在进行跨境重组过程中，还有一个比较麻烦的问题就是外汇登记。按照75号文和106号文，境内居民自然人进行返程投资需要外汇登记；即便不是返程投资，根据《个人外汇管理办法》第十六条的规定，境内个人对外直接投资符合有关规定的，经外汇局核准可以购汇或以自有外汇汇出，并应当办理境外投资外汇登记。而如果是境内法人，则所需的审批程序就更为复杂。瑞金矿业的案例，不涉及境内法人境外持股问题。但就个人而言，办理外汇登记也并不那么容易。我们知道，外管局登记只是照章办事，而且照的章是外管局自己的规定，也就是106号文的六个表格，只有符合这些表格所列模式的，才能办理；不符合的，不予受理。换句话说，如果吴先生（假定为中国自然人，此点未核实）向外管局提出申请，说准备收购安臣（BVI），并不用于返程投资，那么，一般来讲，是没有批准可能的。也因此，我们注意到了瑞金矿业招股书风险披露部分有一点提示，提及，“自吴先生就其外商投资已于有关外汇部门完成其外管局登记后，本公司及其控股股东被认为遵守外管局执行的一切有关规条、规例及登记规定。”这句话显然是一个罔顾左右而言他的把戏，其实由此可以有根据地猜测，吴先生个人是没有做外汇登记的。而后面关于员工持股外汇登记问题的披露，也佐证了这一问题。此外，在瑞金矿业招股书中陈述不适用证监会审批的理由时提到的一个理由值得关注，“安臣有限公司于二零零二年成立，利达于二零零四年成立及有关成立安臣有限公司及利达的资本乃由实际控制人合法于海外获得；”这句话想表示的意思是，利达和安臣成立的资本，以及吴先生收购利达和安臣的资金都是境外获得的，也因此，潜在的意思是，成立利达和安臣，以及收购利达和安臣，均不需要进行外汇登记，包括75号文要求的补登记。实际上，任何对此有所了解的人都知道，利达和安臣是两个BVI公司，公司成立也好，收购也罢，需要的资本微乎其微。如果因此可以不进行外汇登记，那么此法倒是可加效仿。
但反过来看，之所以瑞金矿业这么做，也是还有其他考虑。其一，75号文相关规定都是外管局的一个通知，效力层级有限，即便违反，法律后果也基本可控。其二，只要能够成功上市，这点违反的代价是微乎其微的。其三，对于违反外汇登记，境外交易所、投资人并不特别关注，境内监管机关也并无很有效的抓手，特别是没有事先制止的机制，这样就给了当事人一个先上了市再说的机会。其四，即便事后在上市融资后往回调资金的时候，可能遇到外管方面的困难，但一般而言，都在地方办理，地方上出于招商引资、保护大企业重重考虑，不会对此严加要求。其五，即便事后真正遇到障碍，既然企业已经上市，也断然不会因为一个小小的外汇登记瑕疵导致上市公司大厦倾覆，无非做个补登记了事。所以综合看来，不做外汇登记，最大的问题不过是没有做外汇登记的股东在股票套现之后，如果数额过大，不能很便捷地调回国内，不过有大把现金在手，是调回国内支援国家建设，还是滞留境外暂时观望，恐怕并不是那么烦恼的一件事。
回过头来再看瑞金矿业的操作，表面上看，看似无心之笔，实则匠心独具。看似大胆妄为，实则分寸得当。然后，换一个角度深入挖掘，则又是看似天衣无缝，实则危机四伏；看似无懈可击，实则暗道隐存。但无论如何，瑞金矿业的成功上市，还是给了我们很多启示和可效法的作法。当然，模仿是有代价和前提的，在中国的法律和社会环境下，一个企业可以走的路，未必是每个企业都可以走的。
规避“10号文”红筹系列七：中国秦发
“协议控制”模式原本被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。
最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。
庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。
中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。
“协议控制”模式的由来
“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。
但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）
后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。
秦发集团境内、境外两块资产
现在，我们重新回到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。
图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。
据其招股说明书的披露，在“中国秦发集团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。
2008年秦发启动了境外上市计划。然而，在10号文生效的背景下，如何将境内的“中国秦发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？
借道“协议控制”模式
此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。
第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。
第二步：2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。
根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。
根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。
图四为中国秦发“协议控制”模式的示意图，通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了。
对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。
对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。
因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。”
《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：
中国秦发模式
协议控制又叫新浪模式，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。究竟谁是这一模式的缔造者尚未有过考证，但这一模式从法律上可称得上是天才般的发明创造。正如上文所言，新浪模式原本多用于规避电信业在外资准入方面的限制，但其实用久了大家才发现，新浪模式的魅力并不限于此，实际上它在很多方面都成了游刃于纷繁复杂的中国法律夹缝之间的幽灵。中国秦发就很好地给我们展示了协议控制是如何优雅地绕开“十号文”登陆香港资本市场的，而且其登陆的方式是令人艳羡的首次公开发行，而非之前更多人采取的协议控制加反向并购（即借壳）的模式。而也正是这一点上，中国秦发的新浪模式故事，值得圈点。
中国秦发模式的两大突破
中国秦发并非是十号文之后第一个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两个方面确实与众不同。
第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式置入境外公司这一重要重组临界点是十号文之后发生的，这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企业，如畅游网、易居等，存在本质区别；第二，中国秦发是采取IPO方式上市的，而在此之前不少企业更多的是采取反向并购上市。
第一类企业最多可以算得上以法不溯及既往的托词钻了空子，而第二类企业之所以有些企业宁愿反向收购而不进行IPO，除了商业因素之外，恐怕更多的还是对十号文有所忌惮。所以无论是第一类，还是第二类，都还是没有跟十号文展开正面交锋。而中国秦发在这一点上的冲锋陷阵精神无疑是值得称道的，既然中国秦发没有成为先烈，那么它就当仁不让成为了先锋，为广大深受十号文之累的芸芸众企淌出了一条路子。中国秦发案例是后十号文时代的新浪模式再演绎，我们完全应该给中国秦发戴一顶高帽，不妨可以称其为“中国秦发模式”。
在法律重重包围下，新浪模式依然可行
之所以说这是一个可行性路径，是因为在目前境外上市相关法律的重重包围下，新浪模式的架构基本还是可以无障碍实现的。即便一个纯国内企业，没有任何洋味，那么，大概通过三个步骤即可实现新浪架构的构建：
第一步，首先告诉外管局地方分局，有一个国外基金（这个基金甚至可以是一个普通的境外企业或自然人）要给企业投资，term sheet已经签署，现在需要注册一家境外特殊目的公司，完成私募股权融资。因此，需要依照75号文和106号文申请办理境内居民返程投资的外汇登记。
那么，外管局一般可给予登记，之后国内股东就可以合法地拥有一家境外特殊目的公司。在有些地市，比如北京，可以先办理境外公司登记，事后再进行登记。
第二步，利用已经设立好的境外特殊目的公司，设立一家外商独资企业（WFOE），而这个过程会被商务部门识别为普通的FDI（外商直接投资），如果是一家咨询类的WFOE，基本可以在很短时间内完成全套注册手续。
第三步，利用WFOE和国内公司签署系列协议，通常包括咨询运营协议、股东权委托协议、股权质押协议、股权购买期权协议、贷款协议等。而这第三个步骤是不需要任何审批的。
至此，一个新浪模式的公司架构即可宣告成立。接下来，如果企业利润够的话，按照中国秦发的理解，就可以在境外进行IPO了。或者即便利润不太够，走个创业板（境外很多创业板是没有利润要求的）路线也完全可以实现上市梦想，而这个上市过程是不需要中国证监会审批的。这虽然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一条通畅的高等级公路了。
虽然新浪模式有这样那样的弊端，比如结汇上的困难、税收上的问题、财务处理上的后遗症等等，但比起IPO的花花钞票，这点困难对于善于对付各种纷繁困扰的中国企业家根本算不上太大的问题。
中国秦发模式——后十号文时代的一条新路
中国秦发模式的难能可贵之处不在于其在后十号文时代沿用了新浪模式，而是其在后十号文时代借助新浪模式上市却仍然无需中国证监会审批，更为难能可贵的是，中国秦发已然成功上市，而至少目前为止没有发现有被监管部门痛下抓手的迹象。所以，从这一意义上，才能称其为一种模式。
那么中国秦发模式又是如何解释十号文的呢？它的招股书里面是这么描述的：
根据于二零零六年九月生效的并购规定，就上市目的而成立，并由中国公司或个别人士直接或间接控制的离岸特殊目的公司（“特殊目的公司”），须在该等特殊目的公司的证券于海外证券交易所上市及买卖前取得中国证监会批准，特别是特殊目的公司收购中国公司股份或股本权益，以换取离岸公司的股份。并购规定的应用有待诠释。根据并购规定，“由外国投资者接管国内企业”指外国投资者通过协议购买一家国内非外资企业（“内资公司”）股本权益或认购一家国内公司的新增股本，从而将该国内公司变为一家外资企业；或外国投资者成立外资企业，并藉此外资企业透过协议购买一家国内企业的资产及经营其资产，或外国投资者透过协议购买国内企业的资产，然后将该等资产用于投资以成立外资企业经营该等资产。中国法律顾问认为，重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动。故此，中国法律顾问认为，本集团的上市毋须中国证监会批准。
其实总结起来就一句话：协议控制不是并购，因此不适用十号文，所以无需证监会审批（也无需商务部审批）。
而我们要的就是这一句经过市场验证的话。这证明，这一结论通过了境内律师、境外律师、投行、交易所、承销商、审计师等所有相关人等的重重拷问，同时，更重要的，我们可以理解为得到了商务部、证监会、外管局等若干监管部门的视而不见般的默许。当然，在这段话的后面，并非画蛇添足地陈述了风险，中国秦发告诉公众：不能排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准。倘本集团须获得中国证监会批准，届时本集团将立即向公众公布。
但这一披露多数情况下并不会被大家那么重视，特别对中小散户而言更是不会仔细看招股书到这种程度，毕竟在境外，特别在遥远的美国、英国、欧洲，有多少普通公众知道还有十号文这个东西呢。就算事后追究起来，毕竟招股书已经披露了，中国秦发也可据此免责了。
文章最后，我们应当再次为中国秦发模式鼓与呼，希望借助《公司金融》的传播，让大家看到中国秦发模式是后十号文时代境外上市的一条不错的新路子。
规避“10号文”红筹系列八：银泰百货
银泰百货的上市路程，不仅玩了一把潜伏风险的“先卖后买”，还依稀带着2006年沈国军的“银泰系”在A股市场四处举牌收购的“后遗症”。
2007年初，沈国军旗下的“银泰百货”（HK1833）在香港上市时，可说是盛况空前—“外资财团对银泰百货的追捧，可用?炙手?来形容。如一家著名基金创下了路演阶段就下单的第二例，另一家美国基金在早上下单，中午会谈后，下午就追了一倍。银泰百货创下了今年上市市盈率第二高的纪录，第一高的是汇源……”
而银泰百货的上市路程，不仅玩了一把风险潜伏的“先卖后买”，还依稀带着2006年沈国军的“银泰系”在A股市场四处举牌收购的“后遗症”。
进军地产出师不利，转型百货业
从毕业于中南财经大学，到之后在建设银行舟山分行工作，再到任职于建设银行设立的 “海南银泰”，投资实业和开发地产，沈国军可说是根正苗红的资本骄子。
然而海南房地产泡沫后，沈国军带着“中国银泰”杀回了老家浙江（中国银泰彼时有5个股东，除了持股20%的海南银泰归属建行系统外，其余皆为民营资本），并且于1998年设立了子公司“浙江银泰”，主营百货业。2000年5月，中国银泰又出手收购了上市公司宁波华联（SH600863）大约24%的国有股，并将其更名为“银泰股份”。银泰股份主营业务也是百货和房地产开发，旗下核心企业是一家后来更名为“宁波银泰”的百货公司。
值得注意的是，沈国军一直都未将浙江银泰注入银泰股份，倒是陆续将旗下的地产公司股权出售给银泰股份。
2002年，发生了一件对沈国军很重要的事。2001年中国金融业进行改革，信达等四家资产管理公司也相继成立，接收四大国有商业银行剥离的不良资产。建行将海南银泰持有的中国银泰20%的股权剥离给了信达，而沈国军则迅速通过自己控制的“北京国俊”，按照净资产价格从信达手中买下了这部分股份。到2005年，沈国军已经通过北京国俊持有中国银泰75%股份，其余25%则由另一高管的关联公司持有。
引入PE 华平，“先卖后买”搭建境外上市架构
2005年，沈国军给自己的百货业务确定了新的发展战略—“从一个传统行业里的区域型企业，转变成一家全国连锁的、与国际市场接轨的公司”。
适逢当时中国兑现加入WTO的承诺—2004年底全面取消外资进入中国零售业的若干限制。外资PE开始进入国内猎取市场，其中之一便是华平基金。2004年，沈国军和华平就合作开始进行接触，并且确定了未来要把银泰的百货业务做上市。
这时沈国军旗下的百货业务，分布于浙江银泰和银泰股份两家子公司。于是，在华平基金的支持下，关于百货业的一系列重组开始了（如图一）。
2005年1月，中国银泰和北京国俊共同成立了上海银泰，上海银泰的主要作用是用来“接收”银泰股份里的百货业务—银泰股份旗下的宁波华泰退出百货经营，由上海银泰“接手”，并每年向银泰股份支付租用经营场地的租金。
2005年3月，华平设立的两家BVI公司北山、三江出场。7月，三江以1亿元的代价受让了上海银泰全部股份，这次转让得到了商务部的批准。而北山则在5月以1亿元增资浙江银泰获取其40%的股份，其余60%由中国银泰、北京国俊持有，这项增资也获得了商务部的批准，10月浙江银泰变身为中外合资企业。2006年2月，中国银泰、北京国俊进一步将合共持有的浙江银泰60%股份转让给了北山，浙江银泰成为外商独资企业。
紧接着，华平将北山和三江的股权转让给沈国军、华平设立的BVI公司银泰国际，大致上市架构基本搭建完成。
新设中外合资企业，收购A 股百货类上市公司
红筹架构搭建好后，沈国军的判断是，国际百货巨头会在未来2-3年纷纷进入中国，届时百货行业的竞争更加激烈，“留给国内百货企业的机会也只有三到五年时间”。所以，一定要加快发展，而他们扩张的方式是收购A股百货上市公司，进入他们视线的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大股份（SH600865）以及中兴商业（SZ000715）。而有关收购后来演变成2006年最具话题性的事件，甚至作为收购与反收购的典型案例出现。
2004年，沈国军的银泰系以战略投资者的身份与武汉国资委接触。2005年4月，双方合资成立了“武汉银泰”（由沈国军控股）作为合作的平台，其中“武汉华汉”作为武汉国资委的全资子公司，以所持有的鄂武商将近3%的股份作为对武汉银泰的出资。武汉银泰主要负责收购鄂武商诸多法人股股东的股份，而浙江银泰则主要在二级市场上不断增持。
然而，之后事情逐渐“变味”了，2006年4月，此前宣称“从未考虑过鄂武商的控股权”的银泰系开始“发难”，浙江银泰在连续增持后，银泰系合计所持有的鄂武商股权直追武汉国资委。银泰系谋求控股权的图谋暴露，双方正式开战。
同样的事情也出现在收购百大股份上，只不过“前锋”由武汉银泰变成了“杭州奥特莱斯”，受让多家股东的法人股，浙江银泰同时在二级市场增持百大股份。
关于这几家公司的控股权之争不再赘述。现在的问题是，参与收购这三家A股上市公司的“武汉银泰”、“杭州奥特莱斯”，是后来新设立的中外合资企业。即，这两家合资企业，有一部分权益进入了境外红筹体系，还有一部分依然留在境内。
武汉银泰、杭州奥特莱斯的股权转让疑点
10号文生效前，“杭州奥特莱斯”的股权结构为：中国银泰（内资）65%、浙江银泰（外资）35%。2006年9月8日（10号文生效的当日），浙江银泰向中国银泰收购了杭州奥特莱斯65%的股权。“武汉银泰”在10号文生效之前的股权结构为：中国银泰（内资）52.54%、