不同。上市公司的评估可以用收益分析、市场模型和资本资产定价模型三种。对于非上市公司,可以选择现金流量折现法、资产价值基础法和收益法。其中资产价值基础法中又有五种价值类型,分别为账面价值、市场价值、清算价值、续营价值和公允价值。
翟宝忠、刘涛涛(2003)等人认为可以从资产价值、内在价值、市场价值和控制权价值四个层面来理解目标企业的整体价值。资本市场中并购活动可能采取不同并购方式,也可能涉及不同的并购主体和并购对象,那么目标企业价值的评估方法也应该与之相适应,体现“应类制宜,适当修正”的思想,并在此基础上提出了不同生命周期的公司在并购估价中应注意的问题。
胡丽、李松、王友群(2005)认为传统的DCF方法没有考虑到管理者在经营投资中对投资机会的选择灵活性,例如延迟、扩大、转换、收缩以及放弃某些投资机会,这些选择都会对企业价值造成影响。因此,他们提出企业总价值应当等于传统DCF法计算出的传统净现值,再加上考虑进一步投资的实物期权的价值,其中实物期权价值可以用布莱克一斯克尔斯(B一S)公式得到,这样得出的估值才是比较合理的企业总价值。 3.3对前人研究成果的简要评述
西方国家的学者在探讨并购中资产定价方法问题时,更加倾向于从定量的角度,善于运用各种估价模型来解决问题,但是实际应用中会发现模型中所需的各种参数很多情况下无法准确获得,或者模型本身所需的假设条件无法满足,这些都制约了资产评估模型的实际应用。加之我国的市场体系尚处于逐步完善中,发展还不健全,使得在我国并购交易中应用西方国家的模型难上加难。
与国外已有的众多理论研究相比,我国学者对并购定价方法的研究还处于初级阶段,尤其体现在对上市公司的估价问题上。鉴于国外的企业价值评估理论,我国学者在不断探索适合我国具体国情的理论工具,但是具有创新性的成果较少。实务中,大多数并购交易价格都是以公司的财务数据为基础,由并购双方进行价格博弈而形成,这些都属于静态且孤立的价值评估。————魏娟娟 姜楠 并购类型与企业价值评估方法选择研究 2011年10月 硕士论文 东北 东北财经大学
随着经济的不断发展,一个个巨型企业集团出现在人们的视野中,并购成为了企业发展壮大的最有效途径之一。从2004年新的一轮企业并购浪潮开始,全球企业并购交易不断升温,2010年全年总交易金额超过28,240亿美元。在此环境下,2011年,我国的并购市场在我国经济强劲发展和产业整合不断加速的大背景下,实现了火爆增长的态势,并购活跃度和并购金额创下六年以来的历史新高。
在企业并购市场空前活跃的同时,并购中目标企业价值评估问题也成为了人们关注的焦点。过去几年企业并购中,并购溢价已司空见惯,其中,也不乏巨额的并购溢价。而企业并购的溢价源于何处,高额的并购溢价是否符合并购方战略发展的需要,并购中传统的企业价值评估方法能否解释一个个骇人听闻的并购对价。一系列问题伴随着并购市场的发展摆在我们面前。
在此基础上,本文首先介绍了企业价值、企业并购的相关概念,并对目前我国企业并购中相关目标企业价值评估方法进行了总结,在了解各种评估方法的基础上,分析了各种方法的优缺点及应用范围。接着,本文列举了三个有关我国企业并购的案例,木文在对三个案例进行详细分析后,发现传统企业价值评估方法对于现代企业并购中目标企业评估中缺乏对并购后企业的协同效应进行量化,难以准确解释并购的溢价。因此,在接下来的研究中,本文在传统并购中企业价值评估方法的基础上,结合现代企业并购的特点及传统评估方法的不足,提出了修正方案,在传统并购中企业价值评估方法的基础上建立了修正模型,通过构建企业并购协同效应评价指标体系,利用模糊综合评价方法,得出修正系数,将影响企业价值的协同效应的非量化因素数量化,从而得到更加全面准确 目标企业评估值。最后,通过一个具体案例,按照本文提出的目标企业价值评估的修正方法对目标企业进行评估,将评估值与实际交易值进行比较,验证修正模型的适用性。
1.1选题的背景及意义
100多年前马克思主义的政治经济学就揭示了资本主义扩大再生产的运行本质,在世界经济经历的上百年的发展变革中,作为宏观经济有机组成部分的企业,不断的扩张成为了其发展的整体方向,一个个超级企业集团应运而生,而并购正是企业迅速扩张的捷径之一。正如诺贝尔经济学奖获得者乔治.J.斯蒂格勒所言:“纵观美国各大企业,几乎没有一家不是在某种程度上应用了兼并收购发展起来的”。在现代社会企业发展中,并购已经成为了一项重要的经济行为。并购的实质是企业权利主体不断变换的过程,各权利主体依据企业产权的归属作出的一种权利让渡和制度安排。这种变换活动发生于一定的企业制度和财产权利制度条件下某一或某一部分权利主体为获得所需利益而出让所拥有的对企业的控制权,另一个部分权利主体则根据需求,在获得这部分控制权的同时付出一定的代价。由此可见,在企业权利主体变换的同时,势必伴随着经济利益的转移,而转移对价的确定关系着各权利主体的切实利益,一直以来就受到了理论界和实务界的热烈关注和探讨。因此,在企业价值评估学术理论基础上,综合实务评估方法的应用状况,对并购中企业价值评估方法进行深入研究和探讨具有广泛的理论意义和现实意义。
企业并购最早可追溯到19世纪,至今,全球市场先后经历了五次并购狂潮。而改革开放的三十多年给我国经济带来了前所未有的发展机会,同时,也加快了我国经济全球化的脚步。随着全球经济复苏趋势不断增强,我国并购市场也日趋活跃,特别是国内企业整
合的意愿大幅上升。据汤森路透的最新统计,2011年第一季度,我国企业的总并购金额排名全球第三,仅次于美国和英国。报告显示,第一季度截至目前,我国的并购交易已超过同期的历史最高水平,并购总金额达422亿美元,交易宗数达到769宗。在国内企业之间进行的并购活动总计159亿美元,占我国总并购交易金额的38%和并购总数量的67%。从亚洲来看,我国第一季度的总并购金额占亚太地区的33%,高于2010年的28%。我国并购总金额占全球的份额为6%,仅次于美国市场的58%和英国市场的13%。与此同时,相对不规范的交易市场和低效的价值评估方法严重影响了企业并购的积极效用,在快速的实践发展与滞后的理论研究的矛盾下,结合我国市场经济的特点,对并购中企业价值评估方法进行深入探讨和研究十分必要。
在并购中,最终交易价格的确定是并购双方博弃的过程,并购一方利益的增加势必会导致另一方利益的减少,若不能够合理的给出目标企业的评估价值从而为并购双方提供正确的交易价格,便会给其中一方带来损失。尤其是并购中涉及到国有资产的情况,不合理的定价可能造成国有资产的流失,从小的方面讲,给国有资产名义所有者的当地政府和国资委带来经济损失,从大的方面讲,损害国有资产,即损害全体公民的利益。目前,在全球企业并购定价中,不乏天价并购的案例1991年,AT&T以70亿美元收购NCR从而试水个人电脑市场,最终并未如愿,只得以40亿美元的价格抛售;2000年西班牙电信旗下网络部门Terra Networks以125亿美元天价收购了美国门户企业Lycos,短短四年后抛售时,其价值跌落到了 9500万美元;近期由苏格兰皇家银行所主导的一个三家银行财团29日宣布将以711亿欧元(956亿美元)的天价,向荷兰银行提出并购案(如果成交,全球银行并购案将可能写下历史新纪录)。种种高价收购带来的高风险以及最终的失败,被认为是企业并购后公司间整合的问题阻碍了双方公司的长远发展,虽然高额的并购对价并非必然成为公司间整合失败的诱因,但我们不得不怀疑一个又一个令人惊叹的并购对价是否真正实现了公司有限资源的合理配置,从而提高了企业集团的整体绩效。
综上所述,在我国经济快速发展的今天,正是我国企业做大做强的大好时机,随着市场的不断规范,行业巾企业间资源的合理配置一方面符合提高社会效率的需求,另一方面符合加快我国企业成长的需求。企业并购在此期间难以避免,而合理并购价值的确定不但有利于并购双方的有效整合,同时也有利于规范有序的并购市场的建立,从而促进我国经济平稳发展。因此,本文在现有研究成果基础上,结合我国并购市场发展,提出一套相对符合我国市场实际现状的价值评估方法,在丰富理论成果的同时,为并购定价提出相应指导。
1.2国内外研究现状 1.2.1国外研究现状
并购中企业价值的评估思想最早可追溯到20世纪初的资本价值论,其可被称为并购中企业价值评估的思想源泉。Fisher首先提出了现金流折现思想,他认为资产的当前价格等于其未来现金流在当前时刻的折现⑴。另外,其在专注《资本与收入的性质》中论述了收入与资本的关系以及价值的源泉问题,并在随后的《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》中通过对利息率的本质及决定因素的分析从而进一步揭露了资本收入与资本价值的关系[2],从而形成了最初的资本价值评价模型,成为了最初的价值评价理论。
现代成熟的现金流折现模型分为三种:现金红利折现模型、自由现金流折现模型和剩余盈余折现模型。其中,现金红利折现政策的制定依赖于人类主观意志,不同公司的红利政策差异很大,从而在很大程度上限制了模型的应用。为了克月艮这种限 制 Rappaport 和Jensen提出了自由现金流折现模型[3]。与红利折现模型相比,一方面,自由现金流折现模型解决了红利折现模型中红利政策人为影响的主观限制,另一方面,自由现金流相对不容易受到操纵。与此同时,无论是现金红利折现模型还是自由现金流折现模型,它们的应用依旧受困于持续经营的假设,即在实际应用中,它们均是在持续经营假设下要求预测“无穷远”的收益,如红利、自由现金流等。因此,为了避免现金红利折现模型和自由现金流折现模型在应用中的缺陷, Feltham 和 Ohlsom (1995)在清洁盈余关系的假设下提出了剩余盈余折现模型,即公司权益资产的价值等于公司账面价值与未来各期剩余收益折现之和。与传统折现模型相比,剩余盈余折现模型使用了败面价值和净资产收益率等财务数据,充分体现了财务数据的价值相关性。
与公司的实业资产和金融衍生资产相比,资本资产的定价问题显得更加复杂,其根本原因在于资本资产的定价跨越了从公司实业层面到金融市场层面。Sharpe(1964)、Lintner (1965)和Mossin (1966)在均值——方差组合理论和存在无风险资产的基础上,采用均衡分析方法提出了 CAPM[4]。实际上,CAPM的提出也遭到了各种质疑,一方面是P值能否解释横截面预期收益率;另一方面,公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、红利报酬率、流动性等许多公司相关因素的影响(Amihud and Mendelson,1986; Brennan et al, 1998)。同时,Roll (1977)对CAPM能否证实也提出了批评这些资本资产定价模型无法解释的“异常现象”推动了多因素资产定价模型的发展。
多因素资产定价模型基本上可以分为两类:一类基于投资者优化及均衡的模型,如ICAPM;另一类则基于套利思想,如APT等。ICAPM首先由Merton( 1973 )提出,随后经Campbell (1993,1996)和Fama (1993)等改进而发展起来。ICAPM把投资者在单期的最优选择情况扩展到了多期的最优选择,将市场组合和状态变量(state variable)作为影响因素,其中状态变量表示整个经济状态[5]。但一般化的ICAPM中的状态变量需要指定变量及其个数,从而大大影响了 ICAPM在实际中的应用。
Fama和French (1993)在此基础上提出了三因素模型:市场因子、与B/M值有关的HML因子和与规模有关的SMB因子[6]。其中HML因子和SMB因子是从实证统计特性中构造的,缺乏严格的理论支持,因此,三因素模型中各因素对股票价格的影响及其经济含义仍受到了许多学者的质疑。如Lakonishok等(1994), Haugen和Baker (1996)等认为公司的特征变量只是用来寻找被市场错误定价的股票,与风险无关;Daniel和Titman( 1997)针对Fama和French( 1993)的三因素模型做了进一步的研究,依据Fama和French (1993)的三个证券风因子负载量,将SMB和HML投资组合做了进一步划分,并对新获得的投资组合进行实证研究,结果表明这些公司特征并非因子风险的替代物,而是特征本身能够解释证券收益。
RolK 1976)采用无套利分析法提出了套利定价理论,而后经Shanken( 1982)、Grinblatt和Titrnan (1983)等发展起来。APT假设完全竞争市场中不存在套利机会,在此假设基础上将资产收益定义为一个满足以多因素为解释变量的线性模型。此外,Reinganum (1981)、Mackinlay (1995)、Fama 和 French (1992)研究发现无论是利用因子分析法还是利用指定因素法确定的因子,均不都能解释CAPM存在的横截面异常现象。
在衍生市场较为经典的理论便是Black-Seholes期权定价方法,其基本思想是:衍生资产的价格和基础资产价格二者遵循相同的维娜过程。通过建立一个包含恰当衍生资产头寸和基础资产头寸的资产组合,使得基础资产头十与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消,从而构造出无风险资产组合[7]。假设不存在无风险套利机会,该资产组合的收益等于无风险利率,从而能够得到衍生资产价格的Black-Seholes微分方程,并通过求解该微分方程可得到欧式看涨期权和看跌期权的定价公式。
1.2.2国内研究现状
国内资产评估已经发展了 30多年,早期的评估仅仅针对单一的资产或将单一资产简单加总,随着市场经济的深入发展,才将评估企业作为一个整体看待。其中,多数学者以国有资产定价为前提,从资产定价问题出发对企业整体价值的评估进行研究。杨丹(1999)从经济学的角度出发,认为转让国有资产是一个完全市场的行为,不存在所谓的贱卖问题,若要提高国有资产的转让价格,需要加强市场的监管,而非专注于定价问题[8]。刘秋明、陈嘉(2004)和潘琰(2007)在对资产定价的研究巾认为基准日的净资产缺乏对公司内涵价值的考虑,片面的低估了企业的价值[9]。邓学忠(2005)提出了一个定价模型:国有股转让价格=净资产价值+战略价值+社会价值,但文巾并未详细描述该模型的计算方法[ie]。徐志虎(2006)运用实证对国有资产股权转让定价问题进行研究,研究发现2004年6月到2004年12月这半年时间中,国有资产平均转让价格的溢价近为6.8%,