★需要强调的一点是：邓普顿增长基金劣于市场表现时，往往是其已经获得极好的正收益时。而它跑赢市场的那些时候，往往是市场遭遇大得多的损失之时。“只买廉价股票”的准则可能让基金在牛市中略有损失，但却为基金在熊市赚取了大量利润。
几乎所有邓普顿增长基金跑赢市场的时候都是在熊市中。当股市开始经历大幅下跌时，其基金要么跌得少些要么仍能产生正收益。平均来说，该基金在熊市中仍是损失的，但比市场总体下跌得少得多。显然在大牛市中尤其是市场情绪极为乐观时，能够发现邓普顿增长基金会跑输市场。这正是使用价值投资分析的投资者的特征。
33、邓普顿增长基金在20世纪80年代后半期相对环球市场指数表现十分糟糕。此时邓普顿削减了其大量持有的日本股票，并增仓美国股票，他相信后者将可能迎来一个持续数年的牛市。他的判断是正确的，但事实证明这步棋下得太早了，因为日本股市一路狂歌直至1989年达到顶峰，这已是邓普顿将其日本股票持有比例降至最低水平几年后的事了。
结果，该时期日本股市在全球指数中价值保持在40%以上，这让所有职业投资者不得不重仓日本股票以跑赢指数。邓普顿买入的美国股票比日本市场中的同资质的要便宜得多，且确实表现也非常强劲。但是日本股票仍是高歌猛进，东京股市在1989年创下历史新高，这一荒诞的高水平其之后花了20多年方才恢复。在20世纪80年代后半期，日本股市的市盈率高达60倍，这至少是同等级美国股市的4倍。最差的时候，邓普顿增长基金在5年内跑输市场100%不止。但是该基金的投资者仍然可以得到不错的投资组合收益。只是全球指数在日本泡沫的作用下表现得甚至更好。当泡沫破灭时，邓普顿基金的投资者应为其经理人的保守而感激。尽管当时许多人急着向他抱怨。
总得来说，该基金的业绩确实非同一般。在实践中，任何准备持有5年的投资者所承担了遭受名义或实际损失的风险并不存在。更值得注意的是，一直以来该基金的业绩不断在提高，而非恶化。
该基金跑赢市场几乎都是在熊市，其损失比整体市场更小。这又体现出邓普顿对投资风险的理解，比现代投资实践中广泛采用的分析工具中所蕴含的，更深入且更深刻。
34、行动中的哲学
约翰·邓普顿爵士首创并在其很长的职业生涯中不断完善的投资哲学，在其理财的方法上得到了完美的体现。该方法的本质在于：要根据逻辑行动，而非感情用事；要依赖定量分析，而非主观感受；要独立思考，而无视其他投资者的言行；并且，要根据其对金融市场运作的深刻理解，系统、有序地开展投资业务。邓普顿作为职业投资者最大的优势在于，他的投资哲学深入透彻且一以贯之，且与其知识、性格与脾性相合。邓普顿式投资者都必须兼具耐心、沉稳、冷静与大胆的特点。他确实践行着一个理念：不要从众。
邓普顿穷尽一生对其投资方法的本质进行提炼，最后写成了一系列关于投资成功必要因素的格言。比如“最佳的投资时机即是悲观情况最高涨之时”和“这次不同――这是投资领域最危险的四个字”。
邓普顿投资哲学更少地依赖对金融市场运转方式枯燥的理论分析，而是根植于其对人类心理和行为的认识。他认为，后者是股价变化背后的主要因素，也创造出了那些他穷尽一生追寻的廉价股。
约翰爵士的宗教和道德信仰不能与其作为投资者的职业生涯割裂着来看。事实也是，他并没有两套基础原则――一套用于生活，一套用于投资。他所做的一切背后都是同一套原则。
短期股价的驱动因素是“恐惧和贪婪”。人的错误和制度压力是邓普顿投资哲学能够奏效的根本原因。股价对价值水平的偏离为冷静追逐廉价股的投资者创造了赢利机会。
35、投资准则。
为什么在实践中运用这些原则对投资者而言如此困难。最明显的解释，一是人性的缺
陷，二是现代机构投资行业大力鼓励那些与长期投资成功相背离的行为。约翰·邓普顿对投资的一套理念是建立在一个前提上的，即需要有足够的勇气、自信和努力以避免被拖入“羊群”或“大流”。
准则1为总收益最大化投资
这是第一条也是最重要的一条。衡量投资收益唯一准确的方法是看每一美元的投资在扣除了通胀和各项费用后创造了多少收益。总收益是由股价上涨所得收益与支付给投资者的股息共同构成的。从历史来看股息收入是长期收益的最重要的来源。只有在其盈利能够增长时，公司才能长期支付不断增加的股息。企业的价值是由其未来利润流决定的，而后者部分会以股息形式返还投资者，部分会留在公司以支持未来的增长。
投资者收到的税后实际总收益仅取决于其为了获得未来利润流必须支付多少。支付比价值更低的价格，结果可能会超过平均水平。如果支付价格过高，那么总收益可能不会高。
准则2不要交易或投机
投机在为金融体系提供流动性和经济学家们所说的价格发现上均有贡献，但是在邓普顿看来，对在更长的期限中获利而言这是危险且愚蠢的做法。若股票价格的短期波动确实是随机的，那么基于短期收益进行投资从定义上来说定是投机。根据多年的经验，邓普顿确信：通过预测股价的短期波动来寻求盈利不可能持续创造出出色的投资收益。
尽管有时动量投资这一策略能够创造利润，却经常会出其不意地带来惊人的损失，几乎能将投资者前期所得的大半一扫而空。
投机是危险的，不仅是因为其结果无法预测，还因为它并不建立在任何逻辑基础之上，并忽视了所有一切的根本――价值。任何不考虑估值的投资者都认同博傻理论，即之后总会有人以更高的价格从你手中买走已很昂贵的股票。这和赌博的定义非常接近。
准则3保持灵活性（即思维的开放性）
“价值投资者”在传统意义上来说是指那些只购买满足特定标准――比如最低资产收益率、最高市盈率或最低股息水平――的股票的投资者。
邓普顿的方法则完全不同。在合理的逻辑框架内，他愿意考虑任何能助他识别出“廉价股”的方法。在他对个股的研究中，他发现：许多兼有价值和成长型特质的公司按未来5年期盈利情况来看，非常便宜。它可能是一家股价很低、股息增长缓慢的公司，也可能是一家快速增长但股价却未充分反映其未来增长率的公司。
“永远不要拘泥于任何一类资产或任何选股方法”是他的格言之一。市场环境会变，投资者需要“保持灵活，思维开放，敢于质疑”。
这并不单单适用于股票。对他来说，所有的资产种类都是可能的标的。真正重要的是，它们的价格相对于其内在价值是否便宜。邓普顿没有只投资一种资产。同样，灵活性还体现在他用来识别、评估公司价值的方法上。在他看来，任何限制或偏见都可能损害投资者的潜在收益。
任何和邓普顿打过交道的人都会很快意识到：他乐于接受新观点。对于旁人提出更好的投资方法时，许多职业投资人总是愤怒地回应。根据我们的亲身经验，约翰爵士完全相反。对他来说，投资需要不断寻找更多、更好的方法。他愿意考虑任何可能识别投资机会的方法，尽管其乍看可能很愚蠢。如他研究太阳黑子和股票市场波动之间表现出的关系。
关键在于，他愿意研究这一主题，而不是彻底放弃。他总是要求同事为明显的怪象找出解释。考虑到他作为投资者丰富的经验与杰出的成绩，邓普顿能够做到思想上的谦逊并乐于接受新想法非常惊人。而且他对识别潜在廉价的新方法总是不知满足。
准则4低买
这完全与动量投资相反。动量投资理论指导投资者在高位买进并于更高位抛出，买入所有人都在购买的热门股并持股待涨。与之相反，约翰爵士最有名的一句话是，最佳买点
出现在“最悲观”之时。这不是简单地让我们在股价下跌的时候不加选择地买入。他的意思是，股票价格是对未来的贴现，如果你对其价值有信心，那么你应该在股价跌出正常范围时买入。这是市场情绪过于低迷时最应该做的。
为了说明这点，邓普顿常常喜欢把投资业和其他工作进行对比。“如果10个受过良好教育的工程师让你按照特定的方法建造桥梁，那你就应该按照该法建造；如果10个医生做了同样的诊断，那么你就应当遵循其推荐的治疗方法。但是如果10个投资咨询师都告诉你某只股票很便宜，那么你绝不能投资该股。”他的意思只是单纯地说明：市场是一种贴现工具，如果每个人都觉得某样东西前景明朗，那么早就会反映在股价中了，也就不会再是廉价股票了。邓普顿格言的第三条说：“除非你与绝大多数人做得不同，否则绝无可能创造出更好的收益。”
逆向投资或不随波逐流的想法就是由此而来。根据我们的经验，约翰·邓普顿所理解的逆向投资的概念常常被误读。有些人将其理解为：投资就是发现其他人在做什么，并反向为之。许多时候市场的一致性认识也可能是正确的，而不是错误的。只有在市场情绪是负面的而估值又在很低水平时，逆向投资者才能如邓普顿所述那般打个漂亮仗。
在邓普顿看来，更合理的方法是从估值入手，再考虑投资组合的构建。投资过程是由估值驱动的，而不是逆向投资本身驱动的。低买准则并不表示仅因为价低就应买入股票。许多股票下跌都有充分的原因
准则5在廉价股中寻找优质股
约翰·邓普顿投资哲学的核心是：在投资于公司时，盈利的可持续性是最为重要的。因为你购买的是长期盈利流。这些盈利可以偿付且可以持续是两个基本前提。比如，在他看来投资于资产负债表过于薄弱以致于其能否存活都值得质疑的公司是不明智的。
怎样才算是优质公司？邓普顿关注的一些特质是：有可信业绩记录的强劲管理团队、技术领先、属于有持续发展前景的行业、拥有受尊敬且有价值的品牌，且低生产成本。实质上，他所寻找的是拥有可持续竞争优势及支持性环境的公司。
买优质股的问题在于可能其价值对所有投资者而言都是显而易见的，那么他们出色的品质可能已经在价格中得到了反映。投资者最有可能在股市已被恐惧淹没、股价不分青红皂白地下跌时以低价买入这些优质股。其他时候绝大多数的情况是，在决定是否要买入优质股时，投资者需要考虑其股价相对于其价值是否足够有吸引力。这是风险和收益之间的权衡。
优质股通常未来盈利的风险更小，因此其估值相对的不确定性也要更小。尽管优质股有可预测的利润流，但是它对投资者来说仍不能算是无风险的，以高价买入这类股票，投资者仍可能亏损。
准则6因价值而买，而非因市场趋势而买
邓普顿的结论是：买个股，而不要买市场趋势或是经济前景。任何拥有几年经验的投资者都会知道这个结论的智慧之处。
当你投资一家公司时，你是购买其潜在的长期利润流。公司的收入、毛利和净利润在经济周期的各个时期差别都很大。简单地对近期结果进行外推可能会让公司股价错误地表现为偏高或偏低。最近对应用材料公司的讨论可以算是阐释这一现象的不错示例。
应用材料公司几乎符合所有邓普顿对优质股的标准，公司为高级半导体、平板显示器和太阳能光伏产品生产商提供设备。其资产负债表坚若磐石，管理有力、技术领先，且其产品组合得到了长足稳定的发展。但因为其客户会在半导体需求下降时，推延订单，其盈利情况也呈现周期性特征。
公司的利润率在需求下降时下行，在需求恢复后又上升，但是考虑到IT行业瞬息万变的特性，这样的推延总是短暂的。因此，在极短期内，比如9个月内，因为订单已经投产，
公司未来盈利的预测相对简单。但是对9个月到5年之间的期限来说，考虑到客户推延订单决定的不确定，盈利几乎无法预测。因此简单外推近期结果几乎一定会得出错误的结论。
对于现代投资者而言，识别股价长期价值因看似广泛传播的相关信息而显得更加不易，实际中更是让人从主要目标分心。令人惊讶的是，彭博大屏幕和互联网上的信息只有很少一部分与股票是否便宜相关。出色的产品、不断增加的市场份额、上镜而又美丽的首席执行官，以及全新刺激的市场――这些都是有趣的信息，但是其中大多数都和股票是否能被认定为廉价股没有关系。甚至最有经验的职业投资者都很难说一只股票是否便宜。你一般能听到的论述都并非其绝对价值或内在价值，而只是相对价值。
考虑一下下面这些常常可以听到的论述：“公司可能会获得超预期盈利，因此股价很便宜”；“该公司股票相对同业其他公司股票大幅度折价交易，故股票很便宜”；“如果以其竞争对手所用方法对公司的其他部门估值，则会发现这一部门相当于免费放送，因此股价很便宜”；“公司的主要增长机会在世界上增长最快的地区，因此股价很便宜”；“公司拥有最杰出、最具远见的首席执行官，他几乎靠一人之力建立起了这个行业，因此公司股价很便宜”；“公司的所有业务均处于行业领先地位，因此其价格很便宜”；“公司是这一技术的第一人，在知识产权方面有着明显优势，因此其股票便宜”。以上论述都包含了一个或真或假的评价，及一个不合逻辑的推论。
对投资者短视的最简单解释是，人类行为是由智慧和情感的复杂矩阵构成的。将二者分离很困难。而且对许多职业投资人来说还需要考虑经营风险。投资经理很可能在其收益大幅低于其他职业投资人所得时被解雇。为了能够自保，最小阻力路径就是与大部分投资者保持一致行动。
而这也是下述许多常见说法的根源，比如“我正确与否并不重要，反正到验证那天我也就没有客户了”，或者“我的竞争者都持有这些股票，如果我不买入就落后了，但是我已经拥有了一个低权重的稳健仓位”，以及我们最爱说的：“这些股票可能看起来很昂贵，但是它们一直都是在这样的估值水平交易的。”实质上，这些说法都是异曲同工，即“尽管我知道这些股票很昂贵，所以最终可能会造成损失，但是只要它在短期内对我更好，损害客户的利益也并无不可。”
表现欠佳的基金经理承受的压力肯定很大，但是他们常常能得到丰厚的报酬，且从事的工作对身体并无损伤。人本性里便不注重邓普顿的观点――用客户的钱投资是一种神圣的责任。职业投资者如果认为股价过高则不应该在那时买入该股。所有的辩护都是自私的。
邓普顿认为只要60%的投资决策是正确的就足够打败市场。在分析未来盈利水平时，不论分析师多么厉害，犯错总是难免的。预测未来很困难，除非接受你会犯错这一事实，否则你将一无所获。明知股价过高而买入以自保的行为，与在分析中犯错误是完全不同的两件事。重申邓普顿的观点，职业投资最终是个人道德和诚信的问题。
准则7分散化投资
约翰·邓普顿在分散化投资的重要性方面始终旗帜鲜明。显而易见的常识性理由包括不可预测的外部事件的风险，以及不同种类的投资对经济和政治环境的变化反应不同这一事实。投资于多个国家显然能够对其中任一国家出现问题做出防御，同样对个股也是如此。分散化投资最重要是为了减少投资分析错误的风险。唯一不需要分散化投资的是那些能够永远100%正确的投资者。实践中并不存在这样的模范。
准则8做足功课
可悲的是，投资是苦活一桩，除非你喜欢。邓普顿信奉高尔夫球手格雷·普雷尔的格言，“你有多努力，就会有多幸运。”邓普顿自己的格言中有一句是，“创造一份出色的投资记录，需要做大量的研究和工作，这比绝大多数人想象的要难得多。”投资一家公司是在买公司未来的盈利流或是能够创造未来盈利的资产。想要获得这类信息并无捷径可走。从技术
角度来看，公司分析相对直接。几乎所有人都能学着阅读公司的几张财务报表，并对其进行解读。但想要搞清楚未来行业会怎样发展、特定的公司又会怎样适应变化的环境，就难得多了。但是，在你投资股票时，需要做的恰恰就是这个，需要经历长时间的认真研究。
邓普顿为自己制定了一套极高的标准。他一生中的大部分时候，都是一天12小时、一周6天在工作。他的雇员们都知道他会把尽可能多的时候塞进每日的安排中。邓普顿的严肃、简短和紧张的会总是一成不变。邓普顿的日程总是被各种会议所填满，所有会议安排都精确到分钟。在其作为基金经理的日子里，他总是在手提箱中装上一堆研究报告，以利用那些旅行中晚点时的空闲时间。据说，邓普顿还在办公室的沙发后放了一套睡衣，以应付被工作拖得太晚的情况――确实经常如此。
在邓普顿80多岁时，除了其他一些事外，他还继续审查并挑战其研究团队的工作。“因为他总是工作特别认真，你就会觉得如果自己不也这么做就会让他失望”。然而，对邓普顿而言，从事研究工作是最高使命――这使他进行长时间的研究，去探求新的、更详尽的信息。
对投资而言努力工作至关重要的原因在于，这项工作实质上没有尽头。总会有更多的公司可以分析、更多细节可以吸收、更多新闻和经营环境的主要变化需要理解。同时，想要等待完美的信息再做买入或卖出决定可能会有滞后的风险，因为到那时市场早就将研究的结果反映在股价中了。分析师的职责在于从搜集到的足够多的碎片中推测全局情况，然后评估那些未搜集的信息会对整体认识造成多大影响。这是风险和收益的权衡。
准则9积极监控你的投资
如果说投资是一项长期工程，那是否意味着我们买入持有，然后任由其自生自灭？正如约翰爵士常常说的，世界多变。因此，投资后对其进行密切监控非常重要。他一般持股四五年，他意识到廉价股票的价值要反映到上涨的价格中需要时间。他很少在廉价股票的底部买入。通常，在他首次建仓之后股价还要下跌20%-30%。但这并不令他困扰：如果分析无误，那么股价最终会上涨。
一些投资者骄傲的宣称仓位从没有卖出好公司的股票。邓普顿并不这样认为。正如任何股票都可能变得廉价，任何股票都可能变得昂贵而不再是明智的投资。重要的是，我们应当定期审查投资组合，并时刻准备着在市场创造出新的机会时当机立断。同一原则对卖出决策和买入决策均适用。正如邓普顿喜欢说得那样，“当情绪发生改变时，通常非常突然，如果你没有对其进行投资，那么你将会损失本可得的收益的大半。”
尽管寻找廉价股的核心始终没变，长期投资要求投资者关注更广范围的变化。科技板块为我们提供了快速变革最明显的例子。
准则10莫惊慌
在股票昂贵时卖出的必然推论就是在其廉价时买入。用约翰·邓普顿的话说，“卖出当在崩溃之前而非之后。”如果你已经遭遇了市场迅速下挫，那么如果在市场大跌前有不错的理由让你持有这些股票，大跌后就更应该持有了。邓普顿继续说道，“在这时卖出的唯一理由是需要买入其他更具吸引力的股票。如果你不能找到更具吸引力的股票，就坚定地持有已有头寸。”使用这一方法让他能够确定：自己的决定不是因为对市场大幅运动做出的情绪化反应，且他会在别人被恐惧控制时买入。
尽管说在市场大跌前卖出看似是陈词滥调，但是要实际做到却很难。应该在股票昂贵时卖出，但问题是，股票仍有可能变得更贵。邓普顿式投资者必须对卖出的股票在一段时间内继续上涨做好准备，且可能还会伴随着新近买入的股票同时持续走低。邓普顿最常有的经历之一就是看着自己买入的廉价股票在初次买入后持续下跌。因为他的方法是基于价值而非情绪，所以他很少能在最低位置买入标的股票，而且也常常太早就卖出。同样的，他也常常因为股票被高估而卖出头寸，远远早于市场将其价格纠正到合理的水平。他在20