挂牌过程中返程投资问题的理解与适用
一、 业务中遇到的案例
拟挂牌公司甲成立于2009年，实际控制人为A。甲成立时为外商独资企业，唯一股东为乙。乙为A在香港设立的投资公司。乙名义股东为B，B实为A代持乙的股权，乙受A间接控制。B为持有香港合法身份的自然人；A为江苏籍自然人，无香港永久居留权。A于香港设立乙公司未经商务部批准，资金出境未经外汇管理局登记备案。乙未实际经营业务，除投资设立甲外，无其他对外投资行为。乙存续过程中，无融资行为。
2012年12月，通过向境内法人丙增资，及乙将其持有的部分甲的股权转让予丙，甲的性质由外商独资企业变更为中外合资企业。丙控股股东为A。甲控股股东仍为乙，实际控制人仍为A。
2015年7月，乙将其持有的全部甲的股权转让于丙和A，甲的性质变更为内资企业。届时，甲的控股股东、实际控制人均为A。
那么，甲的设立是否符合当时法律法规对境内自然人境外投资的相关规定？甲是否符合“依法设立”的挂牌条件？
二、 返程投资问题法律法规解读
《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“汇发〔2005〕75号文”）规定：境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续：
在文义上，该通知所称的特殊目的公司，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资(包括可转换债融资)为目的而直接设立或间接控制的境外企业。返程投资，是指境内居民通过特殊目的公
司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。控制，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。
2011年，国家外汇管理局发布《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（以下简称“汇发〔2011〕19号文”）作为汇发〔2005〕75号文配套适用规定。该通知规定：境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在登记完成前，该特殊目的公司不得发生境外融资、股权变动或返程投资等实质性资本或股权变动。境内居民个人通过不属于汇发［2005］75号文件所指“特殊目的公司”性质的境外企业对境内进行直接投资，在如实披露其境内控制人信息并被标识为“非特殊目的公司返程投资”后，如申请将该境外企业转为特殊目的公司，适用本操作规程。该境外企业不受特殊目的公司登记完成前不得发生返程投资规定的限制。即符合汇发〔2005〕75号文规定条件的特殊目的公司应办理外汇登记；不符合汇发〔2005〕75号文规定条件的境内居民个人通过境外企业对境内进行直接投资情形，应如实披露控制人信息并进行标示，以与特殊目的公司相区别。
汇发〔2011〕19号文规定：境内居民个人通过不属于汇发［2005］75号文所指特殊目的公司性质的境外企业已对境内进行直接投资的，该境外企业视为非特殊目的公司处理，境内居民个人无需为该境外企业办理特殊目的公司登记，但该境外企业控制的境内企业所在地外汇局，应在直接投资外汇管理信息系统中将其标识为“非特殊目的公司返程投资”。分局（外汇管理部）应按照以下原则办理：（1）境内居民个人应提供其境外权益形成过程中不存在逃汇、非法套汇、擅自改变外汇用途等违反外汇管理法规的证明材料；（2）返程投资设立的外资企业在办理外汇登记时是否存在虚假承诺；（3）2005年11月1日至申请日之间，返程投资设立的外资企业是否向境外支付利润、清算、转股、减资、先行回收投资、股东贷款本息等款项（含向境外支付利润用于境内再投资、转增资等）。对于存在违规行为的，应移交外汇检查部门处罚后，再在直接投资外汇管理信息系统中办理“非特殊目的公司返程投资”标识。按照“先处罚，后补办登记”原则办理
特殊目的公司补登记。审核违规要点：（1）办理特殊目的公司登记之前，境外特殊目的公司是否已经发生实质性资本或股权变动；（2）返程投资设立的外资企业在办理外汇登记时，是否存在虚假承诺；（3）2005年11月1日至申请日之间，特殊目的公司直接或间接控制的境内企业是否向境外支付利润、清算、转股、减资、先行回收投资、股东贷款本息等款项（含向境外支付利润用于境内再投资、转增资等）。对存在上述违规行为的，应移交外汇检查部门处罚后，再补办特殊目的公司登记。
汇发〔2011〕19号文中，与业务案例直接相关的规定有：外方投资者直接或间接被境内居民持股或控制但不属于特殊目的公司的，应进行合规性审核：（1）外方投资者由境内机构直接或间接控制的，应审核境内机构是否按规定办理境外投资外汇登记手续。已办理境外投资外汇登记手续的，可在直接投资外汇管理信息系统中将该外方投资者设立的外商投资企业标识为“非特殊目的公司返程投资”。现存外商投资企业中，如属于此类“非特殊目的公司返程投资”的，可按照本条规定补办标识（补办标识的企业，应审核其在办理外汇登记时是否存在虚假承诺，如存在虚假承诺，应移交外汇检查部门处罚后再补办标识）。（2）外方投资者由境内居民个人直接或间接控制的，应提供其境外权益形成过程不存在逃汇、非法套汇、擅自改变外汇用途等违反外汇管理法规的证明材料。对于能证明境外权益形成合法性的，可为该外方投资者设立的外商投资企业办理外汇登记，并在直接投资外汇管理信息系统中将其标识为“非特殊目的公司返程投资”。但是该条并未规定未办理境外投资外汇登记手续的会产生的法律后果和法律责任，给条款的具体适用和未办理境外投资外汇登记手续的严重性判断造成了不利影响。
2014年，《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“汇发[2014]37号文”）彻底改变了汇发〔2005〕75号文和汇发〔2011〕19号文对返程投资过程中外汇登记的登记范围和登记要求。主要区别体现在如下几个方面：
1、“特殊目的公司”的目的性更加明确。原规定的特殊目的公司系以境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的，新规定扩展为以投融资为目的，明确
了投资和融资两条线。
2、设立“特殊目的公司”的资产或权益来源更广。原规定仅包括境内企业资产或权益，新规定新增在境外的资产或权益。
3、将申请办理“境外投资外汇登记手续”的时间由“设立或控制境外特殊目的公司之前”改为“向特殊目的公司出资前”。
4、将受理境外投资外汇登记手续的外汇局根据境内外出资资产的不同加以区分，以境内合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者境内企业资产或权益所在地外汇局申请办理登记，以境外合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局申请办理登记。
5、增加“境内居民个人股东、名称、经营权限等基本信息变更”的特殊目的公司外汇变更登记。
6、将办理境外投资外汇变更的范围限定在“发生境内居民个人”增资、减资、股权转让或置换以及合并或分立事项。
7、明确境内居民控制的境内企业，可在真实、合理需求的基础上向其已登记的特殊目的公司放款，可购汇用于设立特殊目的公司、股份回购或退市等。
8、明确外汇补登记的程序，对涉嫌违规行为采取“先处罚，后补登记”的做法，并且列明了针对不同违法行为处罚的具体依据。
该文特别规定：“本通知实施前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。”特殊目的公司范围的扩大将直接造成返程投资过程中需要进行外汇登记情形的增多，“先处罚、后补登记”流程的存在也使得原不适用特殊目的公司外汇登记流程的情形需要按照新的规定进行补登记，增加了返程投资情形的合法合规风险。
三、 上市及挂牌过程中返程投资问题案例分析
（一）IPO过程中返程投资问题案例分析
1、2014年之前，即汇发[2014]37号文出台前，可利用特殊目的公司的涵盖范围特定，论证发行人不属于特殊目的公司而不需要进行外汇登记
如发行人圣莱达（002473）的股东爱普尔（香港）的三名自然人股东为境内居民，其投资爱普尔（香港）的目的是为了在境内进行投资，而并非“以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的”。因此，爱普尔（香港）不属于特殊目的公司。2010年6月7日，国家外汇管理局宁波市分局出具对发行人提交的《关于对圣莱达无需补登记出函的请示》的复函，明确认定爱普尔（香港）不属于75号文规定的特殊目的公司，无需办理特殊目的公司外汇登记。
2、依照规定办理补登记
嘉寓股份（300117）发起人之一嘉寓投资（集团）香港有限公司（下称“香港嘉寓”）系发行人实际控制人之一的田家玉在香港设立的特殊目的公司。2006年12月30日，香港嘉寓与恒凯信集团有限公司签订的《股权融资协议》，约定：由恒凯信集团有限公司对香港嘉寓投资1,750万元港币，该交易完成后，田家玉和恒凯信集团有限公司将分别持有香港嘉寓1,260万股和490万股股份。2008 年6月7日，恒凯信集团有限公司与发行人实际控制人之一的覃天翔签订《股权转让合同》，恒凯信集团有限公司将其持有的香港嘉寓490 万股股份全部转让予覃天翔。此次转让后，香港嘉寓股权结构为田家玉持股72%，覃天翔持股28%。2009年2月16日，香港嘉寓将其持有的发行人全部股份分别转让给了新新资产和覃天翔，此次股权转让后香港嘉寓不再是本公司的股东。
招股书披露：中国现有法律未明确规定境内自然人境外投资需要取得商务主管部门的批准。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持相关材料向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。2007年1月22日，田家玉在国家外汇管理局北京外汇管理部办理了境内