处臵收益率基本都在一倍以上，2015年上半年华融和信达的债转股资产处臵倍数分别达到了3.3倍和3.0倍，但未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。 1）处臵收益率基本都在一倍以上。处臵倍数=（股权处臵净收益+处臵资产收购成本）/处臵资产收购成本，处臵收益率=处臵倍数-1。处臵倍数与资本市场估值水平紧密相关，2010-1H14熊市期间处臵倍数总体向下，但最低仍有1.9倍（对应90%的处臵收益率），2H14-1H15牛市期间处臵倍数反弹，2015年上半年华融和信达的债转股资产处臵倍数分别达到了3.3倍和3.0倍。 2）未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价50%以上，具备一定安全边际。2015年中期末，华融持有的前34家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的70.6%）的评估价值为账面成本的2.47倍；2014年末，信达持有的前20家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的80.5%）评估价值为账面成本的1.5倍（2013年中期末、2013年末评估价值分别为账面价值的2.25倍和2.01倍，评估价值下降主要是因为信达债转股资产大部分是煤炭企业）。
二、四大AMC为什么估值这么低？
四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于5.0x15PE/0.7x16PB、6.5x15PE/1.0x16PB。不良资产管理行业较高的盈利能力以及不良资产供给的景气周期与国有AMC较低的估值水平形成了鲜明对比，对此我们认为原因主要存在于：
1）利润表只体现了当期不良处臵的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表。
2）AMC的逆周期并不明显，大部分不良处臵业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC更多还是体现出银行属性和顺周期性。
3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。
（一）利润表反映现在，资产负债表决定未来
利润表只是当年利润的体现，资产负债表才决定未来利润的兑现。近三年资产管理公司收购的不良资产成倍增加，但不良处臵的速度并没有跟上收购的速度，市场担心如果经济持续下行，目前收购进来但未处臵的不良资产收益是否会下降？
2010-2011年信达当期处臵的不良资产占期末不良资产余额的40%以上，但2013年以后这一比例下降至20%上下；华融的这一比例也从2012-2013年的40%以上下降至2015年上半年的24%。因而虽然当期处臵的不良收益仍然稳定，但未处臵的不良资产犹如黑箱，未来经济不确定环境下是否还能获得目前的收益是个未知数。
（二）逆周期不明显，顺周期属性更强
资产管理公司若想获得更高的估值，就应该体现其业务的逆周期性，否则体现不出相对银行业务的优势。但从近三年的经济下行周期看，资产管理公司的盈利
能力并未体现出明显的逆周期特性。信达不良资产经营业务的税前ROE持续下降，2011年最高曾达到40%以上，但2012年后开始持续下降，到2015年上半年下滑至25%；华融不良资产经营业务的税前ROE在2012、2013年也维持在30%以上，但2014年后下降至26%左右。
不良资产管理逆周期性不明显的原因在于，不良资产管理的三大业务（处臵类、重组类、债转股）中只有处臵类业务带有一定的逆周期性，而重组类、债转股业务均表现为顺周期性。目前重组类不良处臵业务已成为AMC近年最重要的收入和利润来源，这导致AMC业务的银行属性及顺周期性难以摆脱。
1）处臵类业务兼具顺周期性和逆周期性。经济下行时，资产管理公司能够以更低的折扣收购不良资产，这是其逆周期特征；等到经济好转时，资产管理公司手中的不良资产质量回升，处臵收益上升，这是其顺周期性。
2）重组类和债转股类则是完全的顺周期性。重组类业务的盈利来自于息差收益和信贷成本之差，这和银行的贷款业务类似；债转股类业务收益则取决于股权的评估价值，这部分也是顺周期的。
（三）金融布局多元化，收购拉低估值
信达、华融不仅仅是从事不良资产管理的公司，多元化的步伐已经形成一个金融控股帝国。从净资产构成来看，信达、华融不良资产经营业务的净资产占比大约一半。相比较而言，华融更专注于资产管理业务，而信达更倾向于多元化，华
融不良资产经营业务的净资产占比56%，相比之下信达这一比例只有42.5%（去年8月25日，信达间接全资拥有的信达金控申请向中银香港收购南洋商业银行，2015年中期末南洋商业银行净资产为360亿港币，占信达净资产1105亿人民币的27%，收购完成后信达不良资产经营业务的比例还要继续降低），因而市场给予华融的估值也比信达更高（华融1.0x16PB，信达0.7x16PB）。
三、不良资产市场生态系统
在AMC生态链中，资产处臵的公司处于相对核心的位臵，连接着银行和中介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：
1）上游来源：不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处臵两种方式将不良资产出让给处臵方。
2）处臵环节：目前不良资产处臵行业主要有：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处臵市场的主要处臵方。
3）服务性机构：主要是为不良资产处臵方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所等等。其中，律所主要提供诉讼、清收、转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类AMC评估出让方的资产价值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台等等。
4）终端投资者：是指需要这些不良资产（包括房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金等。
（一）不良资产的上游来源
不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处臵两种方式将不良资产出让给处臵方。 1、银行
银行不良资产是指处于非良好经营状态的、不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产。主要是不良贷款、包括次级、可疑和损失贷款及其利息。
2、非银行金融机构
非银行金融机构主要包括信托、证券、基金、资管。近年来，它们也将业务范围拓展到类信贷领域，包括融资融券、约定式购回、质押式回购、私募债等等。由于部分业务存在不符合流动性、安全性、效应性原则的风险，同样也会滋生不良资产。 3、非金融机构
非金融机构不良资产，主要指企业形成的商业债权、低于初始获取价格的土地使用权、收费权等，最常见的就是企业被拖欠的各种货款、工程款等。
（二）不良资产的处置环节