of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.
公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。
所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。
清算优先权背后的逻辑
很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人——有限合伙人（Limited Partner，LP）也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1%），GP运营，到基金存续期结束清算的时候，LP拿走出资额外及基金盈利的80%，GP获得盈利的20%。比如：一个$100M的VC基金，LP实际上是借给VC公司$100M，LP需要拿回他们的$100M，外加80%的利润。
另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：你从投资人那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到企业价值（$10M）的50%，这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样，以后你的基金就很难募到资金了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。
创业者如何理解清算优先权
（1）优先股是债权（Liability）还是权益（Equity）
优先股是企业的债权或是权益，参与分配权的优先股既是债权也是权益。?优先权?表示债权，?参与分配权?表示权益；
参与分配的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，仔细分析就会发现，参与分配的优先股
只有在退出价值较小时才合理，以保护投资人的利益。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转换成普通股。
（2）投资人与创业者存在退出利益不一致
在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变，比如，在退出价值X和X+a之间，投资人的回报没有区别（维持优先清算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的，此时出现双方利益不一致。如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在X和X+a之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。
（3）了解投资人要求清算优先倍数的动因
创业者要了解给你投资的VC基金，这个基金其它投资案例运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金的其他投资案例都表现糟糕，那基金的策略会更为保守，要求的清算优先倍数会高一些，并通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个基金投资了很多好项目，那么他们可能表现得激进一些，只想着做个大的（IPO），在清算优先倍数上不太在意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险／回报判断。
（4）要仔细研究并跟投资人谈判
没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你能够买20或30辆保时捷汽车的资金，因为我相信你是个聪明的商人，能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银给一个没有看过合同就签约的家伙吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。
我编制了一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分配权的退出回报情况。你可以改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍数、回报上限、退出的价值范围等。改变模型中的这些变量，就可以看到管理层和投资者的回报情况。
后续融资的清算优先权
在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量上和结构上发生变化，清算优先
权也会变得更为复杂和难于理解。跟很多VC相关问题一样，处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种基本方式：
（1）后轮投资人将会把他们的优先权臵于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后才是A轮投资人；
（2）所有投资人股份平等，比如A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。
运用那种方法是一个黑箱艺术，是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！
一个清算优先权案例
假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍（2X），清算回报上限是4倍（4X）。
根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M / ($10M + $5M)），优先清算额为$10M（$5M x 2），清算回报上限是$20M（$5M x 4）：
（1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么投资人拿走全部；
（2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于$20M（$60M x 33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制；
（3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先清算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理论上可以分配的金额为$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M，突破了清算回报上限$20M了，因此，按照约定，此时投资人仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。
具体回报如下图所示：
清算优先权案例示意图（一）
清算优先权案例示意图（二）
谈判后可能的清算优先权条款
创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度，公司的发展阶段等等因素，可能或得到不同的谈判结果：
（1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。
在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。
在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。
（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。
在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但
是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。
这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限倍数通常是2-3倍（2-3X）。
（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。
在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。
这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的Term sheet中出现了，恭喜你。这完全决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。
总结
大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得?最佳价格?的同时保证对管理层和员工?最大的激励?。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的妥协。
VC协议（Term Sheet）详解之二：防稀释条款
桂曙光
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。