20 世纪
80 年代出现的一种企业并购方式, 它的出
现改变了传统的企业并购局面,使“小鱼吃大鱼”成为可能。杠杆收购的原理其实质就是举债收购, 通常有四个程序。杠杆收入既可为企业带来丰厚的利润, 也可能带来巨额的亏损, 因此不可忽视杠杆收入在伴随着收入背后存在较高的风险。本文对杠杆并购的概念、分类、特点、流程、风险控制等相关理论做了介绍，希望能让关心中国资本市场的业内人士对杠杆并购有一个较全面的认识。
关键字：杠杆并购 债务融资 目标企业 企业并购
Abstract: The leveraged buyout of the 20th century the 80s
way of a merger, it has changed the traditional M & A situation, so that \principle of leveraged buyout debt is acquired, there are generally four procedures. Leveraged income can bring huge profits for the company may also bring huge losses, it can not be ignored lever behind the income associated with income higher risk exists. In this paper, the concept of leveraged acquisitions, classification, characteristics, process, risk control and other related theories have been described and I hope that concerned about China's capital market industry on the leveraged buy-outs have a more comprehensive understanding.
Keywords: Leveraged buy-outs ; Debt financing ; Target
company ; Mergers and acquisitions M & A
引言：杠杆收购是西方发达国家资本市场经过长期运作诞生的产物, 但
对中国来说还是一个新生事物, 它的“以小搏大”充满着诱惑, 因而受到学术界和企业家们的广泛关注。2008年12月中国银监会发布《商业银行
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并购贷款风险管理指引》，使我国长达12年的并购贷款终于解禁。并购贷款的发放对全球金融危机下的中国有不同寻常的意义，它将促进我国企业运用并购贷款进行杠杆收购。那么，什么是杠杆并购？怎样运作杠杆并购？本文将通过对杠杆并购的概念、分类、特点、流程、风险控制等相关理论做的介绍，使大家对杠杆并购有一个较全面的认识。
一、 杠杆并购概念、类型及其特点
1、 杠杆并购概念
杠杆收购最早源于美国, 是在20 世纪80 年代中期的第四次购并浪潮中出现的一种新的企业并购方式。
杠杆收购(LBO)是企业兼并的一种特殊的形式，其实质是以债务资本为主要融资工具，通过收购者的大量举债来向目标公司的股东购买公司股权，而这些债务资本大多是以目标公司的资产或未来现金流为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产生较高盈利能力后，再伺机出售或进行经营的一种资本运作方式。从资本结构的角度看, 杠杆收购就是加大企业的财务杠杆力度, 以少量的自有资金进行规模较大的并购活动。理论界一般认为, 当借贷资金占到并购资金的70 %以上时, 则称为杠杆并购。
2、 杠杆并购类型
根据收购者的不同，可以把杠杆收购分为以下几类：
·收购者为企业在职管理层时， 为管理层收购（MBO）;
·收购者为企业员工时，则是员工收购（ MEBO通常是通过员工持股计划执行的;:）；
·收购者来自企业外部时，就是一般意义上的杠杆收购。 根据债务资金的来源不同，可以分为：
·风险杠杆并购：指债务资金来源于风险投资资金的杠杆并购。 ·一般杠杆并购。指债务资金来源于银行贷款的杠杆并购。
3、 杠杆并购的特点
与一般的企业兼并交易相比, 杠杆收购具有以下基本特点: (1) 在杠杆收购交易中筹资结构必须发生变化
公司在杠杆收购中引起的负债主要由被兼并公司的资产或现金流量来支付和偿还, 其次才是投资人(包括公司经理人员) 的投资。杠杆收购交易并不仅仅是被兼并方的股票、资产所有权简单地从被兼并方转移到兼并方。杠杆收购交易同时还引起公司负债的增加、公司资产的重组。也就是说可能就在兼并交易前后, 被兼并公司的财务状况发生急剧变化, 从没有或很少有负债变为巨额负债, 财务杠杆率相当高。
(2) 杠杆收购交易过程中需有一个经纪人(通常是投资银行)
这个经纪人在兼并交易的两方之间起促进和推动作用, 并且常常是由交易双方以外的第三者来充当。而在以前的企业兼并交易中, 都主要是由兼并公司和被兼并公司双方的经理人员, 基于其各自公司的需要来直接达成交易。以投资银行为主的交易经纪人的主要作用是: (1) 帮助并购
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方选择目标公司, 对双方的交易起促进和推动作用。(2) 提供过渡性贷款。 (3) 承担“垃圾债券”的设计与发行工作。 (3) 高风险与高回报并存
在杠杆收购中, 并购所需资金的构成一般为投资银行贷款占60 % , 垃圾债券占30 % , 并购方自有资金占10 %。由于负债比率过高,并购后的公司面对沉重的偿债压力, 股东则要承担极高的财务风险。
与高风险相伴而行, 杠杆收购的净资产收益率远远高于普通资本结构下的收益率。在总资本不变的条件下, 支付的利息数额是固定的, 当息税前利润增加时, 每一元利润所负担的利息会相对减少, 这会使每一股普通股的利润以更快的速度增加, 这就是财务杠杆效应。杠杆收购公司不仅有高得多的收益率, 而且还可少交所得税, 这就是负债经营的节税效应。此外, 与普通公司相比, 多余出的自有资金还可投资于其他项目以获取收益, 对普通公司而言, 可视为投资的机会成本。
总之, 杠杆收购是一项可能带来丰厚利润, 也可能带来巨额亏损的资本经营活动, 它的高收益总是与高风险并存。 (4) 在目标公司选择上灵活多样
杠杆收购公司在选择目标公司时一般是从提高资本的流动性、增值性和渗透性这一目标出发, 根据目标公司所具有的不同优势灵活地选择。 ·目标公司的筹资功能。一些业绩优良、市场占有率高、资信可靠、现金流量稳定的公司常常会成为并购公司在选择目标公司时的首选对象。 ·目标公司的上市功能。在杠杆收购中, 如并购方和目标公司都为上市公司, 或有一家为上市公司, 那么在并购完成后, 其股票价格都有50 % -100 %的升幅。如果目标公司符合上市条件, 并购公司在收购完成后会尽快安排上市, 待股价上涨。
·目标公司的避税功能。有时并购公司会看中一些连续几年有相当数量累积亏损的公司, 这主要是基于税法方面的考虑。在资本经营中, 充分利用税法中对不同经营状况、不同类型的资产和不同收益与收入在征税上的差异, 就可以达到合理避税的目的。
二、 杠杆并购流程及其实施条件
1、 杠杆并购的流程
以杠杆购并的一种典型形式，即把已上市的公司通过杠杆购并转为非上市公司为例，介绍一下杠杆购并的主要过程。
（1）筹措资金，并设计一套管理人员激励体系。
通常情况下，由公司的最高管理人员或接管专家们领导的收购集团提供10%的资金，作为新公司的权益基础。以股票期权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。所需要资金的50%到60%通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供，也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限合伙企业来提供。如果资金来源为风险投资，这样的标杆收购就叫做风险杠杆购并，其他资金以各种级别的次等债券形式，通过私募(针对
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养老金基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债务(也就是垃圾债券)来筹措。
（2）组织起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票（购买股票形式)，或者购买目标公司的所有资产(购买资产形式)。
为了逐渐偿还银行贷款，降低债务，公司新的所有者将公司的一部分出售，并大力降低库存。
（3）管理人员通过削减经营成本，改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备，增强库存控制和应收账款管理，改变产品质量、产品线及定价，调整雇员工作，并努力与供应商达成更为有利的条款。为了按时支付大大膨胀的债务，他们甚至将进行裁员，并削减在研究和新厂房设备方面的投资。
（4）如果调整后的公司能够更加强大，并且该投资集团的目标已经达到，该集团可能使公司重新变为公众持股公司，称为反向杠杆收购。这个过程可以通过公开发行股权来实现（这一发行通常称为第二次公开发行）。这样做的一个原因就是为现有股东提供流动性。
2、 杠杆并购的实施条件
一般而言，并购方选择并购目标时主要考虑是否具有以下几个方面条件： ①稳定而富有经验的管理层 ②长期负债较低 ③市场占有率高
④现金流量比较稳健
⑤企业经营计划与战略周全、合理，有充裕的成本降低空间 ⑥一定规模的股东权益。
LOB最大的原动力, 在于参与者深信, 被收购公司资产低于市场价格, 尤其是一些隐藏的被低估的无形资产, 收购后将公司资产分别出售的价值, 将大于整个公司批售的价钱。因此, 即使在高利息的包袱下出现资金周转不灵时, 也可以卖掉一些分公司或某些部门, 以解燃眉之急。
三、 杠杆并购中可能存在的风险以及风险控制措施
1、 杠杆并购的风险
杠杆并购中的风险主要表现为: (1) 财务风险
由于杠杆收购所需资金巨大, 收购公司必须大量负债融资, 而且不可能以单一的负债融资方式解决。高债务带来高利息费用, 从而增大企业的财务风险, 一旦并购后的企业预期利润下降, 就会使收购者因债务过于沉重而导致公司盈利水平的下降和每股收益的下降,进而影响企业的偿债能力, 使得企业的市场价值下跌。 (2) 运营风险
杠杆收购能形成规模经济, 但新公司若规模较大, 收购者对其经营的企业情况不熟悉, 则会产生规模不经济的问题。 (3) 信息风险
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在进行杠杆收购中, 信息流不均匀、不流畅和不对称的风险客观存在。企业的信息风险主要包括财务报表风险和股价风险。
财务报表的风险形成的原因, 一方面在于报表具有定时编制的特点,导致报表大多只能反映企业过去某一时点的财务状况,另一方面是报表的编制受到一般公认会计原则的制约, 在现实情况发生改变时, 报表不能反映现实真实; 再者报表信息的虚假和披露不充分也是导致信息风险的根源。
而股价信息不能反映真实主要表现在以下几方面: 第一, 作为虚拟资本的股价波动有其复杂的原因,因此股价往往不完全反映公司的内在价值; 第二, 所以股价不能完全真实反映公司的经营状况; 第三, 股市存在“逆向选择”现象, 而投资者由于不能充分获得信息, 他们在对某一类公司评价时, 往往看不清其间的区别。
2、 杠杆并购中的风险控制措施
（1）重视杠杆收购目标企业的选择。
目标企业的选择应建立在客观、充分和科学的分析评价之上, 具体内容包括对目标企业产业环境及财务状况的分析。
首先应分析该产业所处的发展阶段、该产业在社会经济中的地位和作用, 其次应对产业内处于不同地位的战略集团之间的相互关系和集团内的关系进行分析, 再者还应对决定行业竞争规则和激烈程度的根本原因等开展分析。认识产业及其竞争状况有利于并购者判断是否实施收购决策及如何开展收购后的管理整合。
对目标企业的财务状况分析。在确定企业并购价格前必须对目标企业的财务状况进行分析和评价, 以考察目标企业是否符合购并企业的财务标准。目标企业可以在多大程度上适应购并企业的财务状况, 同时也是确定购并价格的重要依据。但由于信息风险的存在, 分析中不应单纯依赖目标企业提供的财务报表,应结合其他资料进行各个方面的重点分析，并观察目标企业的经营风险和财务风险, 以决定并购后如何改组资本结构, 合理规避风险。
（2）采用科学的方法进行杠杆收购的估价评价。
传统的收购估价方法对收购方案的资金时间价值和风险状况考虑较少, 在实践工作中可以引人新的评价方法，如采用美国学者阿尔弗雷德· 拉巴波特创立的拉巴波特模型确立杠杆收购的购买价格。
这种采用贴现的现金流量法以现金流量预测为基础, 充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响, 在日益重视现金运用效益的现代理财环境中, 对企业进行杠杆收购具有现实的指导意义。但这一方法的运用要求较高的决策条件和能力, 未来现金流量的确定和贴现率的选择具有一定的难度并将影响估价的大小。 （3）合理确定杠杆收购筹资的财务模式。
在实践工作中, 可以采用以下几种融资的财务模式一是借款融资的杠杆收购财务模式, 即通过借款筹资达到收购目标企业的目的, 借人资金主要来源于银行、保险公司和资本市场。在这种模式下, 筹集的资金一般要通过几年投资来获得较高的投资报酬率。二是资本结构调整的杠杆收购财务模式, 即采取债转股或者是借款回购股份的方式通过调整资本结构达到
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