李扬：中国主权资产负债表及其风险评估（上）
人文与社会 提交 2012/12/04 阅读: 555 来源:经济研究2012.7
摘要:中国全社会杠杆率虽高于BRIC，但远低于所有发达经济体，处温和、可控阶段。但近年来提速很快，需关注。分部门分析显示：企业负债率(占 GDP 比重)很高，构成中国资产负债表的显著特色。2010 年逾100%，超过 OECD 国家 90%的阈值，值得高度警惕
关键词: 李扬 张晓晶 常欣 汤铎铎 李成 主权资产 资产负债表方法 主权资产负债表 全社会杠杆率 资产负债
作者：李扬 张晓晶 常欣 汤铎铎 李成1
原内容提要：本文基于国民资产负债表的理论框架，运用现有数据并通过必要的估算，初步编制了 2000-2010 年的中国主权资产负债表。结果显示，中国各年主权资产净额均为正值且呈上升趋势。这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在不短的 时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。对总债务水平与全社会杠杆率（即总债务/GDP）的分析显示：中国的全社会杠杆率虽高于金砖国家，但远低于所有的发达经济体，总 体上处在温和、可控的阶段。但是，近年来该杠杆率的提高速度很快，须引起关注。分部门 的分析显示：企业负债率(占 GDP 比重)很高，构成中国资产负债表的显著特色。2010 年， 该负债率已逾 100%，超过 OECD 国家 90%的阈值，值得高度警惕。
-- 引言
历史上，全球经济危机多有国际债务危机相伴。随着经济全球化逐步深入，且经济活动 日渐金融化，债务危机更构成经济危机的基本要素。因此，追索危机产生的根源，分析危机 蔓延的进程，研讨解救危机的措施，我们必须撩开层层面纱，追溯到危机国家之资产、负债 状况及其动态平衡关系上。这是因为，在如今的情势下，一国经济健康状况的好坏，集中反 映在该国的资产负债表中。认识及此，越来越多的研究者倾向于用资产负债表的分析框架来 从事宏观经济、特别是经济周期的研究，由尔，他们也倾向于将上世纪 80 年代以来的各次 经济危机刻画为\资产负债表冲击\。
在上述实践和理论背景下，当中国地方融资平台债务问题浮出水面之时，人们开始担心 起中国的主权债务风险来，更有人据以唱衰中国。面对这种挑战，编制中国的国家资产负债表（特别是政府资产负债表），深入剖析中国债务的源流、现状及发展前景，便成当务之急。 国民资产负债表的主要功能，是用精心设计的理论框架和一系列处理数据的方法，表列整个国家的\家底\，并揭示主要经济活动之间的对应关系。这套框架不仅有助于我们准确 把握国家经济的健康状况，了解可能产生冲击的来源及强度，而且，在危机期间，它可为政 府探讨对策空间提供基本依据。进一步，作为存量指标（有别于作为流量指标的 GDP），分 析比较其年度间变化，它还有透视一国多年经济增长\累积效应\的功能。如果更深入地分部门考察资产负债结构、变动趋势及其同其他部门的关联，我们还可从存量视角对各国经济 的结构特点与体制特征进行解构，从而揭示发展方式转型面临的问题，启示未来经济发展的 方向。
编制国民资产负债表并非新事物。早在 1936 年，就有美国学者提出把企业资产负债表 技术应用于国民经济的构想(Dickingson and Eakin, 1936)。国民资产负债核算作为一种成熟 的核算方法，形成于 20 世纪 60 年代。作为此领域的开创性工作，Goldsmith 等人曾编制了美国自 20 世纪初至 1980 年若干年份的综合与分部门的资产负债表 (见 Goldsmith and Lipsey,1963，和 Goldsmith，1982)。Revell（1966）试编了 1957-1961 年英国的国民资产负 债表。自 1975 年始，该表正式由官方发布（见 Holder,1998）。在加拿大，以账面和市场价 值计算的国民资产负债表，从 1990 年开始编制。至今，大部分 OECD 成员国家都至少公布 了不含有实物资产的金融资产负债表。我国国民资产负债表的研究与编制工作起步较晚。虽 然国家统计局曾于 1997 年和 2007 年先后两次出版《中国资产负债表编制方法》，但迄今为止，中
国官方资产负债表仍处于试编阶段，至今尚未对外公布过相关数据，而且，该表可能 只是国民经济核算的一个中间参考指标或中间产品。这种几近空白的状况，使得编制中国国 民资产负债表特别是主权资产负债表具有了更大的紧迫性和挑战性。 尽管问世已久，但是，在相当长时期中，国民资产负债表方法（Balance Sheet Approach，BSA）却一直在国民经济统计的大框架下，仅仅作为一种统计方法进入人们的视野。上世纪90 年代拉美（如墨西哥、巴西等国）和亚洲地区相继爆发大规模金融危机以来，关于国民 资产负债表方法的讨论日趋活跃，其功能也逐渐超越单纯的统计，显示出上升为宏观经济分析基本方法之一的势头2。 2007 年全球金融海啸爆发以来，这一分析方法更得到了学界、政 府以及国际机构的广泛重视与认可，国内也有学者敏锐地跟上潮流并用之对中国经济问题展 开了初步分析（易纲，2008；李扬，2009）。可以说，在讨论本轮金融危机的学术创新浪潮 中，应用BSA和国家部门资产负债表数据展开的研究已经蔚成重要流派。 Allen等人( 2002)指出，从理论上讲，通过BSA研究金融危机，可以清晰地界定出四类主要的金融风险，即：期限错配、货币错配、资本结构错配以及清偿力缺失3，而分析考察 这四类问题，则是揭示危机的根源，认识危机的传导机制，理解微观经济主体应对危机的行 为方式，以及研判应对政策的关键所在。除了用于对危机展开宏观层面的分析，目前的资产 负债表研究正进一步向如下三个领域展开：第一，研究部门（国家）资本结构与金融稳定及 货币危机之间关系，如Allen et al.（2002），侯杰（2006)；第二，考察部门间金融风险的分 担与转移，如Gray et al.（2007），侯杰（2006)；第三，分析一国或地区的债务、资本结构与 金融稳定性关系，如Haim & Levy（2007；以色列），Mathisen & Pellechio（2006；南非）, Lima et al.（2006；哥伦比亚），以及Rosenberg et al.（2005；新兴市场)。应当说，所有这些研究 均取得了令人兴奋的成果。 本文旨在编制中国的资产负债表，并尝试运用其中提供的数据回答时下被国内外热议的 若干问题。我们十分清楚这项研究蕴含的风险，但是，我们愿意直面挑战。鉴于数据的可获得性及估算方法可能存在的争议和不足，我们不敢高估本文提供的数据的精准性，我们力求 正确提出编制中国资产负债表的方法，确立科学的资产负债表分析框架，并谨慎地收集、估 算各类数据，进而小心地运用这些成果，对我国主权资产负债表的风险进行评估。 本报告拟分上、下两篇。其中，上篇侧重于主权资产负债表的编制，以及总债务水平和 全社会杠杆率的估算，下篇侧重于分析中国资产负债表的扩张机理，以及对主权资产负债表 的风险评估。 本文（即上篇）的结构安排如下：首先介绍国民资产负债表的基本框架，其次试编中国 的主权资产负债表，最后，估算中国的债务总水平与全社会的杠杆率。 一基本框架 国民资产负债表（National Balance Sheet）是以一国总体经济存量为考察对象，反映某 一时点上经济体的资产负债总规模及结构状况。按照联合国、国际货币基金组织，OECD以 及欧共体委员会共同制定的国民账户体系（SNA2008），一国的资产负债表又可划分为非金 融企业、金融公司（包括中央银行）4、政府（包括各级政府、社保基金以及政府控制的非 盈利机构）、居民（也称住户）、面向居民的非盈利单位5以及非住户部门（即国外部门）。表1 即是来自SNA2008 的标准的国民资产负债表。该表还提供了具体数值，仅为示例需要，非 特指某一经济体。表中空格部分为\不适用\。观察表 1，我们可以直观地加深对于各部门 各科目间的关系、加总方式以及会计恒等式的理解。 表 1 国民资产负债表：部门与加总 非金融金融政住面向居总体国外加企业 公司 府 户 民的 非营利单位 经济 部门 总 非金融资产 2351 93 89 7429 497 56 467 13 22 8 8 5 1159 4821 821 4生产性资产 1374 67 8124 2918 918 2固定资产 1326 52 7121 2679 679 2存货 43 41 114 14 1贵重物品 5 15 92 125 25 1非生产性资产 977 26 92 273 286 73 6 535 1903 903 1自然资源 964 23 535 1881 881 1合约、租约、牌照 商誉及其它无形资产 金融资产 13 3 22 2 23 782 3421 96 3260 8 0 3172 1 803805 836 8货 币 化 黄金与特别提 款权 通货与存款 690 770 70 7382 50 140 8110 1482 105 587 1债务证券 90 950 98 125 1263 125 388 1贷款 50 1187 15 14 12 749 20 91 0 28 1384 70 454 1股权与投资基金份额 保险、养老金与标准化的担保方案 金 融 衍 生品与员工股 票期权 其它应收/付款 80 551 122 2414 345 759 225 30 34 470 26 96 45 13 3 0 21 0 1 2150 9 15 53 227 134 61 3金融负债 3221 4 35487 689 1121 7762 1074 836 8货 币 化 黄金与特别提 款权 通货与存款 0 770 70 740 1281 02 10 212 138 1471 116 587 1债务证券 44 1053 2 1311 77 388 1贷款 897 28 369 4 143 1437 17 454 1股权与投资基金份额 保险、养老金与标准化的担保方案 金 融 衍 生品与员工股 票期权 其它应收/付款 1987 765 2756 3 759 212 435 9 1 5 471 25 96 44 10 14 7 1 2237 2 28 35 302 59 61 3资产净值 -88 -30 98 4500 4210 0 509-269 821 4 资料来源：Commission of the European Communities, IMF, OECD, UN and World Bank, 2008, System of National Accounts 2008, pre-edited version of Volume 1. 参照表 1 以及国家统计局（2007），我们编制出适合中国国情的国民资产负债表简单框 架（见表 2）。其中，主栏为资产与负债项目及其差额，宾栏是国民经济各部门及合计加总。 表 2 国民资产负债表框架 融 企业 门 非金融资产 固定资产 存货 其他非金融资产 （土地、无形资产、递延 资产及其他资产） 金融资产/负债 非金金融 机构 府 政户 住国内部 门合计 外 部国计 总 （一）国内金融资产/负债 通货与存款 贷款 股票及其他股权 债务证券 保险准备金 其它应收/应付款项 （二）国外金融资产/负债 直接投资 证券投资 其他投资 （三）储备资产 黄金储备与特别提款权 外汇储备 资产负债差额（资产净值） 资产负债表的基本逻辑关系可以大致归纳为： （1）总资产＝负债＋资产净值 （2）总资产＝非金融资产＋金融资产 考虑到负债即金融负债6，同时，由于国民资产负债表中的（一国）金融债权和（另一 国）金融债务互为镜像，它们同时发生，规模相等，方向相反，即，在全球（或所有经济体） 范围内，金融资产＝金融负债，我们可以将（1）、（2）合并，得到： （3）资产净值＝非金融资产 （3）式成立的前提是纳入了国外部门。加入国外部门，一方面是出于会计平衡的需要， 另一方面，也只有像联合国或 IMF 这样将全球所有经济体视为一个整体的国际机构，考察 国外部门才有意义（表 1 即是以全球为考察对象）。就单个经济体而言，有实际意义的是国 内部门合计，因此可以忽略国外部门与总计这两栏。 进一步看，金融资产/负债包含三项，项目（一）是国内金融资产/负债，项目（二）、（三） 其实就是我们通常所说的国际投资头寸表。由于国内金融资产＝国内金融负债，即项目（一） 中的资产负债完全抵消，那么国内部门合计的净金融资产就等于（二）、（三）项的加总，也 就等于净国际投资头寸，于是有： （4）国内部门的资产净值 ＝非金融资产＋国内部门净金融资产 ＝非金融资产＋净国际投资头寸 比较（3）和（4）不难发现，当具体考察一个经济体时，合并资产负债表往往会丢掉很多有用的信息。因此SNA2008 对于资产负债表的合并加总持保留态度。 以上给出了国民资产负债表的部门划分、科目类别以及加总办法和一些会计恒等式，这些构成了编制资产负债表的基础。 二、中国主权资产负债表（2000-2010）试编