浙江大学城市学院毕业论文 五、案例分析——以万科为例
权益按照假设比率计算，最近三年的比率基本维持稳定，波动幅度较小，因此我们选择最近三年的比率平均值作为预测的依据。资产减值损失、公允价值变动变动随机，缺少稳定的预测依据，所以预测时按照最新年报数据计算。资产减值准备以最近三年的平均值作为预测的金额。
根据以上依据，万科未来五年内的税后净营业利润预测结果如表5—10所示：
表5-10万科预测期的税后净营业利润表
年份 主营业务收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 利息费用 其他财务费用 资产减值损失 税前经营利润 减： 经营利润所得税 税后经营利润 加： 少数股东损益 利息费用(税后) 资产减值准备 税后净营业利润 年份 主营业务收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 利息费用 其他财务费用 2015年 168,346,205,173.21 110,031,079,701.21 15,771,917,455.41 4,998,134,165.29 4,253,363,025.31 8,484,648,740.73 1,031,345,211.17 909,069,507.94 22,866,647,366.16 5,636,628,575.76 17,230,018,790.40 3,192,722,481.86 6,393,182,826.14 404,422,104.48 27,220,346,202.88 2018年 238,512,903,489.40 155,892,033,720.67 22,345,652,650.83 7,081,356,485.38 6,026,164,734.26 12,021,050,335.87 1,461,209,895.19 2016年 单位（人民币元） 2017年 193,598,135,949.19 216,829,912,263.09 126,535,741,656.39 141,720,030,655.16 18,137,705,073.73 20,314,229,682.57 5,747,854,290.08 4,891,367,479.10 9,757,346,051.84 1,186,046,992.85 1,045,429,934.13 6,437,596,804.89 5,478,331,576.60 10,928,227,578.06 1,328,372,631.99 1,170,881,526.22 26,296,644,471.08 29,452,241,807.61 6,482,122,862.12 7,259,977,605.58 19,814,521,608.96 22,192,264,202.03 3,671,630,854.14 7,352,160,250.06 404,422,105.48 4,112,226,556.64 8,234,419,480.07 404,422,106.48 31,242,734,818.64 34,943,332,345.22 2019年 257,593,935,768.55 168,363,396,418.32 24,133,304,862.90 7,647,865,004.21 6,508,257,913.00 12,982,734,362.73 1,578,106,686.80 浙江大学城市学院毕业论文 五、案例分析——以万科为例
资产减值损失 税前经营利润 减： 经营利润所得税 税后经营利润 加： 少数股东损益 利息费用(税后) 资产减值准备 税后净营业利润 1,287,969,678.84 32,397,465,988.37 7,985,975,366.13 24,411,490,622.24 4,523,449,212.30 9,057,861,428.07 404,422,107.48 38,397,223,370.09 1,391,007,253.15 34,989,263,267.44 8,624,853,395.42 26,364,409,872.02 4,885,325,149.28 9,782,490,342.32 404,422,108.48 41,436,647,472.10 （2）资本总额的预测
表5-11万科最近六年资本结构和变化情况
年份 归属母公司权益 2009 2010 2011 2012 2013 2014 年均增长率 年均金额 3.74E+10 4.42E+10 5.30E+10 6.38E+10 7.69E+10 8.82E+10 18.35% 19.75% 20.50% 20.48% 976,884,862.44 575,149,184.78 同比增长 17.20% 少数股东权益 14.65% 18.49% 8.03E+09 1.04E+10 1.49E+10 1.83E+10 2.85E+10 2.77E+10 28.89% 43.57% 23.20% 55.87% 同比增长 15.97% 所有者权益合计 -2.85% 27.44% 20.14% 4.54E+10 5.46E+10 6.78E+10 8.21E+10 1.05E+11 1.16E+11 20.21% 24.27% 21.09% 28.37% 9.91% 同比增长 16.98% 带息债务合计 2.45E+10 3.21E+10 2.85E+10 4.60E+10 4.92E+10 4.85E+10 31.06% -11.04% 61.03% 7.00% 同比增长 25.28% -1.33% 18.67% 在建工程 5.93E+08 7.64E+08 7.06E+08 1.05E+09 9.14E+08 1.83E+09 同比增长 214.55% 28.84% -7.68% 48.98% -13.08% 100.67% 金融资产 7.40E+05 4.05E+08 4.41E+08 4.76E+06 2.47E+09 1.33E+08 54563.01% 51671.47% 同比增长 递延所得税的贷方- 9.02% -98.92% -94.60% -4.63E+08 -9.04E+08 -1.55E+09 -2.32E+09 -2.85E+09 -3.43E+09 浙江大学城市学院毕业论文 五、案例分析——以万科为例
余额 同比增长 - 95.21% 71.13% 50.00% 22.90% 20.10% 上表记录了万科最近六年的带息债务总额和所有者权益变动。其中所有者权益（包括归属母公司股东权益和少数股东权益）六年平均增长率为20.14%，带息债务合计五年平均增长率为18.67%。同比增长率比较时，我们可以发现2011与2014年带息债务同比增长-11.4%与-1.33%，通过数据对比我们发现带息债务增长比较异常，这是由于2011年和2014年房地产调控力度加大，房地产行业减少拿地和减慢项目开发进度，留取资金“过冬”。另一方面，所有者权益增长比例则相对平稳，除了2014年增幅较小，因此，在预测时我们采用所有者权益六年平均增长率作为预测依据，求出预测时期净资产后，我们按照资本结构不变的假设推出带息债务的数额。
根据 EVA 总资本的计算公式和基于上述的预测方法，预测期的资本总额预测结果如表5—12所示：
表5-12万科预测期的资本总额表
年份 所有者权益合计 加：递延所得税的贷方余额 加：各种减值准备 加：带息债务合计 减：在建工程 减：金融资产 调整后资本总额 2015年 2016年 2017年 2018年 (单位人民币万元) 2019年 13,327,765.95 15,326,930.84 17,625,970.46 20,269,866.03 23,310,345.94 -411,108.12 41,154.95 5,095,861.44 97,688.49 57,514.92 -493,329.74 -591,995.69 -710,394.83 -852,473.80 41,154.95 41,154.95 41,154.95 41,154.95 5,350,654.51 5,618,187.23 5,899,096.59 6,194,051.42 97,688.49 57,514.92 97,688.49 57,514.92 97,688.49 57,514.92 97,688.49 57,514.92 17,898,470.81 20,070,207.15 22,538,113.55 25,344,519.34 28,537,875.11 （3）加权平均资本成本的预测
表5-13万科前六年WACC表
年份 WACC 2009 9.58% 2010 9.32% 2011 9.31% 2012 9.01% 2013 9.89% 2014 9.30% 平均值 9.40% 采取万科前六年的WACC平均值9.40%作为万科未来五年的WACC。
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（4）预测期EVA的计算
根据以上预测的税后净营业利润、资本总额以及加权平均资本成本，可以计算出未来五年内各年的EVA值，如表5—14所示：
表5-14万科预测期内EVA表
年份 税后净营业利润 2015年 2016年 2017年 2018年 （单位人民币元） 2019年 27,220,346,231,242,734,818.34,943,332,345.38,397,223,370.41,436,647,472.02.88 64 22 09 10 期初的资本总额 WACC EVA 178,984,708,200,702,071,473225,381,135,497253,445,193,426285,378,751,113075.01 9.40% .44 9.40% .92 9.40% .37 9.40% .26 9.40% 10,393,369,912,374,033,570.13,754,466,274.14,569,957,401.14,607,196,447.79.90 87 36 50 07 从企业价值评估的角度来说，预测期间内的EVA值需要进行折现，从而得到预测期内EVA的现值。后续期 EVA 由预测期最后一个会计年度的 EVA 值为年金，按照永续增长的方式计算现值。对于增长率—般要符合国家的经济增长速度即GDP，最近几年我国GDP—直维持在8%左右，根据中国社科院发布的2013年《经济蓝皮书》指出，在2013年甚至未来相当长一段时间我国GDP增长率预期都会在8.0%上下波动，考虑到我国房地产市场竞争激烈加之国家严厉的宏观调控，因此根据实际情况本文保守估计万科公司增长率以6.0%的速度增长。加权平均资本成本为平均值 9.40%。计算结果如表5—15所示：
表5-15万科预测期内EVA现值表
年份 2015 2016 2017 2018 2019 合计 EVA 10,393,369,979.90 12,374,033,570.87 13,754,466,274.36 14,569,957,401.50 14,607,196,447.07 65,699,023,673.69 现值折现系数 0.914076782 0.835536364 0.763744391 0.698121016 0.638136212 现值 9,500,338,190.03 10,338,955,020.46 10,504,896,474.02 10,171,593,463.09 9,321,381,008.61 49,837,164,156.22 浙江大学城市学院毕业论文 五、案例分析——以万科为例
本文假设2020年，万科将进入永续增长阶段，则永续阶段EVA的现值为：
9,321,381,008.61*（ 1+6%）?290,607,760,856.759.40%?6%
290,607,760,856.75*0.638136212=185,447,335,689.69
通过对万科企业预测期内和永续期间的预测，运用前文所指的 EVA 两阶段模型，对万科企业进行价值评估。
2014年底的资本总额为179,946,143,253.37元，预测期为5年5年后永续发展，企业价值为：
?EVA1EVA1?1?g?m?EVA1?1?g?m?1 V?BVE0?? （5-2） ??m?mre?g?re?g??1?re??re?1?re?? =179,946,143,253.37+49,837,164,156.22+185,447,335,689.69 =415,230,643,099.28
经过以上计算，本文得出的结论是：在EVA价值评估模型下，万科集团实体价值为415,230,643,099.28元。股权价值等于实体价值减债务价值，万科集团2014年的债务价值为68,981,301,950.05 元，得出万科2014年的股权价值为346,249,341,149.23 元。
2014年12月31日，万科流通在外的普通股股数为11,014,968,919股，则每股的价值为31.43元
（四）案例结论分析
2014年12月31日，万科的收盘价为13.90元可见万科的股价被市场严重低估了，企业价值也被低估。
图5—1是万科2014年一年的日K线图，可以看出万科的股价一直处于上涨的趋势。验证了其市值被低估的结果，这在很大程度上验证了 EVA 估值模型的正确性。