试论我国上市公司资本结构的优化
摘要：资本结构的优化合理一直是财务理论和实践中人们备受关注
的问题。我国资本市场发展尚不健全， 融资约束条件也比较多，形成了我国上市公司特殊的资本结构和融资偏好。近几年，我国上市公司在大量进行股权融资之后，只有部分公司的经营业绩有所改善，大部分公司的经营业绩并没有得到提高，甚至，有不少公司的经营业绩还逐年下降，从中暴露出我国上市公司的资本结构存在不合理性，不利于上市公司的长远发展。因此，如何优化我国上市公司的资本结构， 提高上市公司的经营业绩，我国上市公司亟待解决的难题，本文在分析了我国上市公司资本结构形成的原因，重点探讨了优化我国上市公司资本结构的对策建议。
关键词：上市公司；资本结构；股权融资；债务融资
一、资本结构的内涵
从筹资过程看，公司资本结构就是通常所说的公司融资结构。根
据资金来源不同可以把融资方式分为内部融资和外部融资，内部融资是指公司通过运营获得资金的一种融资方式，资金来源可能是留存收益、累计未付工资或应付账款等；外部融资是指公司通过外部经济主体筹集资金的一种融资方式，它又包括直接融资和间接融资两种形式。直接融资是指公司直接在证券市场上通过发行股票和债券取得资金的方式；间接融资主要是指公司通过银行或非银行金融机构取得资金的方式(我国主要是向银行贷款)。从股票市场获取资金的形式又可
被称为股权融资，包括首次公开发行(IPO)和再次公开发行(SPO)(如配股、增发等)；从银行借款和发行企业债券获取资金的形式又可被称为债务融资。
不同的资金来源就会形成不同的资本结构，资本结构不同企业所负担的资本成本不同。所谓最优资本结构就是指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大的资本结构。科学、合理的资本结构和融资方式对公司提高经营效益，完善公司治理机制以及对整个资本市场的健康发展都有着相当重要的意义。
二、我国上市公司资本结构的现状
（一）以股权融资为主，债券融资力度不够
偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债
率低，呈逐年下降趋势。在我国的上市公司中，由于二元股权结构的长期存在，所以往往表现出强烈的股权融资偏好。中国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业只将股票所需支付的红利视为股票筹资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本大约在 3.2％左右，低于银行贷款的融资成本。由此可见，股权融资偏好的产生是很合理的。这种异常的融资行为和畸形的资本结构，对公司本身和资本市场的发展带来了极大的负面作用。由于股票比债券风险大，投机性强，因此必然带来市场的波动。因为不仅导致了公司资本运营效率的低下，而且导致了公司各方面利益关系的扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，这样便会危及到整个资本市场的健康发展。
我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分之二，这一部分股份的所有权虚置，社会公众股又极度分散，中小股东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制”现象。就公司融资而言，股权融资最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺少监督约束又无还本付息压力的永久性资金，减少了公司破产的风险，增加了经理人可支配的资金。
（二）负债结构不合理
负债结构由短期负债和长期负债构成 ,一般而言, 短期负债占总负债一半的水平较为合理我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。负债结构是公司资本结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。其中，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。
（三）融资方式单一，过于依赖外部筹资
由于我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，第一，在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；第二，我
国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。因此我国上市公司的债源主要是银行借贷，通过债券等其它方式筹集的资金比例很小。根据中国人民银行的统计，2002年有12个企业发行16个品种的企业债券，2003年度全年共有15个企业发行18个品种的企业债券。很显然，我国公司债券市场还处于发展的初期阶段。
（四）经理人谋求自身利益
经理人作为公司经营管理者 ,并不是公司的所有者 ,他的权利是董事会授予的,我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小几乎为零。这样,经理人的利益与公司的利益无法捆在一起 ,他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资,里面包含着股东和经理人的利益冲突,选择债务融资,过度负债,必然会增加公司的财务风险,陷入破产的概率增大,直接威胁到经理人的利益； 选择股权融资, 股权资本过度扩张,势必造成股东权益的 “稀释 ”, 股票价格下降,有损于股东的利益。
由于代理问题的存在 ,特别是我国上市公司的国有股占主导地位, 使股东地位基本处于缺失的状态,经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地 ,更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机,从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁,不需还本付息无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择,可以说,经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、影响上市公司资本结构的因素 （一）国家政策及法律法规
国家的经济政策在不同时期会有所调整，主要表现为国家的产
业，财政、金融、税收、外汇等一系列的政策都会发生一定的变动，从而企业面临的筹资环境发生变化，使得企业的资本结构及其决策也发生相应的变动。另外，地方政府的政策扶持也会在不同时期，针对不同企业发生变化。这样就使不同企业之间由于国家产业政策及其它背景因素的影响而面临不同的筹资约束条件，从而具有不同的资本结构。与公司融资的有关法律法规主要包括《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国破产法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国企业债券管理条例》、《中华人民共和国税法》相关条款。此外，国务院、中国证监会等机构还制定了有关股票发行、公司配股的管理规定。这些法律法规共同规定了政府、金融中介机构、投资者和公司的权利义务，构成了规范上市公司筹集资金的基本法律体系。
（二）金融市场运行情况
现代公司财务尤其是筹资与金融市场水乳交融，公司资本结构决
策的重要的外部因素就是金融市场的运行状态。如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当提高流动负债的比重，因为增加流动负债的规模，可适当降低公司筹资成本。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。金融市场活跃、股价高涨时期以股本筹资为主。由于宏观因素等不可量化因素资料收集比较困难，