进行排序，按照从0%到100%的分位数将每项指标均分为样本数量相同的10档，并按照资质从差到好分别赋予每档1-10分的评分，每项指标所确定的9个分位数即为对应分档的阀值。
在权重设定方面，在基于财务指标重要性排序的一般逻辑下，通过样本约束与条件优化两个步骤来实现各指标权重的合理确定。首先选取2013年主体评级曾被下调，且11、12年度净利润均为正的发行人作为样本，通过权重调试使绝大部分发行人12年的总分小于11年的总分，此为样本约束。然后进一步微调权重，使主体评级降级的发行人分差降幅超过主体评级展望被调整为负面的发行人，此为条件优化。通过以上两步调整，我们最终确定了各项指标的权重设定。
表1 反转条件的观察指标
C. “白天鹅”的投资策略
国泰君安编制的交易所高收益债收益率指数显示，近两年交易所高收益债YTM逐渐抬高，但短期的快速上升之后往往会有较明显的回落。此外，债券价格大跌的同时成交量亦会明显放大，这与价格下跌、质押率下降对流动性负反馈效应一致，因此每一次高收益债的大跌都为投资者提供了较好的买入机会。对于“白天鹅”投资时点的把握，除了考虑流动性因素以外，还应该关注影响市场情绪的两个因素：信用事件和评级降级潮。信用事件爆发会抬升风险溢价。
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图5 超日、华锐量价走势
3、套息交易套利与信用风险套利对比
图6 当前信用风险套利的收益/风险比不逊于套息交易套利
（三）“明日之星”——中小企业私募债
1、中小企业私募债特点分析
（1）发行量不高
根据Wind 统计，从2012 年至2014 年6 月，总供给量仅666 亿。而同期
定向工具（PPN）发行量在1 万亿以上，完全不在一个数量级。从下图看，今年即使在3月和4月传统信用债发行高峰时间，私募债也发行惨淡。
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图7 中小企业私募债发行量
（2）侧重担保
私募债淡化信用评级的概念，监管要求较少，侧重担保。从统计上看，仅有
1/3 不到的私募债没有担保增信。在私募债的承销中，投资者对于担保的需求明显高于公募债券，甚至根据担保公司的资质来判断私募债的资质。
（3）资质较差
私募债期限普遍较短，一般没有超过3年的的，即使是4年和5年的私募债，
也附有回售条款。私募债规模也较小，行业分布集中度高，民营企业占多数，由于是小微企业发行的债券，不要说是能跨行业规避风险，甚至在行业中也可能竞争力不足，总体资质较差。
2、中小企业私募债供需分析 （1）需求有所下滑
从草根调研看，私募债的需求并不旺盛。制约需求的本质原因在于私募债的据统计，目前未到期的私募债中平均收益率在9%—10%左右，这个收益水
信息严重不对称，投资者对于私募债的资质无法准确判断。
平对偏好风险的投资者而言不具吸引力，因为收益率在10%左右的信用债很多，且流动性和信息公开程度上比私募债要好；另外，信托也是追逐高风险投资者的重要选择，从非标收益率情况看，并不逊色私募债。
私募债的主要投资者包括券商，私募和对私募债发行人授信的银行。从投资者的行为行为分析，基本都是以持有到期为主。银行投资私募债更多是对客户的信用支持，并且拥有出表优势。
（2）承销商积极性不高
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对于承销商来说，由于私募债承销费用较低，券商自身积极性并不很高。 （3）发行人发行意愿一般 （4）部分私募债发生信用事件
目前，在经济下行，整个信用环境恶化的大背景下，中小企业由于抗风险能
对于发行规模萎缩，利率也即发行成本是让众多企业家犹豫不决的主要因素。
力差，信用风险更容易爆发。
（四）可能受益于出口复苏的高收益债
表2 受益于出口复苏的七个行业及推荐逻辑
出口复苏趋势确认，国泰君安宏观组和策略组预计下半年出口同比增长10%
以上，框定港口、电子、纺织服装、机械、建筑工程、轻工、家电七大受益行业。
国泰君安自上而下筛选业务构成中出口占比较大的上述相关行业高收益债6只，这些债券整体资质偏弱，年初以来市场表现相对一般，但未来资质有可能不同程度上受益于出口复苏而出现边际改善。这6只债券分别为12 愉悦债、12 德豪债、11 综艺债、11 华微债、11 中利债、12 毅昌01。
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图8 6只债券平均YTM降幅不及高收益债收益率指数
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