股票注册制与核准制的比较
摘要
第十二届全国人大常委会第十四次会议审议的《证券法》修订草案标志着我国的股票发行制度从之前的核准制进一步向注册制发展。注册制与核准制在规范证券发行行为、保护投资者利益、维护的股票市场秩序的宗旨上存在很多共性，但是，在条文上、原理上、实效上以及其他很多方面差异明显。
具体到我国目前的核准制，其较过去较高度行政化的“审批制”更尊重市场规律。其既体现了核准制的共性，又呈现出很大问题。对这两种模式进行充分分析，有助于完善我国未来股票的发行制度。
关键词
股票发行 核准制 注册制 证券法
目录
股票注册制与核准制的比较 ........................................................................................................... 0 摘要 .................................................................................................................................................. 0 关键词 .............................................................................................................................................. 0 一、制度简介与相关实践 ............................................................................................................... 2 二、我国股票发行制度沿革 ........................................................................................................... 2 三、核准制与注册制的比较 ........................................................................................................... 3
（一）政府监管部门的职责 ................................................................................................... 4 （二）证券法律规定的发行条件 ........................................................................................... 4 （三）救济途径 ....................................................................................................................... 4 （四）权利来源的认识 ........................................................................................................... 4 （五）投资者素质的假定 ....................................................................................................... 5 （六）对市场与社会的实际影响 ........................................................................................... 5 四、中国现阶段股票发行中核准制与注册制的选择 ................................................................... 6
（一）现有制度问题 ............................................................................................................... 6
1. 投资者保护不足 ......................................................................................................... 6 2. 限制市场活力 ............................................................................................................. 7 3. 制度逻辑违背权责统一的基本原则 ......................................................................... 7 4. 对股票市场功能理解局限 ......................................................................................... 7 （二）未来制度选择 ............................................................................................................... 8 （三）我国采用股票发行注册制需要注意的问题 ............................................................... 8 参考文献........................................................................................................................................... 9
1
十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要“推进股票发行注册制改革”，2015年4月22日，第十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案，规范股票发行从之前的核准制过渡到注册制的具体法律依据正在酝酿之中。股票发行核准制与注册制的比较取舍成为了热议的话题。
注册制与核准制在规范证券发行行为，保护投资者利益，维护股票市场秩序的宗旨上存在很多共性，但在监管部门的职责、法定发行条件与救济途径、对权利来源和投资者素质的法理认识，以及对法律实效中对市场与社会的影响上都存在差异，在我国未来的股票发行模式选择上，应对这两种模式进行充分分析，并考虑我国现状，创设最合理的制度。
一、制度简介与相关实践
实践中，股票发行的形式可以大致归为审批制、核准制和注册（登记）制。
1
审批制是指：公开发行股票必须获得证券监督管理机构的事先审批。我国股市发展初期曾采用这种形式，为平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票。这种模式下，公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。
核准制是指：证券监督管理机构根据公开发行股票的法定条件和强制信息披露制度，实
2
质性审查公开发行股票的申请，对不符合法定条件的申请有权拒绝。国际上，法国、英国均实行核准制。在这种制度下，证券法设定了发行人发行资格和发行证券的实质要件，对发行人的公司规模和营业状态、盈利能力、支付能力及股本总额等进行考量，排斥劣质证券的发行；发行人在遵守信息披露义务时，必须符合上述法定发行条件；证券监管机构对证券发行申请拥有审查权，保证法律的贯彻与实施，决定是否准许发行证券。核准制是审批制转向等级制的过渡形式，相比审批制更注重按照法定文件和格式审核发行申请，原则上不得在法定条件外不合理地附加新的条件或者要求。
注册（登记）制是指：证券监管机构只对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将判断发行公司的质量的工作留给证券中介机构和投资者。登记制是证券业较为发达的市场中证券发行管理制度的重要形式，以美国、日本为例。这类国家的立法未规定发行股票的实质条件，绩优的、业绩平平的、甚至亏损的公司都都享有发行股票的平等机会；发行人必须将依法应当公开的一切信息资料制成法律文件并公之于众，内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或者信息误导；投资者根据公司经营状况，自行判断是否向公司投资，自己承担投资风险；政府监管机构审查证券发行申请人对信息披露义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件，因而也不承诺投资者的投资回报。
二、我国股票发行制度沿革
在股票发行体制上，我国从早期的特批制到审批制，再到核准制，正在逐步走向注册制（登记制）。
我国企业从上世纪80年代中后期开始发行股票，此时发行股票的一个重要目的是服务于国有企业改革，一方面给国有企业的发展筹集资金，另一方面使国有企业按照现代企业要 12
叶林.证券法教程[M].北京:法律出版社, 2013, (4): 127. 叶林.证券法教程[M].北京:法律出版社, 2013, (4): 129.
2
求改变企业的治理结构和管理方式，成为真正意义上的公司制企业。因而，该时期发行股
4
票的主体限于少数经过批准的集体所有制企业，“特批制”色彩十分明显。尽管股票发行应由立法予以明确，但由于此时尚无证券立法，只能通过其他形式满足社会实践对制度的需要。由地方性质的法规《上海市证券交易管理办法》和《深圳股票发行与交易暂行办法》对股票公开发行所需的信息披露、实质性要件以及产业政策等进行规定。
直到1992年5月，《股份有限公司规范意见》标志着全国性的证券规范性文件的产生。1994年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》是第一部直接规范股票发行与交易活动的行政法规，建立了我国发行股票以“额度管理”为主的审批制。其采取“两次审批制度”，首先由国务院证券管理委员会确定全国股票发行的总额度，并在各个省级行政区域和行业中分配，再由地方政府和中央企业主管部门分别确定地方和中央可以发行股票的企业，进行第
5
一次审批。第二次审批是由证监会对已批准的申请进行复审。早期的制度也被称为“通道制”，是政府通过对券商的限制实现对上市公司数量乃至扩容节奏的控制。
1998年正式颁布的《证券法》废除“两次审批制度”，向核准制转变。强调地方政府和中央主管机关不再直接监管股票发行，由国务院证券监督管理机构独立负责核准股票发行申请。2001年3月，中国证监会又正式取消了股票发行的额度和指标。2003年，证监会废止了1999年的发审委条例，建立新的发审委制度。《证券发行上市保荐制度暂行办法》又建立了我国证券发行的保荐人制度，规定由证券公司负责核实公司发行文件中资料的真实、准确和完整。尽管《证券法》从1998年就规定了核准制，但是，发审委制度和保荐人制度的建立才使得中国股票发行核准制真正建立起来。
现行2014年修正的《证券法》依旧实行核准制，保持着有关发行审核委员会的规定：
6
“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。”发行申请须先由证监会工作机构初审，通过后提交给发行审核委员会审核，最后由证监会批准股票公开发行。简而言之，审核委员会承担“审核职责”，证监会承担“核准职责”。而申请证券上市交易，则应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。
3
三、核准制与注册制的比较
两种制度并非是全然对立的，存在很多共性。它们的目的都是规范证券发行行为，防止发生证券侵权，保护投资者利益，进而维护良好的市场秩序。
为实现这一目的，其遵循的原则均强调公开、公正与公平，并以公开为基础。股票发行是公司进入资本市场的第一步，影响着发行人的融资利益、投资者的投资权益，乃至整个资本市场的运行效率和功能实现，应是一种自由而公平的交易，使发行股票的公司和投资者作为交易的双方处在相对平等。而保障这种公平性的首要前提就是信息公开，因为投资者与发行人掌握的信息本就不对等，如果不通过立法规定信息披露的义务，投资者势必处于不利地位，无法实现公正与公平。
除了这些相同点，核准制与注册制存在诸多不同，以下分六点讨论。
34
孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊, 2014,(3): 53. 叶林.证券法教程[M].北京:法律出版社, 2013, (4): 126. 5
《股票发行与交易管理暂行条例》第十二条. 6
1998年《证券法》第15条，2014年《证券法》第22条.
3
（一） 政府监管部门的职责
两种制度最外在、最明显的的差异在于政府证券监管部门的职责以及基于其产生的管理原则。
核准制中，监管部门基于法律授权，拥有对证券发行人和证券质量的实质审查权，其工
7
作遵循实质管理原则(Merit RegulationPhilosophy)，一方面强调信息的公开，另一方面还要根据公开的信息评价证券的品质，阻止不符合法定标准的证券发行。
而注册制中，监管部门无权进行实质审，政府只对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作出形式审查，而不评价品质。其工作奉行完全公开原则(Full Disclosure
8
Philosophy)，政府许可不代表品质合格，只是保证发行公司履行信息披露义务，创造良好的市场选择环境。
（二） 证券法律规定的发行条件
政府监管部门职责的区别直接归因于不同法律中对发行条件的规定不同。
在核准制中，立法机关明确规定了证券发行的实质条件。比如我国《证券法》第十三条除了规定对组织机构、违法行为的审查，还规定对公司的财务状况、盈利能力等事项作价值判断。
而在登记制中，证券法以信息披露为核心，不直接规定证券的发行条件，公司设立条件
9
与证券发行条件基本一致。 （三）救济途径
为保护稳定有序的市场秩序，与发行条件的不同相对应，救济途径也有不同侧重。 在核准制中，事前审查与事后审查并重。一方面强调对法律规定的实质条件进行事前审查，另一方面，监管机构对于已获得核准的公司，如果发现核准事项存在虚假等违法行为，也有权对已作出的核准予以撤销，并追究法律责任。
而注册制更强调事后审查和处罚。由于注册制意味着“宽进”，发行人进入证券市场的门槛相对较低，因而在发行后，对于造假、欺诈行为进行严厉的事后审查和处罚就十分必要。注册制需要与完善的追惩制度配合，才能对违法行为产生强大的威慑力，起到有效的约束作用。
（四）权利来源的认识
从法理角度分析，上述的不同是根源于人们对股票发行权利来源的理解不同。华东政法大学的陈岱松教授就指出，“实质审核原则并非核准制的惟一特征，公开原则也不是只有注
10
册制才强调”，“政府授予还是法律授予股票发行权利才是区别核准制和注册制的标准。”
核准制下，人们认为发行股票的权利是由证券监管部门授予的，体现了行政权力对公司发行股票的控制。因而发行人必须事先取得发行审核机关的授权文件，才能进行股票发行活 78
孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊, 2014,(3): 55. 孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊, 2014,(3): 56. 9
叶林.证券法[M].北京：中国人民大学出版社，2013（4）：99. 10
陈岱松.证券上市监管法律制度国际比较研究[M].北京:法律出版社，2009：150-195.
4