（二）市净率模型
1.市净率=每股市价/每股净资产，是衡量公司价值的重要指标 2.市净率优点：
第一，每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的以及有破产风险的公司； 第二，统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定得多；
第三，对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。 3.市净率局限性。
（1）一些对企业非常重要的资产并没有确认入账，如商誉、人力资源等；
（2）当公司在资产负债表上存在显著的差异时，作为一个相对值，P/B可能对信息使用者有误导作用。 （三）市现率模型
1.市现率=市场价格/每股现金流
2.根据信用评价“现金为王”的法则，现金流价值在基本估值中是很关键的 （四）市销率模型
1.市销率也称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率， 2.该指标反映的是单位销售收入反映的股价水平。
3.计算公式为：P/S=Pt/St+1；Pt为t期股票的价格；St+1为公司在t+1期的每股销售额。
4.市销率指标的引入主要是为克服市盈率等指标的局限性，在评估股票价值时需要对公司的收入质量进行评价。 5.市销率有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，有效把握其收益的质量水平。 （五）企业价值倍数
1.企业价值倍数（EV／EBITDA）是一种被广泛使用的公司估值指标。 2.企业价值（EV）=公司市值+净负债
3.扣除利息、税款、折旧及摊销前的收益（EBITDA）=净利润+所得税+利息+折旧+摊销 4. EV／EBITDA和市盈率等相对估值指标的用法一样 5. EV／EBITDA较P／E有明显优势
（1）由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；
（2）不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变不会影响估值，同样有利于比较不同公司的估值水平； （3）排除了折旧、摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确地反映公司价值。
6.但EV／EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可
能会降低其准确性。
第3章 固定收益投资 第一节 债券与债券市场
一、债券市场概述
1.债券通常又称固定收益证券，能够提供固定数额或根据固定公式计算出的现金流。
2.货币市场证券主要是短期性、高流动性证券，例如银行拆借市场、票据承兑市场、回购市场等交易的债券；而固定收
益资本市场中交易的则是长期债券。
3.债券的发行人包括中央政府、地方政府、金融机构、公司和企业。
4.债券发行人通过发行债券筹集的资金一般都有固定期限，债券到期时债务人必须按时归还本金并支付约定的利息 二、债券的种类 （一）按发行主体分类
按发行主体分类，债券可分为政府债券、金融债券、公司债券等。 1．政府债券
（1）政府债券是政府为筹集资金而向投资者出具并承诺在一定时期支付利息和偿还本 金的债务凭证。 我国政府债券包括国债和地方政府债。 （2）国债是财政部代表中央政府发行的债券。
（3）地方政府债包括由中央财政代理发行和地方政府自主发行的由地方政府负责偿还的债券。 2．金融债券
（1）金融债券是由银行和其他金融机构经特别批准而发行的债券。
（2）金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债 券、证券公司债、证券公司短期
融资券等。
（3）政策性金融债的发行人是政策性金融机构，即国家开发银行、中国农业发展银行、 中国进出口银行。商业银行债
券的发行人是商业银行。
（4）特种金融债券是指经中国人民银行批准，由部分金融机构发行的，所筹集的资金 专门用于偿还不规范证券回购债
务的有价证券。
3．公司债券
（1）公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。
（2）公司债券的发行主体是股份公司，但有的国家也允许非股份制企业发行债券。 所以在归类时可将公司债券和企业
债券合称公司（企业）债券。
（二）按偿还期限分类
1.按偿还期限分类，债券可分为短期债券、中期债券和长期债券。 2.短期债券，一般而言，其偿还期在 1 年以下。 美国的短期国债的期限通常为 3 个月或 6 个月。 3.中期债券的偿还期一般为 1～10 年， 4.长期债券的偿还期一般为 10 年以上。 （三）按债券持有人收益方式分类 1．固定利率债券
（1）固定利率债券是由政府和企业发行的主要债券种类，有固定的到期日，并在偿还期内有固定的票面利率和不变的面
值
（2）通常，固定利率债券在偿还期内定期支付利息，并在到期日支付面值。 2．浮动利率债券
（1）浮动利率债券和固定利率债券的主要不同是其票面利率不是固定不变的，而通常与一个基准利率挂钩，在其基础上
加上利差以反映不同债券发行人的信用。
（2）浮动利率=基准利率+利差
（3）基准利率通常选用市场上信誉良好、金融实力强大、违约可能性低的债券发行人提供的利率。
在国际金融市场上，伦敦银行间同业拆借利率（Libor）是被广泛采纳的基准利率。 在我国金融市场上，上海银行间同
业拆借利率（Shibor）是被广泛采纳的货币市场基准利率。
（4）利差在债券的偿还期内是固定的百分点，浮动利率债券的利息会通过基准利率的变化随市场利率的波动而波动。 （5）国际惯例将利差用基点表示，1 个基点等于 0.01％。 3．零息债券
（1）零息债券和固定利率债券一样有一定的偿还期限，但在期间不支付利息，而在到期日一次性支付利息和本金，一般
其值为债券面值。
（2）零息债券以低于面值的价格发行，到期日支付的面值和发行时价格的差额即为投资者的收益。
（3）许多偿还期是 1 年或 1 年以下的债券以零息债券的方式发行，偿还期在 1 年以上的零息企业债券风险较大，投
资者通常不愿意购买，发行人的借款成本也会上升。
（四）按计息与付息方式分类
1.按计息与付息方式分类，债券可分为息票债券和贴现债券。
2.息票债券是指债券发行时规定，在债券存续期内，在约定的时间以约定的利率按期向债券持有人支付利息的中、长期
债券。
3.贴现债券则是无息票债券或零息债券，在发行时不规定利率，不附息票，折价发行， 到期按债券面额兑付。
（五）按嵌入的条款分类 1．可赎回债券
（1）可赎回债券为发行人提供在债券到期前的特定时段以事先约定价格买回债券的权力。
（2）约定的价格称为赎回价格，包括面值和赎回溢价，赎回价格可以是固定的，也可 以是浮动的。 （3）赎回条款是发行人的权利而非持有者，换句话说，是保护债务人不是责权人的条 款，对债权人不利。 2．可回售债券
（1）可回售债券为债券持有者提供在债券到期前的特定时段以事先约定价格将债券回 售给发行人的权力； （2）约定的价格称为回售价格，回售价格通常是债券的面值，可回售债券的受益人是 持有者。
3．可转换债券：可转换债券是指在一段时间后，持有者有权按约定的转换价格或转换比率 将公司债券转换为普通股股
票。
4．通货膨胀联结债券
（1）大多数的通货膨胀联结债券的面值（而不是票面利率）在每个支付日会根据某一 消费价格指数调整来反映通货膨
胀的变化。
（2）美国政府发行的通货膨胀保护债券、英国的指数联结金边债券、我国香港特别行 政区的通货膨胀挂钩债券都是通
货膨胀联结债券。
5．结构化债券
（1）资产证券化指以其他债券组成的资产池为支持，构建新的债券产品形式。 此类新购建的债券称为结构化债券，主
要是住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持
证券（ABS）。
（2）住房抵押贷款支持证券是以居民住房抵押贷款或商用住房抵押贷款组成的资金池 为支持的，资金流来自住房抵押
贷款人定期还款，由金融中介机构打包建立资产池。
（3）MBS 和 ABS 的现金流可组成资金池打包成更复杂的金融工具。 不同于传统债券的持有者每季度或半年或一年得到
利息，购买结构化债券的投资者通常
定期获得资金池里的一部分现金，包括本金和利息。 （六）按交易方式分类
按交易方式分类，银行间债券市场的交易品种有现券交易、质押式回购、买断式回购、 远期交易、债券借贷； 交易所
债券市场的交易品种有现券交易、质押式回购、融资融券，商业银行柜台市场的交易品种是现券交易。 此外，按币种划分，我国债券种类可分为人民币债券和外币债券。
三、债券违约时的受偿顺序 1.有保证债券
（1）最高受偿等级的是第一抵押权债券或有限留置权债券，前者的保证物是实体资产，后者的保证物可以是房屋也可以
是专利、品牌等资产。
（2）第二抵押权债券 （3）第三抵押权债券 2.无保证债券也称为信用债券
（1）受偿等级最高的是优先无保证债券，这也是公司债的主要形式。 （2）优先次级债券、次级债券、劣后次级债券 四、投资债券的风险 （一）信用风险
（1）债券的信用风险又叫违约风险，债券评级是反映债券违约风险的重要指标。
（2）国际上知名的独立信用评级机构有三家：穆迪投资者服务公司、标准普尔评级 服务公司、惠誉国际信用评级有限
公司。
（3）最高的信用等级（如标准普尔和惠誉的 AAA 级，穆迪的 Aaa 级）表明债券几乎没有违约风险
（4）最低的信用等级（如标准普尔和惠誉的 D 级，穆迪的 c 级）表明债券违约的可能性很大，或债务人已经产生违约。
（5）债券分成投资级和投机级两类。
标准普尔和惠誉的 BBB 一级，以及穆迪的 Baa3 级以上等级的债券是投资级债券。
（6）投资级债券的称谓源于监管机构规定保险公司和共同基金等投资者持有一定量的 高信用等级的债券。 （7）投机级债券又被称为高收益债券或垃圾债券，该类债券的信用风险较高，垃圾债券市场中大约 25％的债券曾经是
投资级，但后来被降到 BB 级或以下。
（8）国内主要有债券评级机构包括大公国际资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、联合资信评估有限公司、
上海新世纪资信评估投资服务有限公司和中债资信评估有限责任公司等。
（二）利率风险
利率风险是指利率变动引起债券价格波动的风险。 这种风险对固定利率债券和零息债券来说特别重要。 （三）通胀风险
1.所有种类的债券都面临通胀风险
2.浮动利息债券因其利息是浮动的而在一定程度上降低了通胀风险 （四）流动性风险
1.债券的流动性（流通性）是指债券投资者将手中的债券变现的能力。
2.通常用债券的买卖价差的大小反映债券的流动性大小。 买卖价差较小的债券的流动性比较高；反之，流动性较低。 3.
债券的流动性风险是指未到期债券的持有者无法以市值，而只能以明显低于市值的价
格变现债券形成的投资风险。 （五）再投资风险
再投资风险指在市场利率下行的环境中，附息债券收回的利息、或者提前于到期日收回的本金只能以低于原债券到期收
益率的利率水平再投资于相同属性的债券，而产生的风险。
（六）提前赎回风险
提前赎回风险又称为回购风险，是指债券发行者在债券到期日前赎回有提前赎回条款的债券所带来的风险。 五、中国债券交易市场体系
（一）以柜台市场为主（1988--1991 年）
这时国债和企业债交易市场刚刚起步，处于初级阶段，以个人投资者为主体，以柜台市场为主，通过商业银行和证券经
营机构的柜台进行交易。
（二）以交易所市场为主（1992--2000 年）
1990 年 12 月，上海证券交易所成立，国债逐步进入了交易所交易。
1997 年 6 月 16 日全国银行间市场正式运行。 此阶段是场内交易所市场和场外银行间市场并存的格局，并且以交易所
市场为主。
（三）以银行间市场为主（2001 年至今）
1.银行间债券市场（截至 2013 年末交易量占 97.56%） 2.交易所市场（截至 2013 年末交易量占 2.11%） 3.商业银行柜台市场（截至 2013 年末交易量占 0.3% ）
第二节 债券价值分析
一、债券的估值方法
根据贴现现金流（DCF）估值法，任何资产的内在价值等于投资者对持有该资产预期未来的现金流的现值。 （一）零息债券估值法
1.贴现债务的内在价值由以下公式决定：V=M／(1+r)
2.零息债券期限小于一年，贴现公式简单调整为：V=M(1-r×t／360)
例：某种贴现式国债面额为 100 元，贴现率为 3.82％，到期时间为 90 天，则该国债的 内在价值为 100×（1-90／
360×3.82%）=99.045（元）。
（二）固定利率债券估值法
1.固定利率债券投资者未来的现金流包括了两部分：本金和利息。
t
2.内在价值公式如下：
（三）统一公债估值法
1.统一公债是一种没有到期日的特殊债券。
英格兰银行在 18 世纪发行的英国统一公债，英格兰银行保证对该公债的投资者永久地 支付利息，该债券仍然在交易 2.统一公债的内在价值的计算公式：V=C／r
二、当前收益率、到期收益率与债券价格之间的关系 （一）当期收益率
1.当期收益率又称当前收益率，是债券的年利息收入与当前的债券市场价格的比率。 其计算公式为：I=C／P （二）到期收益率
1.到期收益率又称内部收益率，是可以使投资购买债券获得的未来现金流的现值等于债券当前市价的贴现率。 2.到期收益率相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有至到期可获得的年平 均收益率。 3.到期收益率 y 与债券市价的关系：
4.到期收益率隐含两个重要假设：一是投资者持有至到期，二是利息再投资收益率不变。 5.到期收益率的影响因素主要有以下四个：
（1）票面利率：在其他因素相同的情况下，票面利率与债券到期收益率呈同方向增减。 （2）债券市场价格：在其他因素相同的情况下，债券市场价格与到期收益率呈反方向增 减。 （3）计息方式：在其他因素相同的情况下，固定利率债券比零息债券的到期收益率要高。
（4）再投资收益率：在市场利率波动的情况下，再投资收益率变动会影响投资者实际的 到期收益率。 （三）债券当期收益率与到期收益率之间的关系
（1）债券市场价格越接近债券面值，期限越长，则其当期收益率就越接近到期收益率。
（2）债券市场价格越偏离债券面值，期限越短，则当期收益率就越偏离到期收益率。 不论当期收益率与到期收益率近
似程度如何，当期收益率的变动总是预示到期收益率的同向变动。
三、利率期限结构和信用利差 （一）利率期限结构与债券收益率曲线
1.债券之间收益率的差异在某种程度上可以由各种债券具有不同的信用等级来解释。 另一个能部分解释不同债券的收益
率差异的是到期期限。
2.一般规则是：长期债券倾向于比短期的有相同质量的债券提供更高的收益率。
3.描述债券到期收益率和到期期限之间关系的曲线称为收益率曲线，用来描述利率期限结构。 4.收益率曲线主要有三种类型：
（1）第一类是正收益曲线（或称上升收益曲线），其显示的期限结构特征是短期债券收 益率较低，而长期债券收益率
较高。
（2）第二类是反转收益曲线（或称下降收益曲线），其显示的期限结构特征是短期债券 收益率较高，而长期债券收益
率较低。
（3）第三类是水平收益曲线，正和反转收益率曲线转换过程中出现第三种形态的收益 率曲线，特征是长短期债券收益
率基本相等。
通常而言，上升收益率曲线是一种正常形态，而其他两类则是非正常的。 5.收益率曲线特点：