私募股权投资基金的中国发展路径与有限合伙制度
李建伟
（中国政法大学民商经济法学院，北京，100088）
摘要：私募基金在中国资本市场发展中具有的重要作用，发展私募股权投资基金对于发展和完善我国资本市场具有相当的紧迫性。受制于我国特殊的国情，自1990年代中后期以来我国的私募基金走上了一条具有中国特色的曲折的发展路径，修订后的《合伙企业法》确立的有限合伙企业制度为我国私募股权投资基金的发展提供了新的制度供给与法律支持，其制度设计的优势明显，但配套制度措施的出台是这部法律真正得以实施的必要前提。
关键词：私募股权投资基金；私募基金；机构投资者；有限合伙制 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 作者简介：李建伟，法学博士、管理学博士后，中国政法大学商法研究所副教授，研究方向：民商法与企业制度。
从近年来的立法与实践看，中国私募股权投资基金已经明显地呈现出两条发展道路：一条路径，因2006年8月修订的《合伙企业法》确立有限合伙企业制度而刚刚打开，有限合伙正是国际上私募股权投资基金惯用的组织方式，这为期待市场化运作本土私募股权投资基金带来了曙光。另一条路径，由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定，明显的特征是政府主导、政策与税收优惠以及政府密集的行政规制与干预。两条道路，孰优孰劣？如何选择？
中国特色的定义与发展路径
近年来，受纷至沓来投资中国并积极分享中国经济成长高额回报的国际私募股权投资基金的鼓舞与刺激，发展中国本土私募股权投资基金的呼声日益高涨。但在中国，由于受累于1990年代末私募证券投资基金的狼藉声名，“私募基金\一词总是与灰色、投机等消极形象相关联。加之中国现阶段的特有国情，对于非上市公司股权投资方向的私募股权投资基金，还需从概念上正本清源。 私募基金包括私募股权投资基金和私募证券投资基金，这两类基金在资本市场上发挥的作用很不一样，有必要在概念上加以区分。私募证券投资基金(包括对冲基金)主要投资于上市的证券，它对于活跃证券二级市场发挥重要作用。但是在中国，过去的十几年里私募证券投资基金过去有——现在可能也有——很多的坐庄行为，在股票市场中操纵市场价格，因而名声不好。这拖累了私募股权投资基金。在国际上，对冲基金对国际证券二级市场也有较大冲击，尤其是在亚洲金融危机中起了一些不良作用，名声也不大好。当前，国际上要求加强对对冲基金监管的呼声是比较高的。私募股权投资基金是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。相比之下，私募股权投资基金主要投资于未上市的公司股权。它伴随着企业成长的不同阶段，培育公开上市的企业资源，因此，在企业的初创期、成长期等都能发挥比较大的促进作用，收购兼并基金主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，以整合企业资源，提升价值。私募股权投资基金能对中国经济发展所能起的推动作用，是有共识的。
国际上根据私募股权投资基金投资方式或操作风格，一般可分三种类型： 一是风险投资基金(Venture Capital Fund)，投资于创立初期的企业或者高科技企业；二是成长型基金(Growth-0riented Fund)，即狭义的私募股权投资基金(Private Equity Fund)，投资处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标；三是收购基金(Buyout Fund)，主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，意在获得成熟目标企业的控制权。这一区分逐步形成于私募股权投资业者的长期投资历史，更多地反映了各个基金不同的投资风格，在法律上并不存在对应的明确界定。
在中国，私募股权投资基金的历史虽短，但由特定的国情决定其现存形态更为复杂。中国的投资基金最早是从设立境外法人投资基金开始的。回溯到1990年代中后期，境外设立了许多主要投资于中国境内企业的法人投资基金，名称一般都是“中国某某产业投资基金”，后又出现了很多诸如“中国水泥基金”等专注某一行业的投资基金。但是，由于适合于投资基金发展的投资大环境在彼时并未形成，所投资的多数企业内部的改革困难重重，当时的一段时期以失败者居多，甚至损失惨重。1
但近几年的情形大有不同。一方面，全球资本流动性过剩、私募股权投资基金规模剧增；另一方面，中国经济持续高速发展，尤其是在2006随着中国资本市场股改接近完成，涌现出一大批优质企业，为境外设立的私募股权投资基金提供了更好的投资环境和更多可投资的选择对象。有关调查显示，仅2006年上半年，私募股权投资基金在中国共投资31个项目，总投资规模达55．59亿美元。 目前，中国私募股权投资基金运作的法律形式主要有两大类：一类是在境外以有限合伙制组建并筹集资金，然后以外商直接投资的形式投资国内企业；还有一类是地方政府扶持的创业投资。除此之外，中国在直接投资领域还有一个的独特概念——产业投资基金。产业投资基金投资的范围除了创业投资，还包括企业的并购重组、基础设施投资，以及房地产投资等各种领域。相应地，我国此前的研究文献和立法研究也曾经将产业投资基金划分为创业投资基金、基础设施投资基金、企业重组投资基金三大类型。这一划分显然深深烙上了中国特色的印痕，国家发改委(原国家计委)财政金融司从1995年开始研究发展产业投资基金，其间的大多数研究文献都倾向于将创业投资基金定义为投资成长性的中小企业，特别是高新技术的中小企业。关于产业投资基金的第一个行政法规是1 995年国务院批准中国人民银行颁布《境外设立中国产业投资基金管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》第2条规定，境外中国产业投资基金是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。《办法》还规定，基金为封闭式，发行总额不得少于5000万美元，基金凭证不可赎回，存续期不得少于十年。后经国务院批准，2005年11月由国家发改委牵头，十一个部委共同颁布了《创业投资企业暂行管理办法》，将创业投资基金单立出来。不难看出，国际上通行的私募股权投资基金的投资对象的划分，是在长期的投资实践历史中自然形成的。而在中国，由政府部门人为划分“创业投资”或者“产业投资”，并拟定相应的管理框架，制定相应的行政规范，并配套以相应的政府扶持政策，深刻体现了政府对私募股权投资行业的强力介入。
无人怀疑私募基金在资本市场发展中所具有的重要作用。事实上，发展私募股权投资基金对于发展完善我国资本市场具有相当的紧迫性。在西方资本市场上，私募基金是重要的机构投资人，私募基金是以私募方式集有投资能力的人的财富进行投资，资金量大，风险承受能力也比较强；而且，私募基金通过专家去
理财，投资分析能力比较强，有利于发现企业的价值。我国政府正在提倡建立创新型国家，而创新型国家需要风险投资的推动。为此，中央以及地方政府都出台了很多政策鼓励技术创新，各级政府也拿出了一些资金扶持和鼓励创新型企业。但是，在技术应用方面，政府的扶持虽然必要，但不能取代市场的基础性选择机制。事实上，市场选择的效率也远高于政府政府扶植的效率。政府对基础科研的扶植是必要的，但政府的资金和力量只能起一个引导作用。在技术的应用和推广时，应更多地发挥创业投资基金的作用，发挥市场对企业的选择作用，经过市场竞争达到优胜劣汰。惟有如此才能使真正优秀的企业得以成长，也才能使技术研发获取更好的经济效益。
正如有识之士所指出的，中国不乏应用技术的创新，不乏有战略眼光的企业家，不乏富于冒险精神的投资人，不乏未被有效利用的各种资源；但中国最缺乏组合各种要素的金融工具。私募股权投资基金就是其中之一。政府的引导之手与制定法律的作用就是把这些具有冒险精神的投资引导到正确的轨道上来，并提供诸如私募股权投资基金等制度供给与支持。否则，一方面对资本市场的发展设置较多的的束缚，不能利用金融工具把中国的资源有效组合起来，很多企业只能选择绕路到境外去上市；另一方面坐看具有灵活筹资方式的外资凭借筹措雄厚资金的能力来大规模地并购中国企业。外资对中国的经济发展起了极大的推动作用，这是无庸置疑的。但近年来人们对外资并购中国企业提出了很多疑问，甚而提出了保护民族产业、争夺民族产业重组主导权的呼声，任何一个国家都确有必要对自己的市场和民族企业做必要的保护。但是，如果不能创新企业的投资体制与制度，最终也难以有实力争取产业重组的主导权。大力发展中国私募股权投资基金，能够有效地推动中国资本市场的发展。
发展私募股权基金的政策环境与法律支持
私募股权投资基金的法律架构，简单地说就是把投资人的钱筹集在一起，以基金的名义投资于未上市的公司股权。我们提出的问题是，在现有的民商事法律框架约束这三方的关系之外，还需要施加什么特别的行政限制和规制吗？我们提出这一问题的背景在于，我国现有的创业投资基金和产业投资基金法规体系带有较浓厚的行政干预色彩。以所谓“中国特色的产业投资基金”而言，其运作模式中虽然没有政府出资环节，却有严格的行政审批制度，这与国际上通行的私募股权投资基金的运作差异极大。日前国家发改委正在制定“产业投资基金试点管理办法》（“征求意见稿”）中，产业投资基金被定义为“对企业进行直接股权投资、由基金管理人管理和基金托管人托管基金资产的集合理财方式”。“征求意见稿”明确规定了发改委作为产业投资基金的主管部门，负责对基金的审批和监管。在《产业投资基金试点管理办法》尚未出台之时，2005年11月下旬，第一家人民币产业投资基金——渤海产业投资基金经国家发改委批复同意设立。但由于多方监管部门、地方政府，投资方、操作风格、项目选择等协调事宜之难度，至今还在难产之中。
政府大规模牵头主导创业投资，更是过去几年间各地常见的现象。除了政府直接出资，还包括给予政策和税收优惠；相应地，涉及创业投资基金的资格审查、投资范围限制等等。不同于产业投资基金采取的审批制，创业投资基金只需实行备案制，更趋向于市场化运作。而依法成立的创业投资企业，亦可享受到政策扶持，包括政府设立引导基金参与投资、税收优惠以及协助完善退出机制等。
2005年底，十部委《创业投资暂行管理办法》出台之前，各地政府已有不少类似尝试。其操作模式大致是：由政府拨出一笔资金，作为“引导基金”投入一家公司，以这家公司为“平台”吸纳社会资本，然后投到多家项目公司。这种机制意在实现资金放大的作用——政府资金对于回报的要求一般很低，甚或是不要求回报。从过去的实践看，由于当时很多所谓“创、投企业\没有专业人员，加上国内市场没有相应的退出渠道，很多民间资本纷纷撤离，政府资金则往往收益极低；很多名为“创投”的企业拿到政府的“容易钱”之后，最后往往拿去炒股或者炒房地产。其后出台的《创业投资暂行管理办法》就此规定：创业投资企业不能投资于二级证券市场和房地产；还规定对创业投资企业实行备案管理，目前全国的备案管理部门主要为国家发改委及省级发改委。在这一规定出台之后，“政府主导型”的创投基金模式获得了更多动力。国家发改委曾在广州召开大会，要求各省建立引导基金，把社会资金引入创投企业。但是，无论学术层面还是在立法层面，这种“政府主导型”的创投基金和产业投资基金模式，都引发了很大的争议。早在1999年，吴敬琏即指出，“按照计划经济的传统做法，发展高技术产业基本上靠国家投资，即使高风险的投资项目，也由国有投资基金（或公司）进行。经验证明，这种做法多半是不成功的”，“在近年来的风险投资热中，一些人提出用“民投国营”的方式进行风险投资，即由政府机构运用居民在国家银行的储蓄存款来进行风险投资。目前许多人对设立风险投资的难点有误解，以为问题的症结是政府没有拿出足够的钱来。其实问题的关键并不在于有一笔投资，而在于依托什么样的制度搞投资。这里的主要问题不是钱，也不是人，而是现有的投融资机制存在根本性的缺陷。风险投资的特点是高风险（失败的比例很高）和高回报（少数成功项目能够取得很高的回报），如果风险投资的制度安排不能保证具体运作者的个人责任和收益，就很难获得成功”。2全国人大常委会财经委副主任严义埙则指出，根据WTO有关条款的要求，政府资金只能直接支持企业产品在开始有市场竞争之前的技术创新活动。一般在企业初创阶段后期或整个成长过程中所需资金，都不能由政府提供。但这些都与《暂行管理办法》规定的创业企业范围有所出入。
反对“政府之手”对私募投资过多的干预，在决策层面亦有比较强烈的声音。中国人民银行副行长吴晓灵坚决主张，“私募基金的设立不受所有的金融法规和条例的监管，目前只受《公司法》的约束。” “私募股权投资基金是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权。现有民事和公司法律框架完全可以约束这三方的关系，我个人认为不需要施加什么特别的限制。”3根据国际惯例，私募基金是在各金融法律的豁免条款下生存的，如果其行为违反了豁免条款，就要受到相关部门的监管。就人们的热议的对私募基金的金融监管而言，出于审慎监管的要求，金融监管部门也对参与私募基金的主体进行监管，但监管的仅是参与私募基金的行为主体，而不是私募基金本身。如果参与私募基金的行为主体是银行，就受银监会监管；如果是保险资金，就受保监会监管。现在，确实到了认真检讨对私募基金的监管（Regulation）政策理念的时候了。从政府监管的理念和目标来看，对私募证券投资基金的监管目标可以定位在是减少外部性，保护公众利益，降低交易成本，提高市场效率。一个基本的共识是，私募证券投资基金能活跃市场，这是其主流的作用，但由于并生的副作用，它也可能波及证券二级市场，对证券市场健康发展也有一定的干扰，具有外部性。对此，应该实施一定程度的监管。但对于私募股权投资基金，用现有的民商事尤其是公司、合伙企业法律框架完全可以约束有关三方主体的关系，除此之外不需要施加什么特别的法律管制。
我认为，这一立场是值得肯定的。总之，政府一定要明确自己在发展企业投融资体制与制度创新中的角色，时刻明白企业与投资人才是企业投融资体制与制度创新中的主体，彻底扭转政府在此类活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险，这是保证企业与金融市场健康发展的基本规则。
新的发展路径选择——有限合伙制度
我国现有的创业投资基金和产业投资基金法规体系较浓厚的行政干预色彩，使得私募股权投资基金业内外对于《合伙企业法》确立的有限合伙企业制度寄予厚望，那么，有限合伙企业制度能够给合伙企业带来怎样的发展路径呢？ 以美国为代表的海外私募股权投资基金绝大多数采用有限合伙制。有限合伙制的基金一般包括普通合伙入(General Partner，简称GP)和有限合伙人(Limited Partner，简称LP)。普通合伙人实际上同时是基金的管理者，他们承担部分出资，掌握管理和投资等各项决策权，也承担无限责任；有限合伙人即基金的投资者，只承担以其出资额为限的有限责任。有限合伙制下，基金能够采取比较灵活的分配方式，也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵活性。按照国际惯例，基金的普通合伙人一般可得到20％左右的利润分成。为了有效规避风险和最大限度地、有效地组建符合项目投资需要的基金，在法律结构上，这种有限合伙制的私募股权投资基金一般都是多层的。比如，在一个有限合伙企业里担任普通合伙人的有自然人，也不乏其它的有限合伙企业。事实上，一家私募股权基金管理公司，很可能在通过建立伞状结构，最终设立多家有限合伙基金，投资于不同的项目。 1997年的《合伙企业法》规定合伙人只能是自然人，合伙企业的形式限于普通合伙企业。按照商事主体法定主义的立法原则，很明显，这部立法没有为中国私募股权投资基金提供生存空间。这与以美国的情形形成鲜明的对照。自2002年开始的《合伙企业法》修订的一大初衷就是确立中国的有限合伙制度，甚至可以说立法者对于确立有限合伙制度与发展风险投资同时寄予了热望。立法机关“关于《中华人民共和国合伙企业法（修订草案）》的说明”中明确指出，“发展风险投资迫切需要在法律中规定有限合伙制度”，“根据国家鼓励自主创新、建设创新型社会的要求，需要大力发展风险投资事业，由于合伙企业法没有规定有限合伙制度，而且有的条文对设立有限合伙形成直接限制，使我国风险投资难以采用这一制度。目前，我国一些省市为了鼓励创新，发展风险投资，在有限合伙方面做了一些尝试，由于立法层次不高，效果不很理想，迫切需要通过国家立法加以促进和规范”。在《合伙企业法》修订工作启动的当年，商务部、科技部、国家工商总局曾联合发布了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，允许外国投资者单独或与中国的公司、企业或其它经济组织在中国从事创业投资活动，企业可注册为外商投资有限责任公司或不具有法人资格的中外合作企业。 这一规定，确为外商投资企业在中国境内从事风险投资提供了准入，但另一方面却又对内资企业形成了新的不公平，造成了立法的歧视待遇格局。在这一背景下，修订《合伙企业法》来确立有限合伙制度的立法工作正式启动。
2006年8月全国人大常委会修订的《合伙企业法》设专章规定了“有限合伙企业”，立法者的“立法说明”开章明义地指出，有限合伙“这种组织形式主要适用于风险投资，由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人，承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，