对赌协议的法律效力与投资实践
彭鹏[①] 目录
一、对赌协议的界定... 2
二、对赌协议的主要类型及对比... 3 （一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型... 3 （二）上市公司参与的对赌协议... 4 （三）不同类型对赌协议的对比... 5 三、证监会对对赌协议的态度... 6 （一）对赌协议具有合法性... 6
（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议... 7 四、法院系统对对赌协议的态度... 8 （一）案情概览... 8 （二）一审裁判要旨... 9 （三）二审裁判要旨... 10 （四）本案的法律效果... 11 （五）我们的分析... 12 总结... 15
附录 股权投资合同其他条款的法律效力浅析... 16
在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。
一、对赌协议的界定
对赌协议也称估值调整协议。签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。
根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司管理层之间的激励计划[②]，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。 对赌协议不同于赌博。对赌协议在法律性质上是附生效条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。我们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。
二、对赌协议的主要类型及对比
在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。 （一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型
根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。举例如下：
表一对赌协议类型
条款类型 典型案例 典型表述 股东向投东方财富、增资完成后，如果上海东财在中国境内证券市场首次公资机构无金刚玻璃、开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过偿转让股普路通（未中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权份 上市） 要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。[③] 公司及其东光微电、稳健持续经营保证：起始日后，如公司经营业绩连续两股东赎回丰林集团 年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则乙方投资机构的股权 股东向投资机构进行现金补偿 （中比基金，下同）有权要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持股权，赎回价格可为：4,000 万元+（4,000 万元×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利）。[④] 隆鑫通用、若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净麦趣尔、掌利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现趣科技 金向股权受让方各方补偿，补偿金额为： 各财务投资者支付的转让价格×（1－2010 年经审计的归属于标的公司本身的净利润÷5亿）。[⑤] 天晟新材、综合性对赌协议是前三种对赌协议的综合版本，涉及回维尔利 购、股份无偿转让、现金补偿等多种方案。[⑥] 综合性对赌协议 （二）上市公司参与的对赌协议
除了Pre-IPO，在近年来披露的上市公司公告中，也不断出现上市公司作为对赌一方，进行投资或吸收投资的内容。我们发现上市公司签署的对赌协议也基本可按上述类型进行划分。
表二上市公司对外投资或接受投资签署的对赌协议
交易方 披露时间 对赌协议主要内容 类型 宁夏恒力2010-08 当出现约定条件时，宁夏恒力应回购或指定公司及其股（现新日第三方回购融德资产、中国华融根据主协议东赎回投资恒力）与融所增资持有宁夏华辉的全部股份。当下列一机构的股权 德资产管种或几种情况成就时，视为回购条件成就： 理有限公1、2013 年1 月1 日至2014 年12 月31 日司、中国华之两年内，根据宁夏华辉所聘请保荐人之独融资产管立判断，宁夏华辉仍不具备首次公开发行并理公司 上市的实质条件。 2、2013 年1 月1 日至2014 年12 月31 日之两年内，宁夏华辉未就签订及履行间接上市之相关协议取得必要的授权批准，或因重大过失，致使拟重组之上市公司无法于2014 年12 月31 日前向中国证监会报送相关资料或未获得拟重组上市公司股东大会批准、中国证监会核准。 3、本次增资后，宁夏恒力未履行所承诺的义务的。 2010-07 包钢稀土与赣州晨光及其股东约定，如果赣公司及其股州晨光三年内未上市，包钢稀土的全部投资东赎回投资包钢稀土投资赣州晨光 大众公用投资中交通力 款6934万元将按原计划全部转入全南新资机构的股权源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，（支付对价成为相对控股股东；若因小股东股权更迭等为股权） 原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。 2009-04 孙忠弟对2009、2010 两个年度业绩做出承综合性对赌诺，若届时不能实现承诺净利润，则进行股协议（股东向份补偿； 投资机构无偿转让股份+孙忠弟承诺，如中交通力未能在2012 年3 公司及其股月31 日以前在国内外证券交易所挂牌上市东赎回投资交易，大众公用有权要求其以大众公用对标机构的股权） 的公司增资扩股时投资额的1.27 倍一次性回购，但应扣除本公司已经自公司取得的所有红利。 （三）不同类型对赌协议的对比
上述四种类型的对赌协议中，前三种是独立类型，第四种是前几种类型的综合体，并非独立类型。我们简要分析三种对赌协议的不同之处。请见下表：
表三不同类型对赌协议对比表
对赌协议类型 主体 法律依据 对公司控制权影响 公司控制权有所减弱 对投资机构影响 无偿取得公司股份 股东向投资机股东与投合同法 构无偿转让股资机构 权 公司及其股东公司、股东公司与投资机构之间公司控制权有所取得现金补偿 赎回投资机构与投资机适用公司法关于股份增强 的股权 构 回购、减资的规定；股东与投资机构之间适用合同法 股东向投资机股东与投合同法 不受影响 取得现金补偿 构进行现金补资机构 偿 三、证监会对对赌协议的态度
证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。我们可以从披露的招股说明书中看出证监会的上述态度。 （一）对赌协议具有合法性
已查阅到的保荐机构及律师对对赌协议法律效力明确发表意见的案例有：
表四保荐机构、律师对对赌协议发表的专业意见
拟上市公司 对赌协议类型 保荐机构及律师意见 东方财富信息股东向投资机构《投资框架协议》、《承诺函》及相关《股权股份有限公司 无偿转让股份 转让合同》内容真实、合法、有效；其履行未损害发行人或其它股东的合法权益、不存在违反相关法律、法规及规范性文件的情形。 深圳市普路通股东向投资机构本次《增资扩股协议书》中的业绩对赌协议生供应链管理股无偿转让股份 效条件已成就，但浙商创投、李菊香均已出具份有限公司《解除业绩对赌协议的承诺书》，承诺解除该[⑦] 业绩对赌协议。 上述案例中的对赌协议类型均为股东向投资机构无偿转让股份。该类型的对赌协议，相比于其他类型，更可能直接影响公司控制权的稳定性。保荐机构和律师均发表了其合法有效的专业意见。我们可以推论出，其他类型【公司回购？】的对赌协议也具有合法性，得到证监会的认可。 （二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议
这是业内规范的做法，无须赘述。已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技、乾照光电、天晟新材、维尔利等。 对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。
四、法院系统对对赌协议的态度
作为高风险的股权投资业务，我们不仅应当关注证监会对对赌协议的态度，还应关注一旦投资失败，双方对簿公堂时，法院系统对对赌协议的态度。
根据“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书”，我国法院系统已出现对对赌协议的司法判决，且层次较高（兰州中院一审，甘肃高院二审终审，目前在最高人民法院再审），值得关注[⑧]。