第四章 三一重工并购德国普茨迈斯特的过程与融资安排 .... 18
4.1 三一重工并购普茨迈斯特的背景 ......................... 18
4.1.1 国内工程机械行业的背景 ......................... 18 4.1.2 国际工程机械行业的背景 ......................... 18 4.2 参与并购各方情况介绍 ................................. 19
4.2.1 三一重工 ....................................... 19 4.2.2 普茨迈斯特 ..................................... 20 4.3 并购的过程 ........................................... 20 4.4 并购的融资安排 ....................................... 21
第五章 并购成功分析以及并购整合存在的问题及对策 ...... 23
5.1 并购成功的原因 ....................................... 23 5.1.1 三一高层的坚定决心 ............................. 23
5.1.2 普茨迈斯特家族式企业传承难 ..................... 23 5.1.3 创业者惺惺相惜，企业文化相融 ................... 24 5.1.4 三一遵守契约精神受到普茨迈斯特赞赏 ............. 24 5.1.5 三一强大的现金流支撑 ........................... 25 5.2 并购后整合经营中可能遇到的问题 ....................... 25
5.2.1 产品成本与产品竞争力的矛盾问题 ................. 25 5.2.2 企业文化融合问题 ............................... 26 5.3 并购后整合经营中问题的对策 ........................... 26
5.3.1 双品牌战略 ..................................... 26 5.3.2 优质零配件共享战略 ............................. 27 5.3.3 充分信任战略 ................................... 27
结束语 ...................................................... 28 参考文献 .................................................... 29 致谢 ......................................................... 31
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空了一行 第一章 绪论
1.1 选题的背景与意义
二十世纪九十年代以来，世界经济的发展日益呈现出全球化，一体化的趋势，国内企业到海外兼并和收购海外企业已逐渐成为这一过程的象征。在与世界经济的冲突、碰撞和融合中，中国经济不断努力寻求自身的增长点，中国企业也在不断应对重重风险和挑战中成长壮大，展现实力，中国企业在跨国并购中的成功案例不断涌现，其中一些案例在世界范围内都有借鉴意义。2004年，联想集团以总额12.5亿美金的价格收购了IBM集团的PC业务，一跃成为世界第三大PC厂商。2010年，中国吉利集团花费18亿美元收购了沃尔沃轿车公司全部股权，吉利从此成为中国汽车行业第一家跨国公司。目前，我国跨国并购已占对外直接投资（FDI）半数以上，且交易额年增长率达到约70%。毋庸置疑，跨国并购已成为我国企业FDI的主要方式，其重要性将日益凸显。
2008年以来，美国次级债务危机迅速蔓延，最终演变成战后最严重的金融危机。全球的并购交易在交易量和交易额上都大幅下降，在2009年创出新低。严重依靠出口的中国经济感受到了海上吹来的刺骨寒风。但是，挑战的背面就是机遇。国际金融危机在给中国出口制造不利环境的同时，也为中国企业进行海外投资、实施海外并购带来了千载难逢的机遇。我国的外汇储备余额世界第一，人民币一直在升值且继续升值的预期强烈而稳定，改革开放三十多年来不断地引进外资和先进管理技术锻造出一大批具有世界眼光和国际水准的实力企业，金融危机使得外国货币及资产大幅贬值，企业估值明显比危机前缩水，众多企业申请破产保护。在这些有利因素的刺激下，中国的跨国并购市场显现出与国际并购市场全然不同的发展态势，逆势上扬，交易意向、交易案例数、交易金额和交易活跃程度均较危机前有显著增长。中国企业的跨国并购活动迎来了难得的黄金发展期。
企业拥有进行跨国并购的原始动力：可以整合并购交易双方的现有资源，实现规模经济效应；可以通过直接获得目标企业的品牌、技术等无形资产，内化无形资产，增加自身竞争力；可以廉价取得目标资产或股权，节省企业发展费用和
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时间；可以快速打开海外市场，扩大市场份额，加速生产运行；可以最大限度的“绕过”高额关税、进口配额限制等贸易壁垒，规避所在国针对境外企业的诸多不利的法律或政策限制，享受所在国居民企业待遇。中国企业“走出去”，好处是不言而喻的，可以实现产业扩张、战略转型等目的。
中国企业是否具备条件获得“走出去”的好处呢？答案基本是肯定的。近年来中国经济持续快速发展，宏观经济基本面表现良好，政府大力支持企业“走出去”，并购市场活跃；同时，相当多中国企业的经营能力强、财务状况好，具备跨国并购的实力，并且越来越多的中国企业家逐步具备了全球战略眼光和国际化经营理念。中国企业的跨国并购似乎应该是从一个胜利走向另一个胜利。但是，现实的案例却告诉我们，中国的跨国并购成效甚微。并购涉及到一系列复杂决策过程的搭配与融合，需要中国企业正确应对信息不对称、法律风险和文化冲突等并购风险，能够在并购战略、融资渠道、并购经验、国际化人才、政策制度等多方面实现有机的协调配合，而眼下多数中国企业在并购实务中难以做到。在跨国并购的漫长征程上，中国企业还有许多路要走。
造成以上结果的原因是多方面的，但在其中最为关键的莫过于战略与资金的问题。正确的并购战略，雄厚的资金支持是并购成功的重要保证。如何在并购战略考虑融资策略，已成为跨国并购的中国企业面前的一个重大问题。
毋庸置疑，融资对跨国并购效果有很大影响。跨国并购融资的规模、结构、方式、成本、风险等几乎决定了并购的结果。并且并购交易交割完成后，还会对企业后续的经营发展中的现金流量、支付状况和风险状况等造成影响。若企业能联系行业特征和自身特点选择融资方式，并购可能事半功倍；反之，如果企业选择不当的融资方式，将会被沉重的债务负担拖累，企业后续的正常经营也将受到影响。
与西方国家相比，中国的企业并购，融资困难。中国内地融资的政策、法律环境不够完善，金融体系还不成熟，微观融资方式单一、融资工具较少，这一系列因素阻碍了中国的跨国并购。
三一并购普茨迈斯特是我国首次全资并购行业第一品牌，是跨国并购在工程机械行业的最高水平。通过对这起并购的融资安排进行研究，无论是对我国工程机械行业的整合、民企海外并购甚至是中国企业“走出去”，都具有较强的借鉴意义。
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1.2 国内外研究现状综述
1.2.1 国外研究现状综述
国外并购实践早，相关研究起步早，对并购融资形成了一套比较完善的体系。 （1）资本结构理论研究
20世纪50年代之前的资本结构理论，被美国财务学者归纳为“早期资本结构理论”。相应地，50年代之后以MM理论为代表的资本结构理论，则被称为“现代资本结构理论”。[1]
早期资本结构理论从公司如何选择资本结构以使资本成本最小化和公司价值最大化，从成本收益角度进行探讨，形成了净收益理论、净营业收益理论和传统资本结构理论。现代资本结构理论起源于MM定理，Modigliani and Miller（1958）通过设定没有税收、没有破产成本、市场完善、信息充分等一系列严格的假设条件，得出公司价值与资本结构没有关系。20世纪60年代和70年代，通过放松没有税收、没有破产成本的假设，分别产生了米勒模型（Miller model）和权衡理论（the trade off theory ）。[2]
Jensen and Meckling （1976）将产权理论与资本结构理论结合起来，分析了公司中存在的两类主要利益冲突——股东和管理者之间、股东和债权人之间的利益冲突，得出最优资本结构是总代理成本达到最小值的资本结构。[3]
Ross（1977），Leland and Pyle（1977），Myers and Majluf（1984）等学者运用不对称信息理论，从不同角度说明了不对称信息影响公司融资行为。在信息不对称情况下，公司管理者拥有关于公司经营前景的信息比外部投资者多，公司融资传递了有关公司质量的信号。Myers（1984）发现公司融资存在顺序偏好，首先使用内部留存收益，而后发行债券，最后才采用股票融资，即优序融资理论（the pecking order theory）。[4]
20世纪80年代以来，西方资本市场上的并购事件的兴起，管理者为保住自己的职位，基于普通股有投票权而债权人没有投票权的事实，经常通过改变资本结构来改变公司投票权的分布，从而对接管成功与否产生影响。Harris and Raviv（1988），Stultz(1988),Israel（1991）通过模型揭示了公司资本结构、管理者持有公司股票份额、公司发生接管的概率和接管价格、外部股票价值之间的关系。至此，资本结构理论与公司控制权市场理论相结合，形成了资本结构的控制
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权理论（corporate control——based models）。[5]
20世纪80年代中期以来，公司治理结构在全球范围内得到广泛关注。Williamson（1988）在分析了债权治理特点和股权治理特点的基础上，认为债权和股权既是可替代的融资工具,又是可替换的公司治理手段。Eric Berglof（1995）将债权和股权分别称为保持距离型融资和控制取向型融资。保持距离型融资引致的治理方式被称为“目标型治理”，控制取向型融资引致的治理方式被称为“干预型治理”。[6]
20世纪80年代以来，伴随着产业组织理论的蓬勃发展，资本结构理论与产业组织理论逐步融合。相关研究可以分为两类：一类研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系（Brander and Lewis，1986），令一类研究公司资本结构与公司产品和要素的特点之间的关系（Titman,1984；Maksimovic and Titman,1991）。[7]
（2）具体融资方式研究
ArthurWarga和IvoWeleh(1993)研究并得出了杠杆收购的获益人是股权人而非债权人。Holthausen和Larcker(1996)则从反向杠杆收购的角度进行研究，证明IPO后的股价变化与财务杠杆无关。Bergolf(1994)认为以可转换债券方式融资可以起到既保护投资者的利益又保护企业家私人利益免受损失的作用。Dirk Bergemann和UlrichHege(1998)认为将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可使风险资本家在预期收益低时得到应有的回报。[8] 1.2.2 国内研究现状综述
从我国现在的研究情况看，针对企业的并购融资，尤其是企业跨国并购融资的研究还不多，专门研究跨国并购融资的权威专著尚未出现。国内对于跨国并购融资的研究，主要是在西方并购融资理论基础上结合国情进行的应用研究 。
（1）提倡融资渠道应当多元化，要求大力发展债券市场，鼓励通过债券融资。沈艺峰、田静等在对我国上市公司的资本成本进行了定量分析后，提出上市公司在并购时应该选择成本较低的债务融资；马静如在《跨国企业融资结构的优化选择》（2001）中，以西方融资结构理论为框架，对比分析了国内企业与跨国公司的融资成本，认为融资成本的不同导致融资结构的差异，建议国内企业应该采取多元化的融资方式。是李羽在他的研究成果《论跨国公司资金融通的内部化》（2004）中分析了跨国公司进行内部资金融通的原因、方式及影响，认为“跨国
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