投资估值课程作业
的公司，自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别。 FCFE／FCFF模型区别：
1．股权自由现金流(Free cash flow for the equity)：
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供普通股股东分配的现金，用股权投资回报率的进行折现。
2．公司自由现金流(Free cash flow for the firm)：是企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者／各种利益要求人(股东、债各种利益要求人(股东、债权人))分配的现金。
DCF折现现金流模型优缺点分析如下： 1．DCF折现现金流模型优点：
比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，DCF是框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性。也较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。 2． DCF折现现金流模型缺点：
需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解，考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性，受输入值的影响很大。
（二）、绝对估值法的估计
综合以上的分析，本文认为，巨化股份作为典型的化工龙头企业，其成长性和盈利能力都较为稳定，此外公司分红频繁数量上也较高，因此比较适合使用绝对估值法中的现金流折现进行估值,故本文选用FCFE模型进行估值。 其中估值的计算步骤如下： 1．每股收益预测；
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2．每股折旧预测；
3．股权自由现金流的稳定增长率；
4．公司的股权资本成本（即投资者要求的收益率） 5. 负债比率的估计 6. 每股资本性支出 7. 每股营运资本增量
每股收益的预测
2008——2010年每股收益表（元）
年份 每股收益
2011年公司前三季度的每股收益（元）
季度 每股收益 前第一季 0.522 前第二季度 1.613 前三季度 1.984 2010 0.958 2009 0.189 2008 0.155 2011年全年每股收益预计为2.5元。鉴于国家对于氟化产业的准入门槛较高、国际氟化产业向发展中经济体的转移趋势、以及化工产业的资本密集型的特点，预计巨化股份的每股收益在较长的一个时期内会有所增长。2010年和2011年的较高增长率很大程度上是因为氟氯化工产品的涨价，估计未来几年的价格不会出现像前连年的大幅上涨，由此导致每股收益的涨幅会趋于平稳。
每股折旧的预测
2008——2010年折旧表（元）
年份 每股折旧
股权资本成本（即投资者的要求收益率y）的估计 采用方法：资本资产定价模型（CAPM） 1.β值的估计
2010 0.582 2009 0.357 2008 0.534 6
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数据选取：本文选取从2006年1月25日起到2012年1月6日巨化股份的周数据进行估计β值，同时选取该时间段的上证指数的数据作为市场数据进行分析。在数据选取是采用大智慧软件自动进行了除权除息的处理。处理结果如下图所示：
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C X
0.568685 1.132263
0.415444 0.097428
1.368861 11.62149
0.1721 0.0000
R-squared
Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.314780 Mean dependent var 0.312449 S.D. dependent var 7.132785 Akaike info criterion 14957.73 Schwarz criterion -1000.554 Hannan-Quinn criter. 135.0591 Durbin-Watson stat 0.000000
0.879017 8.602143 6.774014 6.798949 6.783998 2.191378
由上面表格分析可得：巨化股份的β值为1.13，R2的值约为0.315，这说明巨化股份的股票价格由31.5%是由市场决定的,有68.5%是由公司内部的因素决定的。
原本将无风险收益率以国债利率代替，但是考虑到近几年我国国债的利率变化较大并且通货膨胀率较高，以3%代替，用字母R表示。股市是实体市场的延伸，和宏观经济有着密切的联系。由于市场收益率的估计较为困难，限于时间有限、个人技术水平较低，市场收益率用2001——2010年经济平均增长率来代替即R为10.7%（由此得到的y值应该比实际的大，鉴于本次论文的主要目的是检验估值方法的学习和使用，所以本人对于数据的真实性并未苛求）。
则由CAPM可得 y=R+β(R-R)=3+1.132（10.7-3）=11.71
负债比率的估计
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由企业最近几年的年度财务报表可以得出企业的资产负债率：
2008——2010年负债比率表
年份 负债率 2010 0.452 2009 0.498 2008 0.519 从2008年到2010年期间巨化股份的负债率保持在一个相对稳定的比率，并且有较为明显的下降趋势。由公司最近几期的季度报告可以看出，在今后的一到几年里公司的投资项目所需要的资金和公司总资产相比较小，由此推断今后一段时间巨化股份的资产负责率不会发生明显的变化。
每股资本性支出的估计
2008——2010年资本性支出表（元）
年份 总资本性支出 股数 每股资本性支出 2010 463,135,372.56 612,480,000.00 0.756164075 2009 246,542,700.00 556,800,000.00 0.442785022 2008 43,922,100.00 556,800,000 0.078883082 每股资本性支出衡量的是企业利润资本化和企业再投资的程度，从上述表格可以看出，巨化股份的每股资本化支出越来越大。这说明企业的规模在扩大，企业每股收益用于再投资的数量也越来越多，对于资本密集型的化工行业来说，巨化股份的这种行为对于今后长久的发展有着重要的促进作用。
每股营运资本增量
2008——2010年营运资本表（元）
年份 流动资产 流动负债 本期营运资本 营运资本追加 当期股数 每股营运资本增加 2010 2009 2008 1,549,329,214.37 1,139,928,520.38 1,194,583,496.71 1,578,592,249.34 1,328,067,584.19 1,680,138,081.68 -29,263,034.97 -188,139,063.81 -485,554,584.97 158,876,028.84 612,480,000.00 0.259397905 297,415,521.16 556,800,000.00 0.534151439 51,443,308.13 556,800,000 0.092390999 8
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巨化公司2009年—2010年期间营运资本追加总值均在一个较高的水平，公司的短期偿债能力提高较快。
基年（2010年）股权自由现金流（FCFE）的估计
基年的FCFE=每股收益-（每股资本性支出-折旧）*（1-负债比率）-每股营运资本增量（1-负债比率）=0.958-(0.756-0.582)*(1-0.452)- 0.259*(1-0.452) = 0.720716
巨化股份股票价值的估计
巨化公司的收益在最近几年波动较大，但是在经济危机前后的时间段2005—2007年和2009—2010年的变化较为平稳，故股权自由现金流的稳定增长率以金融危机前后的每股收益的变化率来估计FCFE的变化率g，g值估计为8%。 P=FCFE1 /(y-g)= 0.778373/(11.71%-8%)=20.9804 当前股价约为19.5，由以上分析可得该股票价值略微低估。
（三）、相对估值法的估计
本文将巨化股份的数据和行业内部其他的大型优势企业的相关数据进行对比分析，从而对于巨化股份的股价进行分析。
市盈率（PE）估价法
将巨化股份的市盈率和化工行业内的同类企业进行对比，所选取的标本企业有三爱富、双环科技、湖北宜化、三友化工、浙江龙盛等。各公司的市盈率对比情况如下列表格所示：
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