http://www.fudanqiushi.com/
变的证券市场的各种变化做出迅速的反应，这在当前技术条件下是难以做到的。另外，输入的数据资料的准确性难以保证，应用成本高。证券的收益率和风险的度量难尽人意：目前在财务管理中，仅用回归技术来预测公司的期望收益率。由于回归分析只适用于因变量按某一幅度稳定增长或降低的情形，这与公司期望收益率的决定机制不相吻合，用该技术来预测公司的期望收益率，必然会导致模型在实际应用中表现不佳。 （三）资本资产定价模型 1. 资本资产定价模型的假设 马科维茨的学生夏普
【16】
利用传统经济学的研究方法，将微观投资主体行为进行加总，在一系列
假设的情况下提出了著名的宏观市场中的资本资产定价模型。资本资产定价模型的四条基本假设为：（1）投资者均为理性投资者，以均值方差有效组合。 （2）投资者对市场存在一致预期性。
（3）市场存在无风险收益率，投资者可以无风险收益率进行无限借贷。 （4）市场无摩擦，不存在交易成本等。 2. 资本资产定价模型因素-收益与风险
投资者都是风险规避者，他们不愿意承担没有相应期望收益加以补偿的外加风险。投资者用多元化证券组合，将期望收益的离差减至最小。任何一种有价证券都是兼具收益与风险的投资，股票收益通常与市场收益和个股自身收益有关，两者之间相互作用，相互影响。市场收益率是所有股票收益率的加权平均值，可以作为衡量单一股票或股票组合投资价值的最低标准。股票或股票组合的投资收益率至少应当高于市场平均收益率，若低于这一最低标准，说明这只股票或组合的收益达不到市场平均水平，缺少投资价值。与收益对应，股票投资存在风险，风险包括市场风险和非市场风险。其中，市场风险指的是由于全局事件引起的投资收益率的可能变动，这种风险是由外部作用产生，不会因为多样化投资而消失，市场风险用β值来衡量。非市场风险是指由于企业所在行业状况、企业经营业绩等非市场因素造成的投资收益率的可能变动，任一企业股票收益率的非市场性变动与
5
http://www.fudanqiushi.com/
其他企业的股票收益率变动没有内在的、必然的联系，因此可以通过多样化投资来分散风险。如果一个组合是由市场中所有的股票组成，则这个组合的非市场风险为0。
投资的风险报酬的大小并不是与证券的全部风险的大小相关联的。而在一定程度上主要与证券资产所含的系统风险的大小相关联。也就是说证券投资的期望收益主要依赖于其所含的系统风险，与其非系统风险无关。这是因为在证券投资中通过持有由多种证券构成的证券资产组合来分散投资风险是一项成本很低的活动。因此，人们可以通过成本很低的风险分散活动来消除每一资产的非系统风险。既然这些非系统风险可以很容易地消除，那么，承担这类风险也就不会得到什么报酬。与此相反系统风险是无法通过风险分散的方法来消除的。它是投资者所必须承担的风险。为了鼓励人们承担风险进行投资就必须给予风险承担者相应的报酬。这就是系统风险报酬原则。
3. 资本资产定价模型
假想市场只存在一个投资者，该投资者拥有市场中的所有风险资产。该投资者持有的组合为市场组合，投资于市场组合即投资于全市场范围内所有风险资产。而每个资产的投资比例为资产市值与全部资产市值总和的比值。一般的投资者都是风险规避者，当投资对象具有高风险时，投资者往往要求更高的收益回报，以风险作为收益的影响因素建立单因素模型，用公式表示为：
Ri??i??i(rm?rf)??i
其中，Ri为股票收益率，rf为无风险利率， rm为市场收益率。单因素模型中i股票的收益总额主要由三部分构成， ?i(rm?rf)为第i只股票的市场风险收益， ?为常数项， ?为随机变动部分，ii?i~N(0,?2)，且?i与rm无关。资金具有趋利性，完全以现金的形式闲置的只是少数，资金如果
存人银行则不可能再同时投资股票或债券，为获取存款利息而放弃的投资股票和债券的收益就是这笔资金的机会成本。获利最低和最稳定的投资就是银行存款，且通常认定银行存款利率是无风险利率，因此无风险利率就是资金的最低机会成本。上式中?i是市场风险和非市场风险收益外的其他收益，我们剔除掉最低机会成本，即在上式两边同时减去无风险利率rf 有：
Ri?rf??i??i(rm?rf)??i ?i??i?rf
6
http://www.fudanqiushi.com/
将上式稍作变型，得到：
?i?(Ri?rf)??i(rm?rf)??i
其中?i为i股票剔除无风险收益、市场风险收益和股票自身经营风险收益后的余额，即i股票高于投资这只股票所承担的风险的补偿额，也就是超额收益。通常?i值越大，说明i股票在补偿了市场和非市场风险报酬后，剩余的净收益值越高，即超额收益越高，股票投资价值越大。模型参数?i是股票收益率与市场收益率的相关系数，是单一股票市场风险相对市场总风险的测度。美林公司提出了调整?i系数测量误差的简便公式，公式如下：
?it?0.34?im?0.66?i,t?1
其中?it为第i期的值， ?i,t?1为t-1期的?值， ?im为市场平均的?值，通过对历史数据和平均数据两项主要影响因素加权平均，可以达到减少下一观测值误差的作用。另外，还有一些学者根据实际经验提出了如下的修正公式：
?it?0.343?0.677?i,t?1
?i的值越高，i股票具有的市场风险就越大，要求的风险报酬也越高。?i的取值主要有三种情况， ?i?1，说明这种股票是攻击型的，i股票风险要高于市场的风险，其预期收益率大于市场收益率；若?i?1，意味着股票与市场同等变动时，i股票与市场有相同的风险，其预期收益率等于市场收益率； ?i?1，这种股票是防御型股票，其预期收益率低于市场收益率。
三、实证分析
（一）基本分析实证分析 表一 2005年-2007年3月钢铁股收益率调查表 收益率选项 答卷数量 答卷比例 -30%以上 43 4.3% 7
http://www.fudanqiushi.com/
-30%至-20% 43 4.3% -20%至-10% 57 5.8% -10%至0 53 5.4% 0至10% 217 21.9% 10%至20% 277 28.0% 20%至30% 137 13.8% 30%至40% 70 7.1% 40%至50% 33 3.3% 50%至60% 20 2.0% 60%至70% 13 1.3% 70%至80% 3 0.3% 80%至90% 7 0.7% 90%至100%
17 1.7% 表二 基于表一的饼图
8
http://www.fudanqiushi.com/
2005-2007年3月钢铁股长线投资收益率1%0%1%7%3%2%2%4%4%6%5%-30%以上-30%至-20%-20%至-10%-10%至00至10%至20 %至300%至40@%至50P%至60`%至70p%至80?%至90?%至100")%
上面是2005年至2007年3月以来的牛市行情对该理论的自然验证。对2005年进入钢铁股长线投资的股民进行了问卷调查。调查内容只有一项，股民2005年进入钢铁股市以来至2007年3月的收益率。
2005年六七月份上海股市一度跌破1000点。许多大盘股动态市盈利不到10倍。比如钢铁板块基本如此。钢铁是我国国民经济的基础产业。对中国这样一个经济快速发展的发展中国家来说钢铁的需求还远远未达到饱和。无论短期的政策调控情况如何，从长期看是绝对稳定增长的行业。按照基本分析的理论投资者如果能及时介入并中长线持有效益不错的钢铁股哪怕股市还会继续下跌也仍然是一个好的策略。而事实证明确实如此。2005年投资于钢铁行业的21.92 %的股民获得了0至10%的收益，27.98 %的股民获得了10%至20%的收益。也就是说差不多有一半的股民保证了0至20%的收益。可见在当时运用基本分析来指导投资是成功的。 （二）资本资产定价模型实证分析 1. 有色金属行业的股票组合
（1）样本选取。选取2008年3月3日至2008年4月30日的7只有色金属股（焦作万方,铜陵有色,中金岭南,西藏矿业,南山铝业,常铝股份，锡业股份）为研究对象，数据由广发证券提供。 （2）市场指数的选取。本文选择上证A股指数作为市场指数，因为上证A股指数准确的反映了上
9