以净资产为定价方法的交易造成了国有资产的隐性流失,认为在转让定价中,除了要考虑净资产价值,还需要分析企业的盈利能力、股本规模、转让比例、再融资能力以及行业的特殊性等因素[\。杨朝军(2007)则对银行的定价模型进行了研究,利用传统的DCF方法发现我国银行包括制度性红利增长和技术性红利增长,认为两阶段的股利贴现模型适合于转轨中的国有银行,并将模型应用于工商银行的股权价值测试,验证了其准确性和有效性[12]。余玮(2003)利用最小二乘法回归计算得到影响上市公司股权转让定价因素,结果表明转让价格与净资产与每股收益相关,而与流通股市场不存在相关性[13]。
同时,20世纪80年代末、90年代初,国内一批从事国有资产管理的专家和学者最先开始从西方引进资产评估理论和方法,并翻译出版了相关的评估著作,此为理论 山。1993年,我国资产评估协会成立,并专门翻译出版了《国际评估准则》,研究不断深入,研究重点从以介绍西方一般评估理论为主,转到注重企业价值评估方法的引进与实践。
李麟通过对M—M模型进行修正,提出了企业在面临破产风险时应当如何进行评估,并选取了大量资料和数据作了实证分析,提出了企业价值评估模型的政策性建议[14]。黄良文所著的《公司价值评估与证券投资分析》阐述了了企业价值理论、企业价值评估原理和企业价值评估的应用等内容[15]。该书深入探讨了与企业价值评估相关的各个方面,如在评估实务中存在的问题、遇到的挑战以及发展的趋势。作者以国外评估思路为基础,结合自己的经验建立了一套具体的企业价值评估方法体系,在这个体系中,既有企业的财务分析,又有企业的战略分析和前景预测。
在我国,研究人员逐渐开始注重研究评估方法的应用问题。评估方法是一定的,不能说哪种方法一定好。如何根据已有的资料,按照不同的评估目的,选择恰当的评估类型,根据实际情况,将最适合的评估方法应用于具体的行业、企业当中,是目前的研究趋势。
1.3本文研究内容及创新点 本文主要分为以下几个部分:
第一部分,介绍了本文研究的背景和意义,并对目前并购中企业价值评估方法国内外的研究现状进行了总结综述。
第二部分,归纳总结了目前传统的企业价值评估方法,并分析了个评估方法的优缺点及使用范围;
第三部分,通过几个并购案例,剖析现在并购中目标企业价值评估方法选择及存在的问题;
第四部分,通过前两部分对现代并购中企业价值评估方法的分析,提出并购中目标企业价值评估的修正方法,并介绍评估步骤及修正系数H的确定方法;
第四部分,利用广汽集团和广汽长丰换股吸并交易案例分析验证并购中企业价值修正评估方法的适用性;
第五部分,得出研究结论。
本文的创新之处体现在以下四个方面:第一,笔者认为现代企业并购价值评估中不仅应当考虑目标企业的资产溢价,还应当考虑协同溢价;第二,构建了协同溢价指标体系一级指标,给出了考察协同溢价的四个几个方面;第三,建立了协同溢价修正模型,将协同溢价中非量化的指标数量化,对传统评价模型精确化;第四,通过实际案例验证修正模型的适用性。————刘鑫 宁相波 并购中目标企业的价值评估方法研究 2013年6月 硕士论文 华北电力大学
1.2文献综述 1.2.1国外相关研究
从大量文献和书籍的梳理来看,国外的并购活动开始较早,企业价值评估理论最早出现在美国经济学家艾尔文?费雪的资本价值理论,在其1906年的专著《资本与收入的性质》中,它完整地论述了收入与资本及价值的源泉问题,确定了资本的价值实质上就是未来收入的折现值,从而奠定了现代企业价值评估理论的基石1。
从1958年直到20世纪70年代后期,美国著名的财务学家诺贝尔经济学获得者Modigliani和Miller创立了“MM”理论,认为企业价值的大小主要取决于投资决策与运营,与鼓励分配政策无关。同时,他们利用数学模型,揭示了资本结构与企业价值之间的内在关系,奠定了现代资本结构理论的基础,企业价值评估理论进入了实用性阶段。
William Sharpe2、Jack Treynor3、Jan Mossin4等人在资产组合理论的基础上发展形成了提出资本资产定价理论(CAPM),阐述了金融风险和收益之间的对应关系,它强调资产与资本市场的风险相关性,并用它们来衡量资产的收益能力。
1976年,Ross5通过对无套利分析方法的研宄提出了套利定价理论(APT),后经发展,该理论逐渐成熟。套利定价理论的核心思想是假设完全竞争市场上不允许套利机会的存在,这就意味着投资者无法通过套利获得超额利润,市场价格也将趋于理性。然而,由于资本资产和基础资产无法分离或套利,所以在现实市场中,很难用无套利定价分析方法进行定价。
Tom Copeland与Tim Koller于20世纪80年代末著的《价值评估》在企业价值评估研宄领域堪称里程碑,它提出了企业产生的现金流量和基于现金流量产生的投资回报能力是企业价值的源泉,并提出企业的市场价值来自于企业未来的预期绩效,因此企业的价值等于企业以适当折现率所这些的预期现金流量的现值,在此理论基础上,折现现金流量模型(DCF)应运而生。
1973年,Black和Scholes6提出了期权定价模型,这个模型的中心思想是价值取于不确定的未来资产价值。其后,MIT的Myers教授提出的实物期权估值思想,发展及延伸了金融期权的实物期权定价公式。自期权定价理论发展到划分为一般的欧式和美式期权后,国外的价值评估领域开始广泛使用期权定价模型。在对并购中目标企业的价值评估中,实物期权思想的优势在于它能够灵活量化内在价值,并且能够在一定程度上剔除不确定因素的干扰。
20世纪80年代,美国思腾思特管理咨询公司(Stem Stewart Co)在剩余收益概念和“MM”理论的基础上,提出了用经济增加值(EVA)来评价企业的价值。1993年9月,美国《财富》杂志发表《EVA:创造财富的关键》一文,对EVA的标准和方法进行了完整表述。经过许多学者的研究发现,在一个较长的周期内,EVA与股价的变化和公司价值有着较强的相关性。Kantor和Pettit7等通过实证分析,得出一致的结论,即EVA比传统指标能够更准确地衡量了经营业绩,与公司价值的相关性更强。近年来,也有越来越多的学者运用EVA来作为企业价值评估的主要工具。
1.2.2国内相关研究
我国的并购市场是一个新兴的、充满活力的市场,并购企业价值评估理论和方法的研究仍处在借鉴与探索的阶段,目前国内的研究现状主要是以国外发展已较为成熟的估值定价理论为基础,再根据我国的实际情况进行相应的调整和创新,从而形成适合我国国情的价值评估理论与实践体系。
于春晖(2002) 8等将企业并购的定价方法划分为上市公司和非上市公司两类。对于上市公司,可采用收益分析的方法,主要是价格一收益比率法(price-eamings ratio,即P/E比率)和预测的可保持净收益法(forecast net maintainable earnings)和资本资产定价模型(CAPM)等来确定目标企业的价值。对于非上市公司,定价方法分为五类:资产价值基础法(包括账面价值、清算价值、市场价值、持续价值和公平价值)、收益法、股利法、现金流量折现法和商誉法。
齐安甜、张维(2003) 9指出企业并购价值应该包括两个方面:自身价值和附加价值,自身价值可以由通用的企业价值评估方法得出,附加价值可以使用实物期权理论方法得
出。他们对实物期权理论进行了总结,并提出了运用实物期权理论进行企业并购价值评估。
杨屹、殷仲民、杨莎(2003) 10王讨论期权理论时还考虑了并购的特征因素,从而建立了并购中目标企业的估值定价模型。他们认为并购中目标企业的价值包括:并购前目标企业的未来现金流量折现价值和期权价值、并购协同效应导致的并购溢价、并购期权价值、并购后企业期权价值,其中并购后企业期权价值是指,并购企业愿意为其支付给目标企业的部分。
李延喜、张启塞、李宁(2003) II、朱南军(2004) I2等重点研究了现金流量折现模型的应用问题,认为现金流量的预测、折现率的确定、评估期间的判断等因素会最终影响价值评估的结果,并提出了利用动态现金流量确定企业价值的评估方法。
兰嘉庆(2006) I3利用冯?诺依曼一摩根斯坦效用函数和信号理论,通过借鉴上市公司价值评估的模型来探讨非上市企业价值评估的问题,以及投资者对风险的态度和行为对价值评估的影响。
李亚辉(2007)“利用实证研宄,以我国上市公司2002年的数据为样本分析了 EVA对我国上市公司价值的解释能力,检验结果显示,EVA在我国的应用是有效的,同时阐述了用EVA来衡量企业价值的优势。
柴洪,李桂丽(2009) I5将企业估值方法分为内在价值法和相对价值法,并运用了内在价值法中的现金流量折现法分析了并购中的溢价问题。————王瑞 顾惠忠 并购中目标企业价值评估研究 2012年5月 硕士论文 财政部财政科学研究所