司流动负债占总负债的比重却较高。据调查，2007—2008年中国上市公司在这几年中流动负债占负债总额的比重平均高达78.47%，比全国企业平均水平高11.85个百分点，导致上市公司在金融市场环境发生变化如银行利率的上升时出现资金周转的困难，增加上市公司的营业风险和流动性风险。
4、偏好股权融资
中国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”。但由于中国的国有股管理体制改革滞后，现代产权制度尚未建立，国有股的所有者虚置、缺位现象严重，难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然法人股的比重正在逐渐上升，但其背后的股东仍是国家，对经营者的约束状况并未得到根本改善。中小投资者虽然人数众多，但股权分散，持股比例低，他们无权监督公司的动机和条件，存在严重的“搭便车”行为。所有这些表明，中国特殊的股权结构导致所有者对经营者缺乏控制，加之许多经理人由行政任命，缺乏经理人市场，这便出现了“内部人”控制现象，必然使经理人员按照个人意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，而不考虑公司股东的利益。一般认为，经理的报酬包括倾向性收入和非货币性收入（控制权收益），中国目前的状况是倾向性收入与企业的绩效相关度极低，非货币性收入是经理报酬的主要部分。债权融资具有还本付息硬约束的特点，加剧了企业破产的风险，对经理的非货币性收入构成威胁。比较而言，股权融资既不受股东约束，又无股息压力，还可不必高效使用这些资金，因而上市公司比较偏好股权融资。
二、我国上市公司资本结构存在的问题
我国上市公司资本结构之所以存在以上现状，究其原因，主要是由于我国的特殊国情。我国目前尚处于转轨经济时期，即处于计划经济向市场经济过渡时期，我们有自己特殊的经济环境和经济运行特点。我国的证券市场就是在这样的情况下出现的，而且是在政府的推动下建立起来的。政府设立证券市场的最初目的是为国企解困，帮助国企从债务的困扰中解脱出来。因此我国的上市公司绝大多数是由国有企业改制形成的。
我国企业融资方式发展、演变历史大致可以分为四个阶段：政拨款阶段——“拨改贷”阶段——“债转股”阶段——上市融资阶段。计划经济时代，企业没有经营管理的自主权，企业资金来源于国家的行政拨款，资本结构中只有属于内源性的自有资金。转轨经济的初期，企业经营管理自主权不大，资金来源于和行政拨款无本质区别的银行贷
共11页，第3页
款，资本结构中几乎没有自有资本。随着经济环境中市场经济成份的不断加大，企业的经营管理自主权在不断扩大，企业开始拥有自有资本，银行贷款也是它们的一个资金来源，上市公司还可以通过证券市场进行外部融资。但从前文的分析来看，即便是上市公司，其资本结构仍然不合理。通过对我国企业融资历史的探究，可以对我国上市公司资本结构不规范以及存在的问题做一番分析。
1、资本市场发展不完善
首先，我国股票市场卖方存在严重的不充分竞争。我国股票市场建立的初始目的是为国企解困，为了达到这一目的，在相当长的一段时间内，政府对公司上市发行股票实行计划性、行政性较强的审批制，实行严格的额度控制，并向国企倾斜，这使得我国的股票市场的卖方存在严重的不充分竞争，并使得不少次优甚至劣质公司也得以上市，股票的价格由于限制供给而扶摇直上，价格水平普遍偏高，二级市场的市盈率平均高达50倍左右，一级市场的市盈率也在15倍以上。如果以15倍来计算的话，上市公司如将当年盈利的50%发放股利，其股票的融资成本率也仅为3.33%，远远低于同期向金融的中长期借款的资金成本率，更何况我国上市公司的股利发放水平一般较低，有的甚至不发放股利。
然后，企业债权市场发展结构失衡。股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展。企业自身缺乏发行债券的动力。银企之间的信贷软约束和股权市场不健全约束机制使得企业总是把债券列在筹资顺序之末。国家有关政策在一定程度上遏制了企业债券市场的发展。国家对企业债券采取了较严格的控制手段：一是实行额度控制的计划管理；二是实行鼓励国债发行的倾斜政策。企业资信评估体系不甚健全完善。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。所以，由于我国企业债券市场发展的滞后，阻碍了有条件企业债券的发行，不利于企业通过提高举债融资比例建立合理的融资结构。
2、不规范的市场运作机制
股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。企业融资行为若不能符合资本最优化配置的基本要求，何以在证券市场能够畅通无阻地得以实施呢？归根结底，市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在根源。因为市场机制的不规范，使得融资方的不合规通过市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润与收入
共11页，第4页
来源。
3、股权结构存在缺陷
中国资本市场的一个重要特征就是股权分裂，形成了国家股、法人股、流通股与境外股等几个相互割裂的市场。这种市场的割裂，使各个股东之间产生了不同的利益要求，导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他们不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。而在中国，控股股东一般都是非流通股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损，但现在股票价格的上涨对控股股东几乎没有任何益处，股票的下跌对控股股东也没有什么直接损失。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分的表现。因此，在这种情况下，控股股东在融资时不再是考虑如何使企业的资本结构得到优化使企业增值，实现价值最大化，而是寻求一种能实现自身利益的行为，由此表现出我们通常所说的“圈钱”行为。制度性因素的另一个方面是中国企业的股东结构。从股东结构看，国有股、法人股、社会流通股与境外股有着不同的融资偏好。通常作为控股股东的国家股权融资的目标是为了最大限度地融资，以尽快收回投资，获得较高的投资报酬率；而通常作为控市股东的法人股或大的社会流通个人股则希望公司能够稳定地增长，以获得较高的收益，他们有可能为了股票的增长而考虑对资本结构的选择，优化企业资本结构；而其他的一般社会流通股则更多地只是投机，并不真正关心企业的业绩，且存在严重的“搭便车”行为。由此可以看出，企业中控股股东与控市股东的目标并不完全一致，有时甚至是冲突的。尽管控市股东有可能会优化公司资本结构，但公司控制权在控股股东手中，并不能顺利甚至完全不能实现资本结构的优化。制度性因素第三个可能的方面就是公司的激励与治理结构。当企业持股计划中高层持有较多的流通股份或是当企业的公司治理结构比较完善时，企业经理人为了实现自身持股价值最大化或是为了能够保持自身的地位，便会努力工作，优化资本结构，保持公司业绩的持续稳定增长，来实现企业价值增值。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
共11页，第5页
针对中国上市公司资本结构所存在的问题，优化上市公司资本结构，提高上市公司价值，重点应该放在市场经济体制与现代企业制度的建设与完善上，通过建设并完善市场经济体制与公司治理结构、发展企业债券市场，使优化资本结构成为上市公司的一种自觉行为。
1、大力发展资本市场，促使资本市场更合理
首先，为了促进中国股票市场的健康发展，抑制股票卖方市场的不充分竞争，提高它的有效性，政府应为其创造必要的符合国际标准的市场竞争和市场运行秩序，按照市场经济规律管理市场。当前，政府管理为主，自律管理为辅的发展方向。政府管理为主是在股票市场监管中起主导作用，它通过制定证券市场法规、条例，检查、惩处违法、违规行为，维护证券生产市场的运行秩序，保护投资者利益，以引导证券市场的健康发展，实现其监管职能。其次，企业自律管理为辅是指在证券监管机构宏观指导的前提下充分发挥证券交易所一线监管和证券业协会行业自律组织的积极作用。
然后，大力发展债券市场。造成中国资产负债率较低的一个原因，是由于股票市场与债券市场发展的不平衡，股票市场的发展远远超过了债券市场的发展。由于国家把债券的发行作为计划内的建设项目筹集资金，进行了一系列的管理，使中国债券市场的发展面临许多的管制与问题。因此，我们应该改革债券发展的审核制度，建立和完善利率形成机制，使债券市场逐渐市场化；发展信用评级制度，建立多层次的债券市场交易体系，增强债券的流动性。我国上市公司青睐股权融资的一个重要原因是它的资金成本率低，但这种情形毕竟不会长久。按照资本资产定价模型，投资者之所以把资金投入风险较大的股市，在于他们期望较高的预期收益。投资者的收益来源于两部分：一是资本利得，二是上市公司发放的股利。在股市发展的初期，股市波动的可能性较大，投机机会多，投资者可能获得较多的资本利得。但随着股市的成熟，投机收益将不断减少，因此发达国家的投资者更看重上市公司的股利。随着我国股市的发展，投资者的不断成熟，其投机欲望将不断的减少，一般股东对上市公司的经营业绩会予以更多关注，期望的股利也会越来越高，从而导致上市公司的股票融资成本不断上升。此外，我国金融市场不断完备，投资者可选择的投资工具不断增多，假如股票不能带给他们预期的收益，资金将从股市中流走。并且随着股市的不断发展，上市公司的数量会越来越多，更多的公司来争夺有限的资源，必将使股票融资成本进一步上升。
因此，如果上市公司的资本结构过于依重权益融资，它们将承担不断上升的资金成本，这将给企业的经营带来极大的影响。所以，我国的上市公司应未雨绸缪，采取主动
共11页，第6页
措施，不仅要大力发展债券市场，而且还要有意识地安排多种融资渠道，形成多种融资方式的合理搭配，通过发展多元化的融资结构分散融资风险，增强对经营环境变化的适应性，在各种复杂条件下保证企业生产经营对资金的需求，同时将企业的融资成本控制在一定的水平，有利于企业的盈利和长期发展。
2、规范市场运作机制
不仅由市场选择进入者，同时也由市场来淘汰不合格者，引入竞争机制，提高上市公司质量，建立多层次交易系统，丰富融资方式：①充分发挥创业板的作用，给中小企业和高科技企业提供融资场所，完善资本市场，提高市场的竞争性和有效性。②通过利率市场化，促进企业债券市场的发展。③考虑将银行贷款证券化，促进中长期信贷市场的发展。④此外，政府还应采取措施，发展融资租赁市场。总之，政府应不断的发展和完善资本市场，为企业提供良好的融资环境。
3、完善公司股权结构，真正实现现代企业制度
法人治理作为现代企业制度的概念，使企业从传统个人控制型向法人企业转化，它的典型型态是公司企业。它将出资人与企业的经营管理者相分离，出资人只是企业的“外部人”，即股份拥有者，它们既不能代表公司，也不能干预企业的经营活动，而把公司的经营管理与扩展权给予公司的经营管理阶层，即公司的“内部人”，这就形成了公司的独立的法人治理结构。公司的法人治理引进了专业化的经营管理，为公司的有效运作提供了基本的保证。公司的法人治理结构为企业的外部资本输入与融资打开了缺口，使法人企业可广泛地吸收社会资本进入而又不必受到众多出资人对企业的干预和影响。可以说法人治理企业是市场经济体系下最具活力的企业制度。因此，我国上市公司建立起真正意义上的法人治理结构应该做到下面三点。
首先，保证公司董事会的“独立性”，建立充分履行其职能的运作机制。在所有者与经营者之间建立一种制衡关系，而制衡关系的核心就是董事会。为了充分发挥公司董事会的作用，除了要保证其有“独立性”之外，还应加强重视对董事会运作模式尤其是董事会运作实务系统的研究。建立规范的公司董事会组织，将董事会与经理班子严格分开责任和义务区分明确。并逐步设立董事会专门委员会。如审计委员会、提名委员会、薪酬委员会、投资决策委员会等。专门委员会的设置应量力而行，一些工作可由独立的中介机构，如律师事务所、会计师事务所、审计师事务所及咨询公司来承担，避免专门委员会机构过度膨胀。建立独立、高效的监事会。从制度上保证监事会能够诚信地履行职
共11页，第7页