世纪80年代卖出日本股票的决定至少比日本市场达到顶峰早了10年，而这也绝非个例。
但是这一严格的价值纪律能够在市场下跌时受益。邓普顿能够长期跑赢市场，关键在于其熊市时期的杰出业绩。由廉价股票构成的投资组合不仅几乎总能够比同时期基于动量组建的组合反弹更强，而且在股价过高时卖出的原则也保证了投资者有足够的资金，可以投资于那些在估值过高的市场不分青红皂白地狂泻中新创造出的机会。约翰爵士的投资纪律在助其创造出色的投资纪录方面起到了关键作用。
作为一名基金经理，有几次邓普顿将投资组合的很大比例都转换成了现金和债券，因为股票的价格上涨得过分离谱，他无法再找到足够多的廉价股。要能做到如此，不仅需要分析能力，知道什么时候市场估值变得过高，还需要性格坚强，以确保在随后的股市狂跌中坚守纪律。他最喜欢的一句格言便是“需要极其坚韧，即使面对的是最丰厚的奖赏”。
在任何一个邓普顿式投资者装备库的最核心处陈列着的必然是股市如何对毁灭性事件反应的证据，比如1929年、1987年股市大跌，以及像“9·11事件”这样的外部冲击。研究的惊人之处在于发现：对这些事件瞬间做出的、惊慌失措的反应经常会走向极端，因为投资者们都在拼命自保。股市一般会在几周内恢复，通常能够收复之前损失的大半。因为在危机时期的卖出可能是不加选择的，股票常常会集体下挫。对于有纪律的投资者来说，基于严格的价值标准，能够获得许多可在之后的恢复中获利的机会。
准则11从错误中学习
投资分析是不断进步的过程，因为世界本身就在不断演进，要习得如何评估股票绝对价值的方法、了解公司环境可能如何影响到其未来赢利能力的必要知识和历史经验，这些都需要时间。为邓普顿工作的人都会发现，他始终在寻找世界演变方法的新视野。在他看来，没有什么比研究并理解为什么现实常常不同于错误分析中的预期更重要的事了。后见之明是非常出色的老师，但是在许多投资机构中，做错事后学习经验教训的需要常常在寻找替罪羊的过程中被忽略了。这绝非邓普顿的作风，他是自己的监督者。比如在20世纪90年代，本书的作者之一为公司工作时，亲眼目睹了邓普顿付出了多少精力去弄明白：如此之早将日本股票卖出是否错误，如我们所见，正是这一决定造成了他在非常长的时间内相对收益劣于市场。而这只是邓普顿努力从其错误中学习的诸多案例中的一个。这也用另一种方法说明了：正确的投资哲学本身并不像许多教你“如何”投资的书中毫不费力地说得那样，足以确保投资者取得成功。执行才是关键，虽然陈述低买高卖非常容易，要做到却并非易事。
准则12从祈祷开始
目的是帮助邓普顿创造出一种有助于冷静的气氛。 准则13要战胜市场是困难的
对所有投资者，无论是职业投资者还是私人投资者，承认这一事实就像是接受人生一个基本事实一样。考虑到业内的竞争越发激烈、基金经理也需要面对越来越大的创造短期收益和从众的压力。尽管他仍然坚信自己的投资哲学一如既往地有效，但是作为一个商人，他很清楚地知道投资环境业已改变，专业管理的基金想要在长时间内像其当初那样大幅跑赢市场变得越发困难了。尽管他很清楚指数基金不可能创造出比最好的主动投资者更出色的业绩，但他也不会鲁莽地称其百无一用。
在1993年其出售基金公司给富兰克林集团后不久，他写了一封有趣的备忘录给其同事马克·霍洛维斯科，其中列出了一些新环境对基金管理公司的要求。他认为公司应该提供一系列配置不同股票的基金。为什么？“首先，这能确保经销商总是能够找到一款基金产品满足大众的需求。其次，这增加了不同时期都有某款邓普顿基金产品居业绩表首位的概率，便能得到广泛且免费的宣传。”邓普顿的观点很清晰：每只基金总应该有一个主导的基金经理，这样能够增加公司产品的多样性，“从而增加在不同市场环境和趋势下，某款邓普顿基金产品居业绩排名首位的概率”。在邓普顿所有的原则中，没有比实用性更重要的了。
准则14成功是一个不断寻找新问题答案的过程
约翰爵士曾做出如下评价：对万事皆有答案的投资者甚至没有理解问题本身。过分自信的投资方法可能很快――而非很迟――就会带来失望。即使我们能够找到少数几条不变的准则，我们也不能将其应用于不变的投资范围，或是不变的经济、政治环境。所有东西都在不断地变化，聪明的投资者会发现成功是一个不断寻找新问题答案的过程。
准则15天底下没有免费的午餐（勿想不劳而获）
分散化是投资界少数几顿免费的午餐，因为负相关的投资品构成的投资组合能够降低组合的波动性，而未必牺牲整体收益。邓普顿对此的评论非常简洁：“每个人都应该了解现代投资组合理论，但是老实说，他们很难利用这一理论赚到钱。我很少见到只用现代投资组合管理就能创造出长期杰出业绩的人。”邓普顿总是不遗余力地告诉其同事，需要竭力避免显性或隐性偏见对其投资方式造成影响。在他看来，并没有捷径可走。与公司关系不错、分析师建议、朋友建议和使用该公司的产品，这些都是糟糕的持股理由；他认为只有在详尽的尽职调查之后才能进行投资。
准则16积极向上
邓普顿始终关注于人生积极的一面。任何读过邓普顿的准则或格言的投资者都必会惊异于其简洁性。邓普顿的同事无一例外都提及邓普顿能将复杂问题简单化。现代职业投资对短期收益的日益重视，完全与约翰·邓普顿提出并实践的投资原则和方法背道而驰。
36、邓普顿的分析师团队在全球范围内“狙击廉价股票”时至少会参考100种不同的价值指标。收益、资产负债表和现金流量也在其分析师研究的众多指标之列。“我们认为采用任何一种方法都是错误的，我们希望分析师能够根据特定的情景采用正确的方法，对此我无法说得更加具体。而且任何特别成功的方法只在其对外保密时方能奏效。所以我们不会告诉人们那些特别有效的方法。”
37、获得长期成功的关键在于保持思维开放。这也就是说，愿意去适应任何适合于该投资的方法和技术，并愿意去发掘世界上任何地方任何类型的投资机会。
邓普顿不时将资金交给一些使用不同分析方法的专业投资经理，仅仅是为了测试他们能做得多好。举一个例子来说，在20世纪90年代他拿出自己的1000万英镑分两次交给了Jayesh Menek――一位赢得全国性报纸举办的选股大赛的、现居英国的亚裔药剂师。这笔资金让Menek能够创办自己的基金，该基金一直延续至今。邓普顿欣赏他的事业心，也想看看他是否真的是个选股天才。
邓普顿认为最相关的价值指标会因股票种类、投资种类的不同而不同，而他也锲而不舍地将这一观点灌输给那些为他工作的人。
38、但是在邓普顿“狙击廉价股票”的概念背后仍有一个他不断提到的核心理念，也是其投资方法的核心所在。他认为最值得信赖的评估股票的价值尺度是盈利，而且不是公认的历史盈利水平，而是一般概念上不予提及的未来盈利能力。他认为，任何一个进行选股的分析师都要面对的一项重要任务就是尝试预测未来几年内的盈利情况，并由此确定股票是否比其基于盈利预期得出的内在价值便宜。
值得一提的是，对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，这也是他在20世纪80年代用以说服马克·莫比乌斯教授成立新兴市场基金的理由。在随后的日子中，他将分析性工作的重点设为未来5年的盈利预期，并将其作为选股过程中最重要的输入数据。这至今仍是指导其日常分析工作的邓普顿法则的核心指标。
明确地预测未来5年盈利是一项复杂而要求甚高的任务。尽管在预测盈利方面不可能做到100%的精确，他们至少可以尝试研究在适合的时间尺度内以怎样的置信水平作为变量更为合适。
为什么邓普顿如此确信未来5年的盈利预测应该作为其选股方法的核心？为什么是5
年而不是其他的时间期限？为什么是盈利水平而不是其他常用的尺度，比如现金流或资产负债表分析？
39、一项研究。
20世纪90年代中期，邓普顿投资管理公司环球证券研究部的主管进行了基于一组5年期长期盈利、股价表现和投资者收益的关系的研究，结果给予约翰·邓普顿的智慧以非常清晰、有力的佐证。总结如下。
股票市场对股票定价时，绝大多数投资者的短期期限投资中存在重大缺陷。 未来一年的盈利情况与未来股价表现之间无统计上的显著关系。
同一结论对未来两年的盈利数据依然成立。公司两年后能够获得的盈利与其股价表现并未出现统计意义上可靠的相关关系。仅在比较未来三年的盈利数据和股价关系时，显著的随机关系才初步显露。
进一步的分析表明，现期股价与未来5年的盈利数据表现出最拟合且最强的相关关系，而这正是邓普顿期望其分析师在准备目标公司时着重关注的时间期限。
这一关系在全球大多数市场都显示能够成立，并且在研究所选择的任何时间段上成立。 这一发现使得所有能够在合理的误差范围内预测股票未来5年盈利情况的投资者都可能获得该时间段上的超额收益。
5年正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有周期，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限，这并非巧合。他对使用5年作为关键的预测时间段的直觉，归根结底还是来自于其作为投资者的经验。（一句话，长期－5年期盈利与股价相关度高，时间越短越随机。）
因此，此研究为邓普顿专注于未来5年盈利作为选股中的关键变量提供了强有力的实证证明。尽管直至去世之前，邓普顿仍在研究其他可能的方法，他仍然坚信这是取得超额长期收益的最可靠方法。
话虽如此，但是因对未来盈利预测的本质仍是一项冒险而不确定的活动，所以尽管未来5年的盈利预测是获得长期超常收益的最可靠方法，仅靠它依然不能保证成功。所以在邓普顿看来，分析错误的风险使得投资组合分散化非常重要。
40、更详细的研究
前项研究最初是检验1990-1995年间美国市场中盈利与股价的相关关系。随后研究的覆盖面扩展并包含近30年（自1970年起的所有年份）每个行业的公司、所有可投资的市场（包括发达的和新兴的），以及各种市值规模（从大盘股到小盘股）的数据。因为幸存者偏差造成的扭曲是任何历史关系研究中存在的重要风险。
这一研究确定地说明了未来5年期市盈率与投资者随后可得的收益之间存在着清晰明确的关系。这一强正相关关系在不同的经济和股市周期中，在各行业与各国市场上均成立。同样清晰并在统计意义上稳健的是，两者在超短期内不存在任何关系。而且，初始P/E越低，平均最终收益就越高――或者更简单地说，你购入的时候股票越便宜，5年之后你得到的收益将越大。
总的来说，任何价格高于5年后盈利11倍以上的股票都注定会给当时的购买者带来负的实际平均总收益。那些购买了在五年期看来最便宜的股票的投资者最后也获得了最大的收益。而市盈率的临界值――所有购买高于其的投资者都注定要蒙受亏损――在那段时间恰好也是11倍的五年期盈利。
市盈率与收益之间在更短的时间期限中不存在任何正式的或可识别的关系。在一年期和两年期内，研究表示即使假设存在完美的预知能力，起始市盈率与随后获得的总收益之间也不存在确定性关系。
邓普顿坦承计算未来盈利预期非常困难，需要做大量艰苦的工作，但是他坚持认为遵循最简单的训诫“买便宜的股票”就是实现投资成功的最好方法。
41、如果在长期股价是由利润决定的，那投资者的核心任务就应是设法预测利润，而这绝非易事。但这项任务的艰巨并不意味着其没有尝试的必要性。因为市场最终会在此基础上定价，任何投资决策都只是暗中对股票的长期盈利潜能做出判断。任何构建投资组合的投资者都面对的问题是如何明确这一判断并将其作为整个过程的核心。
当然，如果有人的预测能够100%精确，根本就无需投资组合，因为完美的认知会移除选股过程中的所有风险。但是没有人拥有完美的预知能力，所以通过诸如给定相应概率来估算未来利润产出区间的方法来测度每只潜力股的风险是有意义的。由此，投资者能够建立一个已考虑到并反映出不确定性的、多样化的投资组合。
投资哲学与投资过程的区别对于理解约翰·邓普顿的投资方法非常重要。他的投资哲学是相信股票是依据其长期盈利定价的。但是，其投资过程包括了运用一系列工具来帮助其确定可能的盈利水平，以及落在该预测值周围的误差幅度。分析工具――之前提及的100种指标――被各种各样的投资者采用，但是它们很少被用于指导回答邓普顿认为最应该回答的问题。在帮助预测未来盈利方面，没有任何一套分析指标总是适用。不同的方法被用在不同的场合。
隐含在邓普顿自身哲学中的更为明智的观点是任何投资过程都必须结合一系列工具，并且考虑到未来并不总是重复过去这一事实。这又暗含了对人性为何能且如何能驱动市场进入极端高估和低估的理解。根据他的经验，与选出能赢利的股票同等重要的是避免犯一些昂贵的错误。世界上一些最聪明且受过良好教育的人在金融市场上谋生，但投资史上仍然充满了疯狂，在那些时候甚至是最聪明的参与者也会发现自己蔑视合理的解释而持有那些定价甚高的股票。而这常常归咎于对历史经验的简单外推。
线性外推法是人们用于观察世界的惯用方法。但是当周期变化时问题就来了。当周期发生变化，外推法不仅是错误的，而且是大错特错。依靠它的投资者会发现要么过度乐观要么过度悲观。在约翰·邓普顿看来，这创造了机会并支持了其“在极度悲观时买进”的准则。每当经济学家散播商业周期已不复存在的论断时，也是线性外推法胜过历史经验的时候。这真是邓普顿一句广为人知的话――“时代已经不同”也是投资语言中最昂贵的6个字――的绝好例证。
因此理解为什么投资者会犯错、如何犯错是分析过程中重要的一部分，且每一点都与掌握财务指标一样重要。约翰·邓普顿曾被问起什么对他的投资决策制定的质量影响最大。他回答说：“我离开纽约的每一英里。”这是有证据支撑的：当他移居巴哈马群岛并开始自己工作时，其基金从每年与市场持平变为跑赢市场6%。投资分析是，或者应该是一种沉思、宁静的工作。在电话不停或因桌前实时更新的多屏数据使分析师无法集中的环境下，投资分析无法成功。邓普顿指出：若想跑赢市场，那必须做一些与市场不同的事。所以，从市场其他参与者的观点中寻找指导不可能对做出独立的判断有所帮助。
过量资讯对现代投资者而言也是一种操作危险隐患。令人讽刺的是，许多资产管理公司总是介绍雇用了多少分析师或其全球范围内拥有多少间办公室来使自己显得不同。即时信息、基于互联网的系统和可得的技术被用作它们享有信息优势的原因所在。然而，正如我们看到的，最初独自在巴哈马群岛工作时，约翰爵士创造出了无法超越的投资纪录。他并没有电脑或是传真机，他得到的都是过时的信息。他所能接触到或者拥有的全部就是过去的财务报表、他多年来建立的人际关系以及广泛的旅行。决定其交易结果的是他清晰、深刻的思考，而不是信息量或者获取信息的速度。
职业投资组织和激励的方式也常常会导致对独立思考的偏离。比如大多数基金经理是在相对短期内其基金的收益情况的基础上被评价和奖励的。在短于3年的时间期限内股价与估值之间不存在可辨识的关系，那么在该时间期限内对投资结果的有效分析就失去了意义，想要区分基金经理所得收益是运气还是技巧也就不可能了。而投资者会将大额资金从
那些在两三年内表现不佳的基金经理手中撤回，再将其重新配置给拥有更出色短期绩效的管理人。
与此同时，衡量基金表现主要还是关注于相对绩效，而非绝对绩效。所以很少有基金经理准备承担远远偏离其基准的风险，这也并不令人惊奇。其中关键的一点是，经营风险或者害怕失去客户的担忧严重影响其在投资业务中有效决策的制定。相对绩效是对投资过程的产出进行评价的一种有用方法，但是一旦它成为投资过程中的输入数据，它注定会起到反作用。
不断完善的技术作为助力之一，使得现代职业投资者面临更多而未必是必要或需要的活动挑战，使其对预测未来盈利这一真正重要的主要任务注意力分散。许多在彭博或路透大屏幕上出现的实时信息属于“噪声”，与投资分析师的目标无关。因为互联网，相关股票的图像和股价都是以分钟的频率实时更新。中介商是另一种交易压力的来源，因为交易活动是其利润的来源。中介商的角色是刺激交易活动。其利润是由客户支付的，如果其导致了过度周转，那么投资者的最终收益中将需减去一笔数额可观的费用。投资公司自身就存在动机不去营造一种邓普顿哲学成功实施所需的安静、独立的深思氛围。
你可以从持有股票中获得的期望收益取决于其未来收益增长，这并不是新闻。关键因素是未来可持续增长率和投资者愿意为盈利增长支付的价格。邓普顿的方法认为并不是一个因素决定了一只股票是否廉价股票，二者结合起来才有意义。人们将大量的时间与精力投入投资世界来研究投资者风格，尤其是确定何种风格属于“价值投资”或“成长型投资”。价值投资者关注于历史测度，比如市净率、市销率或市盈率；成长型投资者关注于未来利润或现金流增长。约翰·邓普顿常常被称为价值投资者，但这过于简单化。邓普顿的智慧在于他将两种风格结合于一种简单一致的方法当中，该方法决定了他愿意为未来增长支付多少，也体现在价格过高时其暂时放弃所有权的等同的意愿。
42、具有实际意义的结论
常识要求投资者应该花费绝大多数的时间以严格、有纪律的方式研究分析公司，以尝试发现其未表现出来的内在价值。一旦确定了该价值，就应与现行股价相比较。如果存在显著贴水，则该股票即可作为一项潜在投资。盈利研究的实证证据证实了：如果分析正确，则有很大机会创造出高于平均的收益。
创造出潜在“廉价股票”的对内在价值的贴水，是特定时点上市场情绪的产物。总有一些股票因为市场情绪或错误的分析以高于或低于其长期内在价值的价格进行交易。
为什么如此之多专业的投资者一直在使用那些对在选定时间期限内根本不存在可辨识或可靠关系的测度来选择股票呢？这个难题的答案几乎一定可以在投资业务固有的短期特性和人类行为的重大无理性中找到。
邓普顿方法在构建投资组合方面有着重要的应用。比如，许多职业基金被规定：不得持有多于一定先前确定比例的不同行业和国家的股票。但是，这一措施与邓普顿哲学逻辑上并不相符。基于邓普顿原则构建的投资组合是由无论何时都最便宜的股票所形成的。一只股票至少要能够提供高于通胀一定比例的收益，才值得被加入投资组合。他认为，如果在特定国家或行业交易的股票没有以低于其内在价值交易时，仅为了遵循这种武断的规则而选择持有该类股票，理论上对投资者的最大利益有害。比如，如果投资者可以找到的最便宜的股票有40%在美国，那么投资组合的前提就应当是持有股票中的40%应为美国股票。我们可以发现，这就是约翰·邓普顿自己管理共同基金投资组合的方法，也是他对那些为他管理基金的经理人提出的纪律。
在邓普顿看来管理全球证券基金的艺术在于基于做出大量单独的决策，并让它们自己形成投资组合，而不是基于任何先行设定的全球或宏观判断。而且，他还认为投资中最严重的错误来自于：投资者因种种原因而非基本价值去限制自己持有某股票。