款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
Term Sheet中的描述如下：
Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the
participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.
继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。
（2）列举例外事项
通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：
The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company's option pool, (ii) … (iii) …
发行下列股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2)… (3)…
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；
（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；
（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；
（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；
（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）；
（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利；
需要注意的是最后一条（f），跟上面的?继续参与?条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持股份比例。
（3）降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（a）设臵一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；
（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；
（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
（4）企业家可能获得的防稀释条款
企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果，如下表：
企业家在跟VC就防稀释条款谈判时可能得到不同的谈判结果
本人编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。
Excel表格下载：Anti-dilution Calculation （英文版）。
防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被?淘汰?出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮?淘汰?融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人被严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。
一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股的期权，A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股（融资$1M）。B轮融资时，以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股（融资$0.75M）。
下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1,000,000股A系列优先股能够转换成普通股的数量。
在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下股份转换数量的差异
从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。
总结
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己利益的一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。
尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。
VC协议（Term Sheet）详解之三：董事会
桂曙光
企业家在私募融资时关注?董事会?条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。
VC协议（Term Sheet）详解之三：董事会
VC在投资时，通常会关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。
因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是?价值功能?，另一维度是?控制功能?。有些条款主要是?经济功能?，比如投资额、估值、清算优先权等，有些条款主要是?控制功能?，比如保护性条款、董事会等。如下图所示：