动。既然是政府在行使公权力进行授权，因而原则上政府有义务保证不将该权利给予劣质证券的发行者。
注册制下，公司发行股票是由法律授予的一项固有权利，因而无须经过政府批准或授权，只要符合形式上的法律规定，经过法定时间注册自动生效。由于法律授予的是普遍的权利，即使是盈利能力不强的小公司也可以发行股票。 （五） 投资者素质的假定
两种制度差异的另一个认识层面的原因是对投资者素质的假定不同。
核准制下，投资者被视为非专业的投资者，缺乏投资经验，不能理性把握和处理相关信息。即使获得的信息充分、准确和完整，仍然无法保护自己的利益。因而监管机构必须适度审查，力求通过事前干预，将质量差的公司拒之于证券市场之外，以达到降低市场系统性风险和保护投资者的目的。同时，在这种模式下，立法者认为被授予行政审核权的监督人员拥有比市场上普遍投资者更强的专业能力，可以对股票的质量做有效的甄别。
注册制模式则是采用了经济学中“理性人”的假设，将投资者视为消息灵通的商人，如果得到充分、准确的信息，就能做出正确的投资判断。政府的唯一责任是保证投资者得到“一
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个消息灵通人士作出一项投资决定所必需的资料”。这种模式给了公众投资者的完全自由选择权利，同时决定的后果也完全由其承担。 （六） 对市场与社会的实际影响
法律规定的不同必然会导致最终实效的不同。
理论上而言，核准制模式下进入市场的企业大都是经营合法、财务状态良好、具有盈利能力的优质企业，特别是在股票市场不成熟、投资者投资风险意识相对薄弱的状况下，可以更好保护投资者利益。然而这种制度本身也有诸多不足。第一，由于实质审的条件不是刚性的，具有很大的伸缩性，如果法律规定的实体条件过多，审批的范围过广，政府监督机构的自由裁量权就会过大。这种生杀予夺的大权容易诱发权力寻租，滋生腐败，使核准程序无法达到预期的目的。第二，宏观而言，行政审核的过程会增加发行与交易的时间、物质成本，降低证券市场融资投资的效率和灵活度，不适应瞬息万变的市场需求。第三，不当限制证券市场的规模。例如“持续盈利能力”的标准使得行政权力拒绝直接一部分目前绩效不好、风险前景并存的企业进入市场融资，而投资者自由投资的权利也遭到剥夺。造成大量的公司无法融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。特别是当今市场上，为数众多有前景的互联网企业及初创企业可能尚无盈利或盈利较少，会因低于法定品质而无法得到融资。由于商主体有逐利的、冒险的本性，为了实现融资的目的，这些
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企业很可能为寻求资金流失海外，使境内投资者无法享受本该享受的企业发展成果。核准制对市场规律的不尊重造成了这种矛盾。
相反，注册制能最大程度反映市场的需求。投资者自发的择优选择和供求变化的市场规律完成了证券市场中资本的分配，充分体现了市场经济的自由性、市场主体的自主性。由于降低了审核的交易成本，其市场运行效率也更高。然而，不禁止劣质股票进入市场势必会增加对投资者的要求。而现实中，大量的中小型投资者并不具有专业能力，在交易中容易处于不利地位而遭受损失。同时，如中国证监会首席顾问梁定邦所说，“美国注册制发展的历史 1112
叶林.证券法[M].北京：中国人民大学出版社，2013（4）：100.
叶林.准确把握证券市场特性推进证券市场法制建设[J].证券法苑, 2015.
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背景关键是依靠监管部门的执法能力，包括证监会的执法能力、法院诉讼本身，即：依靠的
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是一个非常完善的法律制度，才可以来实行注册制”，事实上，注册制往往只被成熟市场国家采纳，法律体系的完善、法律执行的严厉以及相对成熟的投资者是其必要前提。
四、中国现阶段股票发行中核准制与注册制的选择
（一） 现有制度问题
如前文第二节所述，我国现阶段的股票发行核准制是以发审委制度和保荐人制度为基础的。而股票如果进一步上市，则需要再经过证券交易所的审核。这样的制度既体现了核准制的共性，又呈现出中国特殊环境下的独特问题。它在一定程度上满足了当今的融资需求，较过去高度行政化的“通道制”、“审批制”等也更尊重市场规律，但仍旧存在很大问题。
自我国1998年制定《证券法》至今，第一条的表述都是“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”，这种多重宗旨性质的立法目的，体现了立法者对综合利益考量。然而，在实际施行中，很多目的却没有被实现，法律没有达到预期的效果。 1. 投资者保护不足
我国现有的股票发行核准制希望通过行政实质审核消除劣质证券，降低风险，最大限度保护投资者利益。然而市场实践表明，该制度并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，
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很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下。《证券法》并没有实现对投资者，特别是中小投资者的保护，其原因是多方面的。
从制度本身的逻辑上，如前文所述，核准制中的立法者假定投资者是没有经验与能力对股票的优劣进行判断的，而相信自己可以帮助投资者过滤掉“垃圾股”。然而事实上，监管者也并非是全能的，没有能力替代投资者做完全正确的价值判断。
而更为普遍的原因是：行政权力的不当行使使得发行审核不能发挥应有作用。首先，中国股市自诞生之日就定位于服务国有企业。而目前总股本构成中，主体部分仍是国有上市公15
司。证监会对国有公司的监督存在“政府监管政府”的现象。再加之以我国长年在证券市场中的实践，致使国有上市公司在股权融资、公司治理、信息披露和红利分配等方面一直享受特权。公平、公正、公开的原则无法实现。其次，权力寻租现象损害了依法有效审核的进行。由于没有具体明确地规定发审委和保荐人对股票发行如何承担责任，实际采取过的处罚也很轻，达不到应有的震慑作用，造成权利寻租现象，原本的监督者成为了上市公司造假的帮凶。此外，过大的行政权力也诱使监督者在监督中以权谋私，《证券法》以立法的形式确立了发审委制度和保荐人制度的地位和作用，希望证监会、发审委和保荐人能在发行审核中形成合力，保障信息公开和股票质量。然而在中国股市中，由于作为保荐人的证券公司，甚至是发审委员都能从发行公司那里直接或间接得到利益，因而结成一个稳定的利益共同体，
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相比之下，众多中小投资者的劣势地位越来越明显，越来越严重。 1314
杨晨.新股发行体制改革深入精髓困[N].证券时报,2013.
叶林.关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开[J].法律适用,2015,(8):12. 15
孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊,2014,(3):57. 16
时晋,曾斌.发审委制度的困境与反思[J].证券市场导刊,2012,(6).
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2. 限制市场活力
现行核准制中，行政权力对发行申请人进入证券市场的限制偏大，不符合市场规律，甚至助长了有权势者的“分赃”行为。这种行为除了可能导致行政权力的不当行使，直接危害投资者，还会在宏观上违背“发挥市场决定性作用”的宗旨，限制证券市场的活力。
如前文所述，核准制本身的特点使其对市场的规模和运行活力造成过度限制。而在中国特色的核准制中，这种问题更加突出。目前的审核中，行政权力经常会超出法定审核范围，阻碍发行人进入证券市场。目前的监督模式仍旧保持着立法机关“定品质”，监管机关“定价格”和“定速度”模式。证券监管机关在法定事项的审核之外，还要斟酌企业的行业属性“定速度”，人为限制市场规模。比如，证监会自2012年11月3日起开展IPO自查与核查工作，新股发行均告停止，直到证监会于2013年11月30日发布《关于进一步推进新股发
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行体制改革的意见》，排队申请发行的企业累计已达到760多家。这种扩容控制严重阻碍了需要资本的发行人进入市场，使投资者的渠道受限，破坏了供求平衡。也是造成目前股市频
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发的“高市盈率”、“高价发行”“高超募资金”的“三高”现状的原因之一。 3. 制度逻辑违背权责统一的基本原则
从《证券法》条文本身出发，立法授予了证券监管部门股票发行进行审核的权力，却又明确规定“投资风险由投资者自行负责，审核机关对劣质证券的发行不承担法律责任”，违背了权责一致的行政法律原则。
在法理上，按照权责一致的思想，行政机关为排除不良证券或不当发行获得审核权力，调动社会资源，实行事前把关。那么政府一旦批准了发行申请，也就意味着政府对公开文件的真实性和证券的合格性作了肯定的结论，投资者有理由信赖政府的判断，由此招致的亏损
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也有权利责怪政府。证券监管部门或发行审核机构应当对投资者由此产生的投资损失承担连带责任。而事实上，投资者也往往会误以为凡是获准发行、上市和交易的金融商品，就是国家认证的合格商品，放松应有的警惕。
然而在证券法规定中，立法机关却明确授予了权力，而排排除了责任。事实上，立法者也处于两难境地中，一方面，这种有权无责违背法理，然而另一方面，审核者不是万能的，国家财政无法动用过多的社会资源在实质审中，也不可能要求国家就对审核造成的损失而动用纳税人的税收，补偿少部分购买劣质股的投资者。行政机关没有能力承担如此大的责任，因而若要实现权责的平衡，只能从限制行政权力角度入手。 4. 对股票市场功能理解局限
股票市场具有直接融资、价格发现、资源配置和管理、分散风险四种基本功能，然而在我国长期的实践中，对这些功能的理解都不够全面。证券市场发展初期，人们只注意到证券在融资上的功能。这使得中国股市只具有融资功能而不具有财富增值功能，沦为社会财富再分配的工具和场所，它将大量投资者的财富转移到融资者手中，并为很多机构和个人提供寻 17
参见 叶林.关于股票发行注册制的思考——依循“证券法修订草案”路线图展开[J].法律适用,2015,(8):12. 18
周友苏，杨照鑫.注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构经济体制改革[J],2015,(1): 147. 19
朱锦清.证券法学[M].北京：北京大学出版社,2011（3）：94.
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租机会。近年来，人们逐渐发现了“资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥”的现象。
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重视股票市场投资、资源配置以及价格发现功能，而对更宏观抽象的“风险转移和管理”功能仍没有足够认识。
“风险”即是发生某种损害的可能性。根据德国社会学家贝克的“风险社会”理论，伴随着科技与经济的发展，复杂的现代社会充满了隐含的风险因子，具有不确定性。因而风险是无法通过个人的努力来避免或消除的。证券市场上，买卖证券在本质上就是买卖风险的过程，即：发行人将公司的经营风险一并转移给投资者，而投资者购买的本就是一种既存在收益可能，又存在某种风险的产品。在这种视角下，即使是“持续盈利能力”有风险的金融产品，也应该允许其进入市场，重新分配风险与损失的承担。因而可以说，“自愿上当”也是
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“投资者不可剥夺的权利”，对股票发行进行实质审查已经愈发不能适应市场需求。 （二） 未来制度选择
针对上述的问题，从核准制转变为注册制是大势所趋。国家也正在逐步意识到证券发行
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管制过多过严的诸多问题，向注册制迈进。2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”的意见。2015年4月22日，十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案初步勾画了股票发行注册制的规则框架。
具体而言，审查程序上，取消股票发行审核委员会制度，彻底革除了发审委存在的各种弊端。公开发行股票，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。证监会不再对发行人进行实质审查，仅对交易所的审核进行监督。审查内容上，以信息披露为中心，仅保持部分消极条件，禁止违法犯罪的主体发行证券，而取消对发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。开创公开发行豁免注册制度，对于投资者本身足够成熟和相比收益而言，注册的成本太高的情况豁免注册。 （三） 我国采用股票发行注册制需要注意的问题
不过，学界虽然对实行股票发行注册制的方向没有太多异议，但是对改革的节奏却莫衷一是。有的学者认为注册制需要较完善的法律制度，过早实行注册制将给中国股市带来灾难
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性后果。提倡要“两步走”，第一步先要形成市场化程度较高的核准制，在保留实质审基础上优化股票发行审核的标准，进一步公开审议过程，再逐步进行注册制。
笔者认为，经过多年的股票市场实践，投资者认知水平有所提高，证券公司的发展也利于投资者在注册制模式下进行投资，我国具备向注册制转变的初步条件。同时，目前的证券市场缺乏活力和创造力，商人固有的逐利性没有被充分利用；融资投资渠道有限；行政权力过大，我国具备向注册制转变的迫切需求。
不过，笔者也赞同，进入注册制无法一蹴而就。“核准制”还是“注册制”并非非此即彼，采用同一种制度的各个国家也并没有固定模式。正如郭雳教授所说，“注册制的制度内涵可归纳为重信息披露、轻实质审核，多市场参与、少价值判断，强责任约束、弱数量控制”。 2021
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全国人大财政经济委员会.关于《中华人民共和国证券法（修订草案）》的说明. 参见 叶林.证券市场法律监管还应管风险[N],人民日报,2015年3月24日(7). 22
俞俊利,章立军.推进股票发行注册制改革的路径探讨[J].经济纵横,2015,(5):74. 23
全国人大财政经济委员会.关于《中华人民共和国证券法（修订草案）》的说明. 24
孙国茂.从根本上改革股票发行制度[J].理论学刊,2014,(3):57.
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二者的名称差异并不重要，更重要的是其实质上的权属划分和执行状况。即使是在注册制中，政府介入与否并非绝对的，而是不同程度的。因而，我国从核准制到注册制也需要一个过渡的过程。
注册制的施行还需要在此之前完善相关的配套制度。第一，注册制需要严格的信息披露制度作为支撑。除了强制性信息披露外，还应鼓励发行人自愿披露与投资决策有关的信息，并根据我国投资者的素质做到语言浅显、清晰易懂。第二，注册制意味着政府监管机构在发行入口端把关功能减弱，因而应规范事后救济。对欺诈发行处罚标准应大幅提高，执法力度也应加强，明确发审委和保荐人责任，同时促进自律监管。对于投资者而言，也应开放地对待民间诉讼或私人诉讼问题。开发集体诉讼制度，便利股民索赔。第三，应建立严格的退市制度，尊重市场优胜劣汰规律，保证退市通道的畅通。第四，除了对发行人，还应对投资者适当性管理，划定了合格投资者的范围，避免不能承受投资风险的投资者在投资中损失过大，影响基本生产生活。第五，目前修订草案对公开发行并上市的股票的注册制规定较为明确，而对公开发行但不上市、而在公开发行豁免但上市的情况下，由于不牵涉证券交易所，审核的主体和内容不够明确，亟待立法完善。
参考文献
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