浙江大学城市学院毕业论文 五、案例分析——以万科为例
①计算债务资本与权益资本的比例，如表5—3所示：
表5-2 历史债务资本与权益资本比例表
年份 资本总额 债务资本 净债务比例 权益资本 权益比例 年份 资本总额 债务资本 净债务比例 权益资本 权益比例 2009 77,065,563,400.99 31,925,204,580.14 41.43% 45,140,358,820.85 58.57% 2012 150,701,380,124.67 71,593,429,810.99 47.51% 79,107,950,313.68 52.49% 2010 100,113,503,569.65 47,395,334,584.51 47.34% 52,718,168,985.14 52.66% 2013 176,315,648,378.20 76,705,826,553.59 43.50% 99,609,821,824.61 56.50% 单位（人民币元） 2011 115,792,894,185.24 50,392,634,771.86 43.52% 65,400,259,413.38 56.48% 2014 179,946,143,253.37 68,981,301,950.05 38.33% 110,964,841,303.32 61.67% ②计算税后债务成本
万科的债务主要是银行借款，债券的比例较小。由于借款期限的不同，利率也不一样。为了简化计算，短期借款利率统一使用1年期的贷款利率，长期借款利率按3—5年期贷款利率。各年的贷款利率均由加权平均计算得出，计算结果如表5—4所示：
表5-4 税后债务成本表
年份 短期借款的利率 长期借款的利率 应付债券的利率 短期借款的比例 长期借款的比例 应付债券的比例 债务成本 平均所得税比率 2009年 5.31% 5.76% 6.40% 3.72% 78.13% 18.15% 5.86% 25.38% 2010年 5.81% 6.22% 6.00% 3.12% 84.60% 12.28% 6.18% 25.97% 2011年 6.56% 6.90% 6.20% 3.42% 84.97% 11.61% 6.81% 26.61% 2012年 6.00% 6.40% 6.20% 13.87% 86.13% 0.00% 6.34% 25.66% 2013年 6.00% 6.40% 6.20% 6.65% 83.70% 9.65% 6.35% 24.67% 2014年 5.60% 6.00% 6.20% 3.45% 79.71% 16.83% 6.02% 23.62% 浙江大学城市学院毕业论文 五、案例分析——以万科为例
税后的债务成本 4.37% 4.58% 5.00% 4.72% 4.79% 4.60% ③计算股权资本成本
本文采用资本资产定价模型计算股权资本成本。 资本资产定价模型的计算公式为：
R=Rf+β*（Rm—Rf） （5-1）
R为股权资本成本，Rf为无风险利率，β为贝塔系数，Rm为市场的平均收益率，Rm—Rf为风险溢价。
根据国泰安数据库，可以直接查出万科2009—2014年的贝塔系数。无风险利率是指投资者可以任意借贷资金的市场利率水平，由于债券市场的波动性，短期债券的利率的有效期限较短，所以本文选取每个年度发行的5年期的国库券利率（资料来源：选取自http://data.bank.hexun.com/ll/dkll.aspx）作为无风险收益。对于市场风险溢价，本文沿用了大多数的文献和学者的做法，用GDP增长率来代替。
根据R=Rf+β*（Rm—Rf）计算结果如表5—5所示：
表5-5 股权资本成本表
年份 无风险利率 贝塔系数 市场风险溢价 股权资本成本 2009年 4.52% 0.960021 9.10% 13.26% 2010年 4.73% 0.851514 10.40% 13.59% 2011年 5.52% 0.773193 9.20% 12.63% 2012年 5.32% 0.991096 7.65% 12.90% 2013年 5.41% 1.093219 7.70% 13.83% 2014年 5.41% 0.919672 7.40% 12.22% ④计算加权平均资本成本
根据公式：加权平均资本成本=税后债务资本成本*债务资本占资本总额的比重+股权资本成本*股权资本占资本总额的比重，计算结果如表5—6所示：
表5-6 加权平均资本成本表
年份 债务资本的比例 债务资本的成本 股权资本的比例 股权资本的成本 2009年 41.43% 4.37% 58.57% 13.26% 2010年 47.34% 4.58% 52.66% 13.59% 2011年 43.52% 5.00% 56.48% 12.63% 2012年 47.51% 4.72% 52.49% 12.90% 2013年 43.50% 4.79% 56.50% 13.83% 2014年 38.33% 4.60% 61.67% 12.22% 从表5—6数据可以看出,在资本投资总额中，万科各年的股权资本所占比重都
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超过了50%，债务资本所占的比例比股权资本低。因此更有必要使用EVA价值评估模型来评估万科的价值。
（4）计算EVA
根据公式：EVA=税后净营业利润—期初资本总额*加权平均资本成本，具体计算过程如表5—7所示：
表5-7 历史EVA表
年份 税后净营业利润 期初的资本总额 WACC EVA 年份 税后净营业利润 期初的资本总额 WACC EVA 2009年 7,635,364,888.09 77,065,563,400.99 9.58% 255,681,460.02 2012年 19,214,846,778.95 150,701,380,124.67 9.01% 5,631,934,717.04 2010年 2011年 9,992,077,236.91 14,058,780,441.82 100,113,503,569.65 115,792,894,185.24 9.32% 661,522,344.92 2013年 9.31% 3,279,112,355.05 2014年 22,745,075,077.21 23,722,378,994.03 176,315,648,378.20 179,946,143,253.37 9.89% 9.30% 5,299,857,495.18 6,995,692,813.54 从表5—7的数据可以看出，2009—2014年的EVA都是正值，表明万科一直在创造价值。2009年、2010年的EVA相对后面几年较低，因为在2008年全球金融危机爆发后，房地产行业正在从萎靡的状态恢复过来。2011—2014年，在严厉的宏观调控的背景下，万科的EVA值除了在2013年经历了短暂的下降，其他年份都在大幅增长，说明万科在为股东创造价值方面能力是比较强的，财富创造能力稳步上升。
2．预测未来EVA
EVA 的计算由三个方面构成，税后净营业利润，资本总额以及加权平均资本成 本。从2009年至 2014 年的数据可以看出，税后净营业利润和期初资本总额都趋于平稳增长，规律比较明显，而 EVA 的增长却没有规律可言。这主要是由于加权资本成本的大小受到贷款利率以及股票市场的影响，相对来说具有不确定性。考虑到这些因素，在预测未来 EVA 的时候，需要分别预测 EVA 的三个方面，不能
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接预测EVA 值的大小。
（1）税后净营业利润的预测 ①营业总收入增长率
万科作为房地产行业领导公司品牌，经过这几年的努力为未来的持续增长奠定了良好的基础，在房地产行业的未来的发展潜力还是很大，但基于整个宏观环境的变化，未来几年的增长速度将会有所放慢。本文对万科公司未来5年进行预测，预计2015年和2016年的销售增长率为15%。由于国家政策以及资本市场的不确定性，保守的估计万科在2017年，2018年和2019年的营业总收入增长率为 12%，10%， 8%。
②营业成本的增长率
万科前六年营业成本占主营业务收入的比率分别为：70.61%、59.03%、60.22%、63.44%、68.53%、70.06%，平均值为65.36%，本文以平均值 65.36%为未来的比例。
基于上述的假设，可以计算出万科预测期五年的主营业务收入和营业成本，预测结果如表5—8所示：
表5-8 万科预测期的主营业务收入和营业成本表
年份 主营业务收入 主营业务收入增长率 营业成本 营业成本占比 年份 主营业务收入 主营业务收入增长率 营业成本 营业成本占比 2015年 168,346,205,173.21 15.00% 110,031,079,701.21 65.36% 2018年 238,512,903,489.40 10.00% 155,892,033,720.67 65.36% 2016年 2017年 193,598,135,949.19 216,829,912,263.09 15.00% 12.00% 126,535,741,656.39 141,720,030,655.16 65.36% 2019年 257,593,935,768.55 8.00% 168,363,396,418.32 65.36% 65.36% ③其他利润表指标假设
为了完成税后净营业理论的预测，按照利润表的步骤，有必要对一些其他的成本费用、利得和所得税税率作一定的假设。利润表假设如表5—9所示：
表5-9万科预测期利润表假设
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科目 假设条件 2012年 2013年 2014年 备注 营业税10,916,297,537.10 11,544,998,138.82 13,166,745,863.90 营业税金及附加 金及附加/主营业务收入 销售费用/主营销售费用 业务收入 管理费管理费用 用/主营业务收入 利息费利息费用 用/主营业务收入 其他财务其他财费用 资产减值损失 平均所得税率 公允价值变动 - - 务费用/主营业务收入 0.74% 83,818,288.19 0.08% 25.66% 0.66% 60,153,366.60 0.04% 24.67% 0.44% 789,764,570.45 0.54% 23.62% 比率=三年均值 24.65% 采用最新年报数据0.01% 764,757,191.68 891,715,053.49 640,839,545.38 5.61% 4.86% 4.67% 5,782,312,212.80 6,574,830,657.04 6,834,626,786.35 比率=三年均值5.04% 2.70% 2.22% 2.67% 2,780,308,041.10 3,002,837,563.15 3,902,617,687.02 比率=三年均值 2.53% 3,056,377,656.90 2.96% 3,864,713,570.44 2.85% 4,521,889,478.29 比率=三年均值 3.09% 2.97% 10.59% 8.53% 8.99% 比率=三年均值 9.37% 比率=三年均值 0.61% 采用最新年报数据0.54% - 8,719,233.08 572,042.22 11,013,281.97 少数股东少数股损益 资产减值准备 东损益/税后利润 - 3,111,406,030.83 19.87% 3,179,000,465.46 17.37% 3,542,069,883.38 18.36% 比率=三年均值 18.53% 346,682,898.22 402,797,435.52 463,785,979.69 金额=三年均值404,422,104.48 营业税金及附加、销售费用、管理费用、利息费用、其他财务费用、少数股东