南京财经大学毕业论文
我国上市公司股权融资偏好行为分析
摘要：通过对我国上市公司现状的观察和研究，我得出我国的上市公司存在严重的股权融资偏好，这种现象和西方传统的融资顺序理论存在着明显的差别，与西方上市公司的融资偏好也存在着很大的不同。这篇文章旨在指出我国的现实状况和融资理论之间的差别，探究形成这种局面的原因以及将会产生的一些影响,并给出政策建议。 关键词：上市公司 股权融资 融资偏好
Analysis of the Equity Financing Preference of
China’s Listed Company
Abstract:By observing and studying present situation of China's listed companies,I find that China’s listed companies have strong preferences for equity financing,which is quite different from the financing order theory,it also exist obvious differences between the west the financing preference of listed company and China’s.This article aims to point out the differences between the reality of our country and the financing theory,explore the reason why this situation formed and the impact it will bring,and give suggestions. Key Words: Listed Company Equity Financing Financing Preference
1
南京财经大学毕业论文
资金是企业进行经济活动的第一推动力，企业能否获得稳定的资金来源、及时足额筹集到生产所需要的资金，对经营和发展都是至关重要的。上市公司选择各种资金来源的偏好和顺序，决定了公司的资本结构，进而影响到公司的价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。我国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，我国上市公司热衷于首次公开发行、过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且我国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长乃至证券市场的发展带来了诸多不利影响。我国上市公司普遍存在着股权融资偏好，这似乎表明股票融资比债券融资更有利。但是从传统的融资结构理论来讲并非如此，企业发行债券的综合成本应该更低，那么究竟是什么原因导致我国上市公司如此偏好股权融资呢？
一、我国上市公司股权融资偏好的成因
（一）在我国股权融资的成本偏低
资金成本是资本预算项目的必要的报酬率，是投资者愿意为当前投资提供资金所期望得到的最低的报酬率，也是投资者承担投资风险所得到的报酬。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股权融资成本最高。这是因为股权投资者承担的风险最大。但是，在我国资本市场不健全的情况下，股权融资的成本偏低。主要原因有：
1．上市公司现金股利分配少。我国上市公司较低的分红派息率降低了股权融资成本，上市公司不分配股利的现象很普遍，即使分配也是现金股利分配少，以送股和配股居多。
2．股票发行价格偏高。目前我国证券市场发展还不够成熟，股票发行市盈率非常高，一般在25 倍以上。上市公司能够以远远高于股票价值的价格发行股票，进而降低了融资成本。
3．我国上市公司的成长性不高。一般来讲，企业的成长性越强，分配的股利也越
2
南京财经大学毕业论文
多，股权融资成本也随之提高；反之，则股权融资成本越低。目前，我国上市公司的成长性低于发达国家．企业为了回避融资风险，当然愿意选择融资成本较低的股权融资。股权融资风险小是造成公司融资偏好的另一原因。债权融资面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时容易引发财务危机和破产风险；而股权融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在企业经营困难时可不必发放股利。 (二) 股权结构不合理
上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。我国上市公司的股权结构呈现出以下几方面特征：股权结构相当复杂。上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股，流通股及非流通股，国家股、法人股、内部职工股及转配股，A股、B股、H 股及N 股等区分，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。在总股本中还有近三分之二的股票不能上市流通，股权过分集中。本文用上市公司前三大股东持股比率来衡量上市公司的股权集中情况。根据蒋琰、桑莹（2003）的研究结果表明：19 9 5-2003年，配股公司前三大股东的持股比率普遍高于上市公司的整体水平，并且大部分配股公司的前三大股东持股比率要高于40% ，有的年份的最高值甚至达到9 0% 以上，这表明实施配股的公司的股权集中度相对较高，大股东拥有绝对的控制权。19 9 8 - 2003年间实施增发新股的上市公司的前三大股东持股比率的平均值普遍要高于上市公司的总体水平，显示出其股权的高度集中，大股东有绝对的控制权，增发流通股对公司的总体控制权影响不大。总之，配股和增发行为与公司的股权集中度也就是股权结构有一定的关联性，公司的融资决策显然基本上由大股东操纵。我国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为。因为国有股、法人股、社会流通股与外资股各自有着不同的目标函数，所以融资方式偏好也不尽相同，进而影响着上市公司的融资结构。国有股股东占控股地位的企业，在进行融资决策时会根据其自身的目标函数来进行。当与其他股东目标函数冲突时，其控股地位使它们常常会损害其他股东的利益。由于国有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市场价格的上升，而是
3
南京财经大学毕业论文
账面价值，即每股净资产，而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利。非流通股的转让以净资产为基础确定，作为第一大股东的政府机构，其目标多重化，行为方式没有市场化，非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，导致上市公司偏好股权融资。而债务融资则有定期还本付息的“硬约束”，这将会对它们的经营带来较大的压力。因此，国有控股公司对债务融资呈现出较为厌恶的态度，再由于我国上市公司国有控股处于绝对地位，因此上市公司对股权融资的偏好也不足为奇。 （三）股票发行制度不符合市场经济规律
近年来，我国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但我国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了我国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩
（四）证券市场发展不平衡
企业选择股权融资还是债权融资取决于企业所处的发展阶段, 是企业通过控制和利用财务风险来实现企业价值最大化的决策, 和企业的经营风险和财务风险的大小有关。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹资的市场基础, 也是平衡债权约束和股权约束、形成企业治理结构的必要条件。在国外成熟的资本市场中, 债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍, 企业的债券融资通常达到股票融资额的3 到10 倍, 2006 年美国企业通过债券市场进行的融资额为同期发行新股融资的6. 4 倍。而我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡, 中国证监会发布的证券市场概况统计
4
南京财经大学毕业论文
数据显示, 2009 年全年我国A 股境内募资合计3846. 9 亿元。其中A 股首发金额1831. 38 亿元, A 股公开增发255. 86 亿元, 定向增发1614. 83 亿元, 配股105. 97 亿元, 权证行权38. 86 亿元。而我国企业债券市场发展严重滞后, 10 多年来发行规模一般不超过500 亿元, 这些债券大都不能上市流通, 且这些债券大都由国有大型企业发行, 与投资项目直接相关, 很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理的作用。在我国, 股权市场和债权市场还存在着场内市场和场外市场的双重反向失衡的现象。在沪深两个交易所之外, 债权市场远远大于股权市场。我国股票市场中竞争机制不健全是场外的一级股票市场不发达的一个重要方面, 也是我国上市公司虚假包装 能够大行其道的一个重要根源。而在沪深两个证券交易所内, 则是股权市场远远大于债权市场。场内交易的债券数量少和交易总额小既反映了企业对股票融资和债券融资的不同偏好, 也反映了股权市场对上市公司的制约不足。弱小的场内企业债券市场与行政化的股票市场相对接, 形成了我国资本市场的股权和债权的双重制约功能的弱化。由于企业债券融资规模甚小, 对企业债券代理人的行为约束很弱, 发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制约束更是无从谈起。这不仅与企业啄食顺序理论相违背,更与国际企业融资的股权融资衰落和债权融资兴起的潮流不相顺应。 （五）对上市公司考核制度的不合理,
对上市公司考核制度的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。上市公司的管理目标应该是实现企业价值最大化。但我国对上市公司经营者的业绩考核, 依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据, 由于企业的息税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本, 未能考核股权融资成本, 即使考核, 也总是很低, 甚至为零。所以, 这就使得经营者总是厌恶债务融资而偏好股权融资。而导致这一点的根本原因是上市公司继承了传统国有企业的基本企业制度。
二、股权融资偏好对上市公司的影响
（一）股权融资偏好对公司业绩的影响
5