汪涛
目前中国的CPI通胀主要受到食品、尤其是蔬菜价格的推动，而并不明显是货币超发的结果。我们预计11月CPI同比增长率将达5%左右，但到12月份将小幅回落。
为了控制通胀预期、防止食品价格上涨扩大到经济全局，加息和流动性管理可以也应当发挥关键的作用。我们预计今年内还将加息一次，而2011年将加息两到三次，并且预计央行将会加大对冲操作的力度并且适当降低明年的信贷增长目标（新增贷款6.5-7万亿元）。
目前市场对于宏观调控和货币政策收紧有些过度担忧。现在的通胀和经济增长前景与2007-08年不同，而且政府在制定政策时还将会考虑到全球增长前景更加疲弱这一因素。
政府对于通胀的初始应对政策主要包括供给方面的措施并试图管理通胀预期。我们预计政府不会立即像2007-08年那样采取广泛的价格管制。
我们维持2011年中国GDP增长9%的预测，不过我们把对CPI的预测从3.5-4%上调至4-4.5%。在中期内，由于能源和农产品价格将会上升，通胀可能会维持在年均4-5%的水平上。
在 10月份CPI同比增长率攀升到4.4%后，市场增加了通胀会进一步大幅上涨甚至失控的担心。此外，市场还担心政府将不得不采取全面收紧宏观和货币政策以 抑制通胀。国内投资者尤其担心明年的信贷额度──最重要的中国宏观政策工具──可能会大幅下降，并从资本市场上抽走流动性。
在市场的担忧 日益上升之际，国务院于11月17日出台了一系列行政措施来控制通胀，而其中关于“必要时实行价格临时干预的措施“引得许多人把目前的形势与 2007-08年相提并论。虽然目前对于大幅收紧货币政策的恐慌可能已有所缓和，但鉴于11月份CPI将进一步升高，市场有可能再次陷入担忧。
推 动消费物价上升的主要原因是什么？ CPI上升是否真的如许多人宣称的那样是由于货币供应过剩、导致总需求超过供给吗？或者如另一些人所宣称的那样是由于巨大的劳动工资上涨压力？还是由于 “输入型通胀”？目前的通胀形势与2007-08年有何不同？ 未来12个月通胀率会升高到怎样的水平？政府该如何控制通胀？ 推动CPI上涨的究竟是什么？
到 目前为止，CPI的上升主要受食品涨价推动，而非食品价格与“核心”通胀率依旧平稳（见图1）。今年恶劣的天气和自然灾害影响了农作物的收成情况，尤其是 蔬菜，因此蔬菜价格在过去几周内大幅上涨（见图2）。此外，柴油和运输成本的上涨（拉闸限电措施使许多企业改用柴油发电机，由此带来了“柴油荒”）导致其 他农产品也出现涨价。
实际上，过去10年通胀都主要受食品价格的推动。那么这次有何 不同，尤其与2007-08年那时比较？ 首先，由于前一年价格偏低且一场疫病导致生猪出栏头数锐减，2007年猪肉供给下跌使得猪肉价格在短短几个月内几乎翻了一番。今年蔬菜和夏粮所遭受的供给 面的冲击并不像那时那么大。其次，在2007-08年，全球能源价格暴涨快速传导至农产品价格──要么是通过化肥和其他农业原料成本的上涨，要么是由于新 能源政策使人们大幅增加粮食乙醇的生产。这在当时也给中国带来了巨大的价格压力。今年，虽然大宗商品价格在一定程度上出现强劲反弹，但幅度不及 2007-08年，尤其是石油价格（见图3和4）。
因此，可以理解为什么说目前的国际大宗商品价格对国内通胀的溢 出效应比较有限：可以说蔬菜在很大程度上属于非贸易商品，而国内的农产品价格在很大程度上不受国际价格波动的影响，因为中国在农产品方面基本自给自足，很 少进口。中国的确进口相当比重的棉花和大豆来满足国内消费（二者进口占国内消费的比重约为30%和80%），所以二者国内价格与国际市场上的价格同步涨 跌。重要的是，中国重要的农产品储备似乎比较充足，大部分比08年时更高（棉花除外，见图5）。
那么工资上涨压力呢？今年初制造业工资上涨是否导致了物价走 高？截至到目前我们基本没有发现工资上涨导致消费产品价格上涨的迹象。实际上，非食品价格通胀仍相当低迷，而且其小幅上涨主要是受居住成本（以及10月份 棉花相关的衣着类成本）的推动。居住成本在CPI中的权重达14%左右，主要包括公用事业、租金及虚拟租金、建筑和装修材料 (见图 6)。
在 解释中国的通胀时最常用的图可能是图7，该图中狭义货币（M1）增速与CPI通胀率表现出紧密的相关性，前者领先后者6个月。当然，长期而言货币供应的增 长应当与通胀有着紧密的相关性，但我们认为这一相关性并不能令人满意地解释：为什么货币供应增加总是导致食品价格上涨、尤其是食品又明显遭受了供给面的冲 击。即使运用这一相关性来解释，我们也可以说因为M1增速今年以来持续放缓，所以通胀已经快见顶了。
事实上，货币政策更加重要的指标是银行贷款──政府通过月度和季度的信贷额度来对其进行控制。如图8所示，在2009年末中国就开始了宏观紧缩（放缓信贷增速），虽然基准利率水平直到最近都没有变动。不过，值得注意的是：过去几个月贷款的相对增速已有所加快。
为什么货币政策需要作出反应？如何反应？
如果本轮通胀攀升主要是由受到了供给面冲击的食品价格上涨所推动的，那么货币政策该如何应对？我们认为加息和收紧流动性可以在控制通胀预期、防止食品价格通胀扩大至宏观经济其他部门等方面发挥关键作用。
首 先，在过去两年期间货币供应大增（见图9）。在全球爆发金融危机后，为了刺激经济增长，再杠杆化很有必要，但目前是时候使货币政策恢复常态了。货币流通速 度不会长期停留在目前的低水平上，尤其是在目前通胀预期升高的背景下──在这种情况下，央行应当降低货币总量的增速目标。
事实上，货币政策更加重要的指标是银行贷款──政府通过月度和季度的信贷额度来对其进行控制。如图8所示，在2009年末中国就开始了宏观紧缩（放缓信贷增速），虽然基准利率水平直到最近都没有变动。不过，值得注意的是：过去几个月贷款的相对增速已有所加快。
其次，目前的利率水平过低（见图10）。尽管央行近期已加息， 但随着通胀预期的上升，实际利率仍然在负区间内越陷越深。流动性充裕（虽然信贷增速放缓）、居民储蓄中的很大一部分是以银行存款的形式存在的、负实际利 率，这些对于通胀预期和控制房价而言不是好事。事实上，市场上的资金“炒”完一种产品或资产再转炒另一种，引发了形形色色的微型泡沫。加息会有助于增加居 民继续持有存款的动力、控制通胀预期。
第三，虽然在信贷额度的管制下，银行贷款大体上处于可控状态， 但最近几个月央行并未充分对冲外汇流入，从而使基础货币加速增长（见图11）。近期上调存款准备金率以及增发央票固然会有帮助，但需要采取更多的措施。如 果通胀预期没有得到充分遏制，国内流动性一直宽松且低利率维持的时间过长，食品价格上涨的态势可能将会扩散至非食品，导致物价全面上涨。
在 我们看来，政府应更坚决地紧缩银根：通过在未来12个月内加息150-200个基点、降低信贷增长目标（13%，或新增贷款6万亿元），并且像金融危机爆 发前那样对冲掉大部分的外汇流入，而不是像过去10个月那样仅对冲其中的1/3。不过，我们也意识到虽然央行可能会认同这一系列目标，但政府可能有其他方 面的考虑，从而选择执行更加温和的政策组合。
政府控制通胀的措施
政府似乎并没有将近期通胀上升视为总需求 过剩和经济普遍过热的迹象，而仍然担心全球经济增长前景──我们认为政府不太可能会全面收紧宏观和货币政策。通过近期上调利率和存款准备金率，政府表明它 已经意识到了使货币政策逐渐正常化和管理通胀预期的必要性。不过，国务院于11月17日宣布的抑制通胀的措施表明政府所采取的方法是温和而局部针对的。