通知》）的规定，国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等，必须制订改制方案。
不过一般人很难做到的事情，苗连生先生全做到了。2006年8月9日，英利集团与天威保变共同对天威英利增资，天威英利的注册资本由7500万元增加至1亿元，英利集团在天威英利的持股比例增加至51%，重获控股权。苗连生先生花了2500万完成了从国有到民营的赎身。而且这个步骤的完成是在非常短的时间内实现的。接下来的跨境重组更是“飞一般的感觉”，以常人无法想象的速度实现变身。苗连生先生真可称得上企业变身的魔术师。实践当中，不少打算境外上市的公司，存在国有股参与其中而动弹不得的问题。苗连生先生很好地解决了这个问题，但这中间天威保变能够主动配合放弃增资，至为关键。
逐步增资手法值得一试
但是我们注意到，英利的这次变身并没能够一步到位，其主要原因可能是因为英利集团拿不出那么多的增资款加大增资比例。所以接下来才有了英利能源在境外的“三融三增资”的做法。苗连生先生通过外部投资者，逐渐加大了在天威英利的股权比例，牢牢地实现了对天威英利的绝对控制（超过三分之二）。这时候十号文早已生效，但好在十号文留了口子，“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。”也就是上文提到的，商务部认为，如果中外合资企业在06年9月8日前已设立，06年9月8日以后外方的注资行为不需要按10号文第11条规定的“关联并购”报商务部审批，按其增资额报地方商务主管部门批准即可。这点在实践操作中，各地执行尺度不一。为此，2008年底商务部发布的《外商投资准入管理指引手册》专门又清晰地界定了，对既有外商投资企业的收购，不适用十号文。
正如上文所说，这是否会成为广大拟境外上市企业构建红筹的一条通途呢？我个人认为，应当是值得一试的做法。先由一家外资基金直接入股，将企业变成外商投资企业，这时入股可以以净资产为基础，但境外基金可同时给境内股东补偿，补偿可以股份形式支付。根据我们外商投资法律的规定，合资或收购协议在审批之前是不生效的，批复后方才生效。因而，外资基金的收购和对境内股东的股份补偿，在操作上可以同时完成：一方面在境内报批，这个时候中国股东并没进入境外公司，所以不存在关联交易，而一旦境内审批获批，中国股东同时自动成为境外公司股东，中间不存在时间差，所以也就不存在空档期和控制权变动问题。操作上，可以把境外交易的文件先签好，股票发出来，托管到专门的代理或律师那里，甚至放到境内股东手里，约定一旦境内审批生效，境外交易自动生效。两个步骤完成之后，红筹架构初成。
接下来，可以效法英利三融三增资的做法，慢慢扩大对境内公司的控制比例。不过唯一的缺点是外汇登记可能会遇到困难，但是这似乎不会是太大的麻烦，而且市场上有不少“专业机构”可以帮助搞定这个头痛的环节。
那么，剩下的出不去的股权怎么办呢？可以用上市后融来的钱来进行收购，或者部分收购部分换股，这时再卖还能卖出个好价钱，而且也不失为创始股东套现的一个好办法。
但有人会问，天威保变为何不能完成剩余股权的转移呢？主要障碍恐怕在于天威保变不想直接套现，打算实现换股目的，而跨境换股又不能得到批准。此外，如果采取境内低价收购，境外发股补偿的“堤内损失堤外补”这种灵活操作手法，天威保变作为国有上市公司又无法接受，所以“剩余股权”就成了一个历史遗留问题。换做民营企业，有无数种操作手法可以实现目的，看看展讯上市后如何“回笼资金”的就可见一斑。 ■
规避“10号文”红筹系列十：太宇机电
沈阳太宇机电的借壳上市始终疑点重重，其借壳重组过程是阴阳合同？还是虚假披露？亦或先斩后奏？即使业内人士也很难解释清楚。但无论如何，不能排除其重组过程存在的法律硬伤。
借壳睿能集团（NASDAQ:HEAT）的民营企业沈阳太宇机电，是一家神秘得不能再神秘的公司，国内媒体对其鲜有报道。除了其从美国柜台交易市场（OTCBB）转板纳斯达克时媒体有过小篇幅报道之外，外界对其几无了解。
通过现有公开信息，我们仅能知道：沈阳太宇机电设备有限公司成立于2002年，是一家民营科技企业，主营节能环保的换热器设备的生产，有着清洁能源概念。2008年4月14日，太宇机电通过借壳一家名为Smartheat（睿能集团）的壳公司，登陆美国柜台交易市场（OTCBB）。9个月之后的2009年1月29日，顺利实现转板至纳斯达克。
通过翻看沈阳机电借壳时在境外披露的公开信息及其国内的工商变更资料，我们发现沈阳太宇机电的借壳上市始终疑点重重，其借壳重组过程是阴阳合同？还是虚假披露？亦或先斩后奏？这些怪状，即使业内人士也很难解释清楚。但无论如何，不能排除其重组过程存在的法律缺陷。
具有违规嫌疑的重组过程
我们先来看看太宇机电借壳上市时所披露重组过程。
2008年4月14日，太宇机电借壳睿能集团登陆美国OTCBB。其提交给SEC（美国证券交易委员会）的文件显示，睿能集团与太宇机电的股东达成了“股权交换协议”，股权交换完成后，睿能集团获得太宇机电的全部股权。整个重组过程如图一所示。
第一步，清理睿能集团原有的资产业务。睿能集团的原大股东回购睿能集团的主营业务子公司SplitCo（从事矿产勘探业务），作为支付对价，原大股东将所持睿能集团的全部250万股股票（占股38.2%）支付给睿能集团（见图一第1点）。这个操作完成之后，睿能集团成为没有业务的净壳公司，同时原大股东也退出睿能集团（如图一第2点）。
第二步，太宇机电的股东将资产跨境注入睿能集团。这一步通过太宇机电的创业股东和睿能集团之间的换股交易实现。即，睿能集团向太宇机电的创业股东支付1850万股股票（从原大股东手上获得的以及新增发的），从而将太宇机电全资收购（见图一第3点）。这步操作完成之后，太宇机电便实现了借壳睿能集团登陆OTCBB的过程（见图一第4点），太宇机电的创业股东成为控股睿能集团82.04%的大股东。
以上是其公开披露的重组过程，如果重组过程确实是这样的话，这是一种严重的违规行为。自商务部“10号文”生效之后，境外公司要以支付股票（或者股权）的方式收购境内公司，只有两种情况下才会被许可（并且需要报商务部审批）：其一，收购方是境外上市公司；其二，收购方是境外特殊目的公司。但是，作为收购方的睿能集团，它既非境外上市公司（中国法律不认可OTCBB挂牌的公司是上市公司），又非特殊目的公司，那么它以股票作为支付手段收购境内的太宇机电，显然是不合法的。
工商变更资料完全迥异
既然换股收购这种操作模式不合法，那么它又如何能通过境内的审批呢？为此，我们特地查阅了太宇机电在注册地（沈阳）的相关工商变更信息。出乎我们意料的是，工商部门出具的太宇机电的工商变更信息，完全不同于其在境外交易所披露的。
工商资料显示，太宇机电借壳前的注册资本为2500万元人民币，股东结构为：沈阳智策投资有限公司（简称“智策投资”）占股25%，北京宇时科能机电设备有限公司（简称“北京宇时”）占股50%，韩国太峰产业技术株式会社（简称“韩国太峰”）占股25%。（如图二第1点所示）
而该公司于2008年5月3日签署的一份《关于吸收外方新股东的董事会决议》提到：“公司全体股东同意吸收一个新股东睿能有限公司出资相当于6300万元人民币的美元现汇，作为新股东加入合营公司，成为合营公司丁方。增加新股东后，公司注册资本由2500万元人民币增至8800万元人民币??丁方美国公司出资相当于6300万元人民币的美元现汇，占公司注册资本的71.6%（见图二第2点）。第一期在办理工商变更登记时到位20%，其余两年内到位。”
这份睿能集团的6300万现金增资方案，于2008年5月28日，获得沈阳经济技术开发区管理委员会办公室，以“沈开委发[2008]193号”文件审核通过。
进而，在2008年7月11日，辽宁奉达会计师事务所出具了“辽奉会所验字[2008]第051号”《验资报告》，太宇机电收到睿能集团首期认缴的注册资本510万美元，折合人民币3497.61万元。以上工商变更信息说明，太宇机电在2008年4月份之时（也即借壳之时），睿能集团并非以换股的方式全资收购太宇机电，而只是作为一个新增股东参股进来。
太宇机电最新2009年的工商登记信息显示，太宇机电已经成为睿能集团的独资公司（如图二第3点）。由于工商档案里还没有关于该次变更的材料，我们无法查证后续变更的详细情况。一种合理的推测就是，睿能集团在2009年1月转板纳斯达克之后，利用所募集的资金，把太宇机电另外三家股东的股份全部收购了。
令人费解的矛盾现象
对比睿能集团在境外披露的情况和境内实际审批的情况，显然是相互矛盾的。2008年4月14日，其登陆OTCBB时，睿能集团就宣称已经换股全资收购了太宇机电，太宇机电成为其全资子公司（也就是说，是通过“一次性换股收购”实现的）。而同期的境内审核资料又显示，2008年同期睿能集团是以现金收购了太宇机电71.6%股权，直到2009年睿能集团完成转板纳斯达克之后才完成对太宇机电的全资收购（也就是说，是通过“分阶段现金收购”实现的）。
为什么会出现这种矛盾的现象？
分析认为，这是一组“阴阳合同”：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购协议”，并提交给美国SEC。
然而，既然以现金增资的方式，睿能集团完成了对太宇机电的收购，而且境内所有审批手续也完全合法合规，直接向美国SEC披露是现金收购不就行了吗？何必要多此一举、画蛇添足地在境外签订一份“换股协议”并向SEC披露呢？
但是，站在实际控制人的角度，其实单纯采取现金增资的方式是行不通的。如果太宇机电的股东把太宇机电的控股权，以现金方式出售给睿能集团，而又没有对睿能集团进行有效控制，这是有巨大风险的。比如，权益出售给睿能集团之后，睿能集团的原股东后续拒绝将睿能的权益回售给太宇机电的股东，这样太宇机电的股东就完全失去了对太宇机电的控制。
所以，在采取现金增资这种模式的同时，还必须在境外配合一种有效的控制壳公司的方法。因而，太宇机电最终选择了在境内实行现金增资的同时，在境外签订换股协议以实现对壳资源的控制。这种“阴阳合同”的模式，在表面上实现了“境内合法”的同时，也确保了商业交易方面的风险。■
《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：
Smartheat的smart路线
Smartheat是这家公司的英文名字，中文叫太宇机电，但是我们在Smartheat的网站上看不到太宇机电，同样，在太宇机电的网站上也看不到Smartheat，这与其他在美上市的中国企业有意标榜自己是一家在美上市公司的做法迥异，总让人觉得这家公司有意掩饰什么。
太宇黑洞
前文揭示了Smartheat通过OTCBB反向并购上市的操作过程，但仍未能理清这套“阴阳”操作方式背后的逻辑，恐怕除了当事者，外人确实难以道明其中原委。不过我们可以从两个极端去推断，一个极端是Smartheat做的十分完美，外人看不明白，却又能步步走通，规范合法，直到成功转板；另一个极端是Smartheat操作本身问题重重，只不过尚未有人深究。联系到《金融时报》报道目前在美国面对集体诉讼的中国上市公司多达16家左右（详见后文《中国企业：赴美上市变赴美上庭？》），多因为信息披露存在问题，因此，我们有理由推断前文“无法解释”的矛盾之处，有可能本身确实存在硬伤。
Smartheat和太宇机电的换股披露是确凿无疑的，在SEC（美国证交会）网站上还专门披露了一份换股协议，即以Smartheat的1850万股普通股换取太宇机电股东持有的太宇机电全部2500万元人民币注册资本。我们尚不知此时Smartheat是否已经有了太宇机电股东的股份，撇开关联交易不论，但就换股收购一举，在十号文之后即可称得上前无古人，后无来者了。当我们准备惊诧太宇机电是十号文后第一例真正换股操作时，却发现其国内工商档案记载的真实交易完全是另外一回事：新股东睿能集团（Smartheat）出资相当于6300万元人民币的美元现汇，占公司注册资本的71.6%。原来换股的表象下，不过是一个增资行为而已。
这一作法让我们产生了三点疑问：（1）单纯增资行为是无法让太宇机电原股东进入Smartheat的，太宇机电原股东是如何成为Smartheat股东的呢？（2）OTCBB反向并购是无法融资的，我们也未看到当时的融资记录，6300万的出资从何而来呢？（3）明明是增资，为何境外披露的却是换股呢？
揭秘太宇
我们先看第一个疑问，太宇机电原股东如何成为Smartheat股东？换股完成后，根据Smartheat的披露，太宇机电的三家法人股东已经成为了Smartheat的股东，在Smartheat被睿能吸收合并后，又成为睿能（改名为Smartheat）的股东，也就是说，Smartheat向太宇机电原股东发放了股份，而这一股份基本可以判断就是依据换股协议发放的，除此之外看不到发送股份的其他依据。换句话说，太宇机电原股东根据换股协议取得了上市公司的股份。严格说来，太宇机电的股东都是法人，除了韩国股东外，其他两家中国企业应当按照境外投资程序办理，但这个法律手续并未办理，不过是在披露中增加了一条风险披露，而且是非常牵强的解释。
但取得了股份，对价如何兑现呢？也就是如何把太宇机电的股权置换给Smartheat呢？拿这个换股协议去审批显然是会遭到商务部门断然拒绝的，亦或者，太宇机电曾试着申报过，也未曾可知，但结果肯定是此路不通。那么，一个可能的替代办法就是收购。收购有两种办法，收购老股，或者增资。收购老股的结果会导致原股东套现，这一般是新进入Smartheat的投资人不愿看到的，而且这笔钱进入不到太宇机电，就无法用于后者扩产发展。因此，增资可能是一个更加可行的选择。
但钱从哪里来呢？我们注意到太宇机电的验资报告，2008年7月8日，确实显示Smartheat汇了500余万美元到了太宇机电账上。碰巧的是，我们在Smartheat在SEC的披露文件中发现，2008年7月7日，Smar theat向五十几名投资人发行过162万个Units（单位），每个Unit包含一股Smartheat的股票和三年内以6美元每股购买0.15股普通股的购股权，发行价格是3.50美元一个Units，累计融资567万美金，扣除中间花费的几十万美金代理费后，基本就是Smartheat汇入太宇机电的款项。时间相差一天，这让我们有理由相信，这笔融资款就是增资款的来源。
Smartheat打了一个很好的擦边球，即先办理增资审批，而后再利用外商投资法留下的三个月空间，在境外融资后，注入增资款。2008年5月28日增资事项获批，因此，Smartheat先融资再增资就有了充分的时间，整个过程先后匹配的毫无悬念。
在此后，Smartheat又有多次卖股融资行为，值得注意的是，与前次增资款卖增发股不同，后面卖的都是现有股东的老股，也就是说，太宇机电的股东在境外卖了一部分自己所持有的Smartheat股份，然后可能正是用这笔钱注入Smartheat并收购了太宇机电中剩余的其他股东的股权，最后形成了Smartheat全资控制太宇机电的股权结构。至此，太宇机电才最终完全地装入Smartheat。而之所以Smartheat能够收购关联关系的太宇机电，又恰好利用了太宇机电外商投资企业的身份，这时政策上已经明确，外商投资的关联并购是可以获批的。
整个过程，境外卖股融资，境内增资收购，时间步调环环相扣，操作上可堪上乘。回过头来看，我们或许可以这么理解换股协议的存在，即换股协议是一种类似框架协议的安排，简单讲，Smartheat发1850万股普通股给太宇机电原股东，反过来，太宇机电原股东负责把2500万注册资本装入Smartheat，但具体如何实现，由原股东来解决。不排除当初太宇机电原股东试图尝试直接换股的做法，但实践上无法操作，转而通过先增资，后收购的方式，最终实现太宇机电的股权完全置入Smartheat，之所以作此判断，我们可以看到无论是发新股，还是卖旧股，实际其他投资人手上的股份都没变化，基本都是太宇机电原股东以自己在境外上市公司的利益置换自己在太宇机电的股权。但相对来讲对太宇机电有利的是，Smartheat增发新股自己也没什么损失，此外，卖自己持有的Smartheat的股份，反过来收自己的股权，又成了原股东套现的一个好方式，一举两得。
那最后一个问题，为什么选择这种方式来披露呢？一个比较牵强的解释，可能双方就把整个交易理解为一个换股交易，前述增资、收购各环节是为了实现换股的中间步骤，做一次整体披露就替代了后续各环节的披露。但即便如此，这种粗糙的做法，还是会留下很多麻烦。而这让我们有点怀疑，当事者是否真的如我们前述分析的这般高明，还是步履蹒跚走到了最后的结局，不过是我们事后的演绎让整个局面看似如此完美？
OTCBB：鲜花还是陷阱？
OTCBB在国内是一个饱受争议的概念，有人趋之若鹜，也有人嗤之以鼻。最近从OTCBB转板的永业国际风头正劲，成为OTCBB拥趸又一可以说道的例证。与此同时，可能有更多的中国公司也在OTCBB上继续苟延残喘。
其实OTCBB本身并没有“罪过”，相反它体现的正是美国证券市场的多层次和灵活性，之所以在中国发生南橘北枳的现象，个人认为，其中一个重要的根源在于美国和中国在证券市场和证券监管上的巨大差异。在中国只有证监会上市审批通过的公司才会成为公众公司，这个过程类似于选秀，要迎合大众口味，要“搞定”裁判等等，公司一旦上市就一夜成名，当然成名的未必是“好歌手”，但至少可以到处忽悠。但如果用这个概念套美国，尤其是OTCBB就会出偏差。在美国是不搞审批的，如果同样是选秀，在美国秀场很多，你可以到NYSE，NASDAQ这种高档会所唱美声，也可以到OTCBB这种路边酒吧唱民谣，而且还有自动登记这种类似于自愿报名的做法，所以有人戏言，在美国一片卫生纸也能“上市”，但这个上市只是公开（go public），而如果你认为go public就是我们这样靠搞定裁判上市，而一旦上市就一举成名，那么OTCBB的“光环”就产生了，再加上有人刻意混淆视听，无数个OTCBB的闹剧就这样上演了。
从这个意义上讲，OTCBB像极了超女选秀，任何人（真的是任何人）都可以参加海选，这就相当于你愿意花各种费用就可以上OTCBB，公司不好呢，就像海选当中那些刚一张嘴就被轰下台的可怜女，挂牌挂到那就死到那了，无人问津，除了回过头来骗骗三四线城市的招商局（就好像进不了前十的超女，说不定也可以到县级市走走穴），再无大用；但也有像Smartheat这样的李宇春族，虽然很奇怪，但还是成名了，然后转板了（这类似超女成名之后就甩了天娱跟英皇签约了），从此走上了明星路，可以到处签名，到处圈钱。但湖南卫视又有什么错呢，OTCBB本身又何罪之有呢？
它无非是想给人一个低门槛的展示自己的舞台，如果你是一个好公司，在这个舞台上也可以成功融资，发展壮大，但如果你是一个差的公司，也别指望能够浑水摸鱼。从这个意义上，我们真应当为OTCBB叫好，它给了很多“相貌平平”的中小公司（我们可以看到Smartheat在2009年实现转板Nasdaq的时候，利润才不过区区三千多万）一个机会。
但在十号文之后，OTCBB又多了点附加价值。因为OTCBB“上市”（必须说明这不能叫上市，OTCBB官方网站反复强调这一点）大多都是通过反向收购的方式操作的，换句话说，严格从法律层面界定，反向收购不过是发生在两个境外公司的收购行为，那么这样的话，就无需烦劳证监会上市批准，也就规避了十号文关于境外上市审批的要求，但最后效果达到了，尤其已经转板的企业，跟IPO殊途同归，没有什么本质分别，而这又显然比中国秦发这样公然IPO的做法更加安全。从这一意义上讲，Smartheat的作法也不失为一条好路子。
Smartheat还真是个smart（精明）的公司。
还原太宇机电红筹过程的逻辑步骤
第一步：太宇机电的原股东先在境外与Smartheat签订换股协议（Smartheat以1850万股股票换取太宇机电2500万注册资本）；
第二步：太宇机电原股东在境外获得Smartheat支付的1850万股票；
第三步：太宇机电股权（即注册资本2500万元）置入Smartheat的过程先搁置；
第四步：Smartheat在境外向50余位投资人私募融资500余万美元（6300万人民币）；
第五步：Smartheat将融得的6300万人民币以增资的方式注入太宇机电并获得71.6%的股权（也即，原先2500万注册资本经过稀释之后只相当于28.4%股权了）；
第六步：太宇机电的原股东在境外卖出一部分Smartheat股票（即1850万股中的）获得现金，并将现金增资到Smartheat中（同时Smartheat须再新增发等额的股票给太宇机电的原股东）；
第七步：Smartheat再利用这部分注入的现金，收购太宇机电原先2500万注册资本所对应的28.4%股权，从而把太宇机电全部股权搬出境外。
红筹上市_被忽略的创新_忠旺:权益出去的时间晚于9/8，并购的是中外合资企业
之前想当然认为忠旺香港上市的架构应该没有特别的问题，所以一直也没有去查看其招股章程。要不是偶然去春晖正好看到他对该案例的分析，还不知道其实某种意义上忠旺居然又“创新”了10号文后的红筹上市模式呀！
该案例的主要特点是：
虽然公司早在1993年就是中外合资企业，但在10号文实施前境内业务主体辽宁忠旺的60%权益并没有搬出去，仍然为境内自然人刘先生控制的境内公司持有，其后虽然通过了将合资企业变为外商独资企业的方法，但刘先生透过其控制的香港公司在08年继续收购其控制的60%权益的行为，仍然有关联并购的嫌疑，理论上应该报商务部审批。但案例中却援引了外商投资企业投资者股权变更的规定来处理，律师也发表了干净的法律意见
看来，更多的是依据08年末的2008年版《外商投资准入管理指引手册》，其中规定了10号文并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。
10号文中有规定“外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理”，现在指引手册和忠旺案例算是对这点有了比较明确的的解读；看来，以后9/8之前设立的由中方控股的JV不用费神再去用增减资的方法了。但不知道对于外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并/分立或再投资收购境内企业的，下一步是否还有新的创新出现（之前再投资有天工案例，外商投资企业合并有兴发铝业案例，但都是利用9/8之前设立的JV）
需要注意的是，忠旺的中外合资设立于1993年，还是在06年9月8日之前，因此，我在之前的博文中对上条中“已设立外商投资企业”保守认为是9/8前的外商投资企业的看法，在这个案例中并没有被突破。但该案例重要的突破是，毕竟9/8之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为如果控制性权益在9/8日之前没有搬出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。当然前提是商务部认同忠旺模式，希望这不是一个特例或是工作疏漏......