可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。
例4.4
我们看例4.3，即期汇率为1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5％，根据F?Se年期的远期汇率分别为
0.009091e0.05?1?0.009557 0.009091e0.05?2?0.010047 0.009091e0.05?3?0.010562
(r?rf)(T?t)，一年期、两年期和三
与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为
?0.8?60?0.009557?e?0.09?1?20.71万美元 ?0.8?60?0.010047?e?0.09?2?16.47万美元 ?0.8?60?0.010562?e?0.09?3?12.69万美元
与最终的本金交换等价的远期合约的价值为
?10?1200?0.010562?e?0.09?3??201.46万美元
万美元，和所以这笔互换的的价值为?201.46?12.69?16.47?20.71??154.3运用债券组合定价的结果一致。
第四节 互换的应用
互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。通过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。
一、运用利率互换转换负债的利率属性
例如图4.4中的B公司可以运用该笔利率互换将一笔浮动利率借款转换成固定利率借款。假设B公司借人了一笔三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率为LIBOR加80个基点（一个基点是1％的1％，所以这里的利率是LIBOR+0.8%）的浮动利率借款。在签订了这笔互换合约以后，B公司面临3个利息现金流：
1. 支付LIBOR+0.8%给贷款人。 2. 根据互换收入LIBOR。 3. 根据互换支付5％。
这样B公司的利息净现金流变成了支付5.8％的固定利率。因此运用互换B公司可以将一笔利率为LIBOR+0.8%的浮动利率负债转换成利率为5.8％的固定利率负债。
对A公司而言，它可以运用该笔利率互换将一笔固定利率借款转换成浮动利率借款。假设A公司借人了一笔三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率为5.2％的固定利率借款。在签订了这笔互换合约以后，A公司面临3个利息现金流：
1. 支付5.2%给贷款人。 2. 根据互换支付LIBOR。 3. 根据互换收入5％。
这样A公司的利息净现金流变成了支付LIBOR+0.2％的浮动利率。因此运用互换A公司可以将一笔利率为5.2%的固定利率负债转换成利率为LIBOR+0.2％的浮动利率负债。整个转换过程如图4.6所示。
LIBOR
A公B公 5.2% LIBOR+0.8% 5%
图4.6 A公司与B公司运用利率互换转换负债属性
二、运用利率互换转换资产的利率属性
图4.4中的B公司也可以运用该笔利率互换将一笔固定利率资产转换成浮动利率资产。假设B公司拥有一份三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率4.7%的固定利率资产。在签订了这笔互换合约以后，B公司面临3个利息现金流：
1. 从债券中获得4.7％的利息收入。 2. 根据互换收入LIBOR。 4. 根据互换支付5％。
这样B公司的利息净现金流变成了收入LIBOR－0.3％的浮动利率。因此运用互换B公司可以将利率为4.7%的固定利率资产转换成利率为LIBOR－0.3％的浮动利率资产。
对A公司而言，它可以运用该笔利率互换将一笔固定利率资产转换成浮动利率资产。假设A公司有一笔三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率为LIBOR－0.25％的浮动利率投资。在签订了这笔互换合约以后，A公司面临3个利息现金流：
1. 从投资中获得LIBOR－0.25％的收益。 2. 根据互换支付LIBOR。 3. 根据互换收入5％。
这样A公司的利息净现金流变成了收入4.75％的固定利率。因此运用互换A公司可以将一笔利率为LIBOR－0.25％的浮动利率投资转换成利率为4.75％的固定利率投资。整个转换过程如图4.7所示。
LIBOR
A公 LIBOR－0.25%
B5% 公4.7%
图4.7 A公司与B公司运用利率互换转换资产属性
三、运用货币互换转换资产和负债的货币属性
货币互换可以用来转换负债的货币属性。以图4.5中的货币互换为例，假设A公司发行了1500万美元5年期的票面利率为8％的美元债券，签订了该笔互换以后，A公司的美元负债就转换成了英镑负债。
货币互换也可以用来转换资产的货币属性。假设A公司有一笔5年期的年收益率为11％、本金为1000万英镑的投资，但觉得美元相对于英镑会走强，通过该笔互换，这笔投资就转换成了1500万美元、年收益率为8％的美元投资。
小结
1.金融互换是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
2. 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：?双方对对方的资产或负债均有需求；?双方在两种资产或负债上存在比较优势。
3. 互换市场虽然发展迅速，但有其内在局限性。
4. 互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险。
5.互换定价的方法主要有两种，一种将互换分解债券组合来定价，一种是将互换分解成远期组合来定价。
6. 过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。
习题：
1. A公司和B公司如果要在金融市场上借入5年期本金为2000万美元的贷款，需支付的年利率分别为：
固定利率 浮动利率 A公司 12.0％ LIBOR+0.1% B公司 13.4％ LIBOR+0.6%
A公司需要的是浮动利率贷款，B公司需要的是固定利率贷款。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.1％的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。
2. X公司希望以固定利率借入美元，而Y公司希望以固定利率借入日元，而且本金用即期汇率计算价值很接近。市场对这两个公司的报价如下：
X公司 Y公司
日元 5.0％ 6.5％ 美元 9.6% 10.0%
请设计一个货币互换，银行作为中介获得的报酬是50个基点，而且要求互换对双方具有同样的吸引力，汇率风险由银行承担。
3. 一份本金为10亿美元的利率互换还有10月的期限。这笔互换规定以6个月的LIBOR利率交换12％的年利率（每半年计一次复利）。市场上对交换6个月的LIBOR利率的所有期限的利率的平均报价为10％（连续复利）。两个月前6个月的LIBOR利率为9.6％。请问上述互换对支付浮动利率的那一方价值为多少？对支付固定利率的那一方价值为多少？
4. 一份货币还有15月的期限。这笔互换规定每年交换利率为14％、本金为2000万英镑和利率为10％、本金为3000万美元两笔借款的现金流。英国和美国现在的利率期限结构都是平的。如果这笔互换是今天签订的，那将是用8％的美元利率交换11％的英镑利率。上述利率是连续复利。即期汇率为1英镑＝1.6500美元。请问上述互换对支付英镑的那一方价值为多少？对支付美元的那一方价值为多少？
5. 解释互换的市场风险和信用风险的区别。
6. X公司和Y公司的各自在市场上的10年期500万美元的投资可以获得的收益率为：
固定利率 浮动利率 X公司 8.0％ LIBOR Y公司 8.8％ LIBOR
X公司希望以固定利率进行投资，而Y公司希望以浮动利率进行投资。请设计一个利率互换，其中银行作为中介获得的报酬是0.2％的利差，而且要求互换对双方具有同样的吸引力。
7. A公司和B公司如果要在金融市场上借款需支付的利率分别为：
A公司 B公司
美元浮动利率 LIBOR＋0.5％ LIBOR+1.0% 加元固定利率 5.0％ 6.5%
假设A公司需要的是美元浮动利率贷款，B公司需要的是加元固定利率贷款。一家银行想设计一个互换，并从希望中获得的0.5％的利差如果互换对双方具有同样的吸引力，A公司和B公司的利率支付是怎么安排的？
8.为什么说货币互换可以分解为一系列远期外汇协议？
习题答案
1. A公司在固定利率贷款市场上有明显的比较优势，但A公司想借的是浮动利率贷款。而B公司在浮动利率贷款市场上有明显的比较优势，但A公司想借的是固定利率贷款。这为互换交易发挥作用提供了基础。两个公司在固定利率贷款上的年利差是1.4%，在浮动利率贷款上的年利差是0.5。如果双方合作，互换
交易每年的总收益将是1.4%－0.5%=0.9%。因为银行要获得0.1%的报酬，所以A公司和B公司每人将获得0.4%的收益。这意味着A公司和B公司将分别以LIBOR－0.3%和13%的利率借入贷款。合适的协议安排如图所示。
12.3% 12.4% 12% A 金融中介 B LIBOR+0.6%
LIBOR LIBOR
2. X公司在日元市场上有比较优势但想借入美元，Y公司在美元市场上有比较优势但想借入日元。这为互换交易发挥作用提供了基础。两个公司在日元贷款上的利差为1.5%，在美元贷款上的利差为0.4%，因此双方在互换合作中的年总收益为1.5%－0.4%=1.1%。因为银行要求收取0.5%的中介费，这样X公司和Y公司将分别获得0.3%的合作收益。互换后X公司实际上以9.6%－0.3%=9.3%的利率借入美元，而Y实际上以6.5%－0.3%=6.2%借入日元。合适的协议安排如图所示。所有的汇率风险由银行承担。
日元5% 日元6.2% 日元5% A 金融中介 B 美元10%
美元9.3% 美元10%
3. 根据题目提供的条件可知，LIBOR的收益率曲线的期限结构是平的，都是10%（半年计一次复利）。互换合约中隐含的固定利率债券的价值为
6e?0.3333?0.1?106e?0.8333?0.1?103.33百万美元
互换合约中隐含的浮动利率债券的价值为
?100?4.8?e?0.3333?0.1?101.36百万美元
因此，互换对支付浮动利率的一方的价值为103.33?101.36?1.97百万美元，对支付固定利率的一方的价值为－1.97百万美元。
4.我们可以用远期合约的组合来给互换定价。英镑和美元的连续复利年利率分别为10.43％和7.70％。3个月和15个月的远期汇率分别别
1.65e?0.25?0.0273?1.6388和1.65e?1.25?0.0273?1.5946。对支付英镑的一方，远期合约的
价值为
?3?2.8?1.6388?e?0.077?0.25??1.56百万美元 ?3?2.8?1.5946?e?0.077?1.25??1.33百万美元
本金交换对应的远期合约的价值为
?30?20?1.5946?e?0.077?1.25??4.61百万美元
所以互换合约的价值为?1.56?1.33?1.72?4.61百万美元。
5.信用风险源于交易对方违约的可能性，而市场风险源于利率、汇率等市场变量的波动。
6.X公司在固定利率投资上的年利差为0.8％，在浮动利率投资上的年利差为0。因此互换带来的总收益是0.8％。其中有0.2％要支付给银行，剩下的X和Y每人各得0.3％。换句话说，X公司可以获得8.3％的回报，Y公司可以获得LIBOR＋0.3％的回报。互换流程如图所示。
8.3% 8.5% LIBOR X 金融中介 Y 8.8%
LIBOR LIBOR
7. A公司在加元固定利率市场上有比较优势，而B公司在美元浮动利率市场上有比较优势，但两个公司需要的借款都不是自己有比较优势的那一种，因此存在互换的机会。
两个公司在美元浮动利率借款上的利差是0.5%，在加元固定利率借款上的利差是1.5%，两者的差额是1%，因此合作者潜在的收益是1%或100个基点，如果金融中介要了50个基点，A、B公司分别可得25个基点。因此可以设计一个互换，付给A公司LIBOR+0.25%的美元浮动利率，付给B公司6.25%的加元固定利率。
加元5% 加元6.25% 加元5% A 金融中介 B 美元LIBOR+1%
美元LIBOR+0.25% 美元LIBOR+1%
本金的支付方向在互换开始时与箭头指示相反，在互换终止时与箭头指示相同。金融中介在此期间承担了外汇风险，但可以用外汇远期合约抵补。
8.货币互换的每一项支付都可以看作一份远期合约，因此货币互换等价与于远期合约的组合。