况下制造出来的数学模型的人们损失惨重。在最近的金融危机中，我远离均衡情况又有了新的认识。作为参与者，我不得不在很短的时间内采取行动，我无法收集市面上所有的信息，这一点也适用于监管当局。这就是远离均衡情况如何突然间失控的。这不仅限于金融市场。我在苏联解体时也经历过。事实上，参与者的思维是有时间限制的，而不是像理性预期理论指望的那样经过无限长时间的算计再拿出一个结论。我能够理解反身性带来的不确定性，但即便是我，对 2008年不确定性的程度的巨大也感到惊讶。它让我付出了沉重的代价。我找到了正确的市场大方向，但我没有预料到巨大的波动性。因此，我持仓过大，超过了波动性允许我持有的仓位，有几次，为了控制风险，我不得不在错误的时间挥泪斩仓。如果我持有小一点的仓位，并坚持到最后，我会做得更好。我学会了一条痛苦的经验，即不确定性的范围也是不确定的，有时这个范围甚至几乎是无限的。不确定性在波动中得到了最好的表达。波动性加大需要减少风险敞口。这导致了凯恩斯所谓的增长的流动性偏好。这是金融危机强迫清盘特征的一个附加因素。当危机减缓，不确定性范围随之缩小，流动性偏好停止攀升并最终下跌，股票市场几乎会自动反弹。这是我最近学到的另一个教训。需要指出的是，远近均衡情况的区分是由我提出的，这是为了让纷乱的现实看上去有意义一些，它并不能准确地描述现实。现实总是比我引入的两分法复杂得多。最近的危机相当于一个百年不遇的风暴，它是此前许多场危机共同作用造成的。那些危机相当于 5年或者 10年的风暴。那些曾经成功处理过比较小风暴的监管机构，在利用同样的办法来处理百年风暴时，就不甚成功了。这正好说明，并不是所有远离均衡情况都是一样的。 ***我给出的图景和有效市场假说完全不同。我相信它是更现实的，为进一步研究提供了充足的空间。它也为解释此次金融危机的新假设提供了依据。它不是来自我泡沫理论的演绎逻辑。不过，两者倒是命运相连，或者都对或者都错。所以情况是这样的。我认为，2007年次贷泡沫的破裂引爆了一个超级泡沫，就像是一个普通引爆装臵又最终引发了核爆炸。在美国，房地产泡沫是最常见的一种，只是由到底是债务抵押债券还是其他合成工具来区分。
这个普通泡沫背后有一个更大的超级泡沫，这个超级泡沫经过了更长时间的积累。这个超级泡沫中的普遍趋势是信贷和杠杆利用的日益增长。而普遍的误解是相信金融市场可以自我纠正，并且应该留给金融市场自己的机制去纠正。里根总统把它叫做市
场魔力，我称之为市场原教旨主义。1980年代，罗纳德里根当美国总统，撒切尔夫人当英国首相时，它成为了当时的主要信条。
让超级泡沫变得如此独特的，是一次次金融危机在使它增大过程中的作用。由于市场可以由市场机制自行调整的信条是错误的，超级泡沫引起了一系列金融危机。第一次也是最严重的一次是 1982年的国际金融危机。之后又跟随着许多次危机，最引人注意的是 1987年 10月投资组合保险崩溃，1989年至 1994年经过了多幕的储蓄和贷款危机，1997/1998年新兴市场危机，以及 2000年互联网泡沫破灭。每次金融危机发生，有关当局干预、合并或着关照着破产的金融机构，并应用货币和财政刺激措施来保护经济。这些措施又加强了信贷和杠杆越来越离谱的普遍趋势，同时它们还加强这样的普遍误解，认为市场可以安全地自行调节。这是一个误解，因为是当局的干预拯救了经济系统，而不是自行调节。然而，每一次经济危机都成了这个错误信念的一次成功验证，最后，它们吹起了一个超级大泡沫。
最终，信贷扩张再也持续不下去了，于是超级泡沫破灭。次贷市场的崩溃导致了极短时间内一个接一个的市场崩溃，因为这些市场都是相互关联的，而市场之间的防火墙也早已因为管制的放松而被移去了。这就是此次危机与之前危机的不同之处。其它危机只不过成功验证并强化了这个进程，2007年次贷危机成了转折点。雷曼兄弟的破产让整个崩溃达到了高潮，并导致了金融机构的大规模干预。
我的繁荣-萧条模型的特点是，它不能事先预测一次验证能成功与否。这一点决定了到底是普通泡沫还是超级泡沫。我原以为，1997/8年新兴市场危机将构成超级泡沫的转折点，但我错了。当局设法挽救了经济系统，超级泡沫继续增长。这使得最终 2008年这次超级泡沫终于破灭的时候，更具有破坏性。
雷曼兄弟于 2008年 9月 15日破产之后，金融市场必须通过人工呼吸才能活着。这次灾难不仅影响了金融部门，还对实体经济产生了冲击。特别国际贸易受伤严重。但人工呼吸奏效了，金融市场稳定住了。经济正在逐渐恢复。一年后，整个事件看上去像一场噩梦，人们宁肯忘掉它。人们存在一种普遍的愿望把此次危机等同于平常的其他危机，又像往常一样若无其事地回到了商业活动之中。但现实不应该这样被忽略，经济系统实际上被破坏严重，需要好好修理。
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许多分析人士为必须的监管改革提供了有价值的线索。首先，由于市场容易有泡沫，金融当局必须接受预防泡沫变得过大的责任。格林斯潘和其他人都表示过拒绝接受这一责任。格林斯潘认为，如果市场不能识别泡沫，监管机构也不能，他是对的。但是，金融当局不得不接受这个人为，并且充分认识到，在做到这点之前，他们可能会犯错误。但他们有获得市场反馈的便利，这些反馈会告诉他们是做得太多还是太少了。他们可以据此改正自己的错误。
第二，为了控制资产泡沫，仅仅控制货币供应是不够的，你还必须控制信贷供应。仅仅使用货币政策工具做不到这一点，你还必须使用信贷控制工具。最广为人知的工具是保证金要求和最低资本金要求。目前，保证金和最低资本金是
固定的，不以市场的阴晴而改变，因为根据均衡理论，市场没有阴晴。但他们的确有，为了控制资产泡沫，金融当局需要调整保证金和最低资本要求。
监管机构也可以创造新的工具，恢复已经不再使用的。比如，许多年前在我从事金融的早期，中央银行曾经指导商业银行，限制其向某一特定的经济部门（如房地产或者消费贷款）放款，因为他们认为该部门经济已经过热了。市场原教旨主义者认为这是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行习惯于此的时候，金融危机可能就消除了。中国当局今天也在这样做，他们对自己的银行体系控制得不错。在繁荣期间，商业银行被要求放在央行的保证金提高了 17倍，当有关当
局逆转这个过程时，银行也欣然服从。
或着考虑一下互联网泡沫。格林斯潘很早就认识到这一点时，1996年就谈到了“非理性繁荣”。但是除了他著名演说之外，他没有采取任何措施来避免它。他认为减少货币供给对于监管当局而言过于生硬，他是正确的。但他可以要求美国证券交易委员会把新股发行冻结，因为互联网的繁荣是由产权杠杆推波助澜的。他也没有做，因为这将违背他市场原教旨主义的信仰。
第三，由于市场是潜在不稳定的，除了影响个别市场参与者的风险之外，还有系统风险。参与者因为相信他们总是可以找到下家而忽略系统性风险，但是监管者不能忽视这种风险，因为如果有太多的参与者持有同样的仓位，这样的持仓就无法在不引起中断或者崩盘的情况下清盘。监管者不得不监测参与者的持仓情况，以发现潜在的失衡现象。这意味着，对所有主要市场参与者的仓位（包括对冲基金和主权财富基金的）都需要进行监测。某些衍生产品，如信贷违约掉期和触碰失效期权，特别容易造成隐性的不平衡，它们必须加以管制，甚至在适当的时机限制或禁止。合成证券的发行必须受到监管部门的批准，就像普通证券一样。
第四，我们必须承认金融市场发展具有单向不可逆的性质。在执行其防止金融系统发生崩溃的责任时，金融当局实际上对所有“太大不能倒闭”的机构已经有了一个隐含担保。撤销这个保证是不现实的。因此，他们现在必须通过监管来确保这个隐含担保不会被触发。符合“太大不能倒闭”担保条件的银行必须降低杠杆率，接受对他们如何使用存款进行投资的各种限制。存款不应该用来进行自营交易。但监管机构必须走得更远。他们必须规范自营交易者的补偿方案，以确保风险和回报直接挂钩。这可能促使自营交易者离开银行，进入对冲基金，他们本应该属于后者。
正如油轮之间是隔离的以保持稳定一样，不同市场之间也必须有防火墙隔离。再像 1933年格拉斯-斯蒂格尔法案那样把投资银行和商业银行隔离可能不切实际。但是，要对银行各不同市场的产权交易进行内部
隔离。一些已经占据了准垄断地位的银行可能需要打破。
最后，巴塞尔协议犯了一个错误，给予银行持有的股票比一般的银行贷款以更低的风险评级：他们忽略了集中持仓所带来的系统性风险。这是加剧危机的一个重要因素。要纠正它，就需要提高银行持有股票的风险评级。这或许能阻止银行将贷款证券化。
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这些措施都将减少银行的盈利能力和杠杆率。这就提出了一个关于时机的有趣问题。目前还不是适当的时候制定永久性改革。金融体系和经济还处于远离均衡情况，通过简单的纠正措施，还没有被带回接近均衡情况，这就像一部打滑的汽车，你必须先把车轮转向打滑的方向，然后才能去纠正。短期内的措施可能和长期要做的正好相反。首先，已经蒸发的信用必须由新的信贷来取代，目前，唯一的可信来源是国家。这意味国家债务越来越多，货币基础越来越大。随着经济的稳定，一旦信贷恢复，人们必须尽快缩小货币基础，否则，通货紧缩将由通货膨胀取而代之。
我们仍然处于这个微妙的演习的第一阶段。银行还在寻找自己的出路远离黑洞。减少企业的盈利能力具有直接反作用。监管改革必须要等到第二阶段进行，那时货币供应量必须得到控制，改革计划必须适时推出，以免打断了复苏。
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我知道我的金融市场理论还很初级，尚需更多的发展。很明显，我不能靠自己把所有事情都完成。因此，把我的理论说成是新的范式还为时过早。但有一点是肯定的：有效市场理论已经被确证反驳。而全球金融市场的整个大厦是在错误的前提下建立的，认为市场机制可以自行完善，现在，它必须从头开始重建。
为了加速这个过程，我决定赞助一研究机构，新经济思维研究所，简称INET。这将是一个促进研究，研讨和授课的重要机构，并将致力于发展一套替代性的理论以取代通行的理论。我希望反身性将是探讨的概念之一，但显然不应该是唯一的概念。比如，我的反身性理论和复杂系