济南大学毕业论文
企业的生产离不开资金，而若想获得发展，必须具备强大的资本，因而资本结构对降低资本成本和财务风险实现资本利用价值最大化具有不言而喻的重要意义。上市公司代表着该行业的领先水水平，而万科集团是房地产行业中首批的上市企业和龙头企业，其融资渠道和结构设置都具有一定的借鉴意义。另外国务院李克强总理做政府汇报时表明我国经济下行压力和通货紧缩压力将在未来五年内持续，其主要原因有：（1）中国经济进入了新的格局，各行业面临着结构调整，整体增长率水平趋于下降。（2）全球经济贸易萎靡不振，外部需求量仍将会持续疲弱，而国内的投资基数经过数年发展已经十分巨大而趋于饱和，其投资增张速度将回归理性;消费总体仍将保持平稳。在这样的大背景之下，房地产行业面临着新的机遇与挑战，对万科集团的资本结构的研究，会给我国房地产公司带来一些启示。
(二) 国内外的研究现状
对公司的资本结构的研究，是企业发展中的重要课题，资本结构具有合理性将会帮助企业有效利用财务杠杆来降低资本成本以及规避风险，从而实现企业价值最大化。因此，许多国内外的专家学者都有对企业的资本结构进行不懈的分析和研究。
1. 国外研究现状
西方国家资本经济发展较早，因而其理论亦相对的成熟 。根据查阅相关的研究资料，可以发现，国外的资本结构研究主要有如下三个阶段： （1）早期资本结构理论
早期的资本结构理论由三个基本观点组成：一、净收益观点：一般，在企业资本结构之中，债权资本所占据的比例越大，其企业的净收益或税后利润就会越多，从而企业的价值就会越高。也就是说，企业无论获取多少资本，无论其获取资本的来源，其债权资本成本率以及股权资本成本率都完全不受财务杠杆的影响，保持着固定不变。 二、净营业收益观点：在企业的资本结构之中，公司的价值与债权资本的多少，占据比率的高低之间是没有直接联系的，即，公司债权的资本成本率相对固定，而股权的资本成本率是在变化的，公司的财务风险随着其债券资本的增加而加大，导致股权资本成本率增高；反之亦然。经过加权平均的计算显示，公司的综合资本成本率不会改变，是常数。因此，资本结构与公司价值无关。从而，企业的净营业收益才是决定一个企业价值的真正因素。三、 传统观点。传统观点介于上述两种极端的观点之间，是个折中的观点。根据这样的观点，适度地增加企业的债权资本是有利于公司价值的提升的，但是必须要控制债权资本的规模大小。 （2）MM资本结构理论
MM资本结构理论的基本观点是：在满足符合早期资本结构理论的假设条件之下，一个公司的价值与其资本结构是无关的，公司的实际资产决定着公司的价值，而非其各类股权和债权的市场价值。 MM资本结构理论的修正观点是：如果考虑企业所得税
- 2 -
济南大学毕业论文
因素，企业的价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，从而推出企业资本结构和企业价值相关的结论。
（3）新的资本结构理论
新的资本结构理论由以下三种理论构成：一、债务代理成本理论：企业债务的违约风险越高，其财务杠杆系数也会越高，因为债权人的相应监督成本会随着企业债权资本的增加而上升，这就使得债权人会要求更高的利率。而由此产生的代理成本将由股东所负担，公司的资本结构中债权过于高额，超过一定比例，将会导致股东价值的减低。相反地，如果债权资本比例适度，其资本结构会增加股东的价值。二、信号传递理论：通过调整公司的资本结构，企业可以传递有关获利的能力信息、相对获利的财务风险的信息，以及公司将会如何看待其股票市价的信息。通俗来说就是当价值被低估时，公司会增加其债权资本量，反之亦然。 三、啄序理论：公司倾向于首先采用内部筹资；当出现需要外部筹资的情况时，公司一般会先选择发行债券进行筹资，再选择其他的融资方式，如外部股权筹资，选择这种样的筹资顺序将不会传递影响公司股价和比例的信息。 按照这一理论，具有目标性质的资本结构是不存在的，留存收益与增发新股同样都是属于股权筹资，但是企业一般最先选用前者，最后选用后者。如果公司获利能力较强，其之所以安排债权比率较低，并不是为了确立较低目标债权的比率，而是因为其并不需要通过外部的债权筹资，如果公司的获利能力比较差，其选用债权来筹资则是因为其留存收益不足，并且当外部筹资时会首先选择选择债权筹资。
2. 国内研究现状
（1）我国的资本市场发展比西方相对较晚，因而理论和实践也相对较少。对于房地产行业的资本结构研究，国内专家学者主要以实证检验分析为主。王禹函等（2004）认为公司的资产负债率于50%-60%区间为最佳资本结构。赵海龙（2006）针对中国房地产上市公司的面板数据来进行实证性分析，发现企业的业绩与资本结构间存在着高度相关的动态关系。刘建国（2009）根据我国A股房地产行业上市企业为研究对象，通过实证的分析得出股权融资率和内部融资率是负相关，总资产收益率和长期银行信用融资率是正相关。
- 3 -
济南大学毕业论文
二、资本结构的理论综述
(一) 资本结构的概念
资本结构通常指公司的各种资本构成和各种资本所占比例及其之间相关关系。从理论角度分类，有广义和狭义两种资本结构：广义的资本结构是指公司所有的资本构成，即自有的资本和负债的资本之间的比例关系；而狭义资本结构则是指自有的资本和长期的负债资本之间的比例关系，并且将短期的债务资本计入营业资本进行管理。
(二) 影响资本结构的因素
资本结构由层次构成、内容要素等集合而成，在实际具体的生活中和公司内外环境相协调。随着资本的构成要素及其比例、内外环境的持续变动，公司最佳资本构成随之发生相应改变。因此，在研究公司最佳资本构成时，不可以忽视宏观、微观，内部、外部的具体情况。
1. 影响公司资本结构的外部因素 （1）社会经济水平
一个公司的发展与社会经济发展水平密切相关。其原因是一方面在现在社会之中，公司发展总体态势往往决定着社会经济的总体发展趋势；另一方面，社会经济总体发展趋势反应着公司发展的总体格局，决定在经济衰退时期，企业会紧缩负债的经营策略。
（2）相关政策引导
影响公司资本结构的外部因素主要是政府的宏观调控。房地产行业在我国经济发展中占据至关重要的地位。2003年，房地产行业发展达到顶峰，同年，国务院批注文件，明确房地产行业是我国的经济发展中的支柱产业。它的发展牵动着国计民生，因而国家重视房地产行业的健康有序发展，故而不断推行相关政策对房地产价格、供求等进行宏观调控。我国对房地产的宏观调控主要通过用土地政策调整土地供应数量、供应结构以及供应方式，来减少囤地现象的发生、提高土地利用效率；用金融政策调节货币、信贷规模、利率水平、贷款方式等方面在投资过热时缓解降温，在经济萧条时刺激投资和需求，以及用税收的政策调节交易和持有成本打击投机者的囤房牟利行为。
2. 影响公司资本结构的内部因素 （1）公司规模的大小
规模较大的公司往往其业务范畴也较大，从而就会有效地分散公司经营风险，降低其破产几率，破产所引发的资金支出费用就会越少。企业破产成本与企业资本结
- 4 -
济南大学毕业论文
构的构成息息相关，对于破产成本少的公司而言，它们更趋向于负债融资。另一方面，通常而言，公司规模较大具有更多元化的融资方式和渠道，如留存收益，股票、债券发行，引进投资，贷款等等各类融资方式，这样多种融资方式组合能够使企业资产负债率维持在较低水平。而对于较小的公司而言，规模较小，留存收益低，难以实现多样化融资，筹资渠道主要是银行贷款，引起较高的负债率。
（2）公司的偿债能力
财务杠杆的运用失误可能会导致财务风险，甚至造成公司破产，因而企业的偿债能力格外受到关注。当公司的偿债能力较强时，其现金流充裕，债权人的权益得以保障，因而具有良好的筹资信誉，因此，当公司再次债务融资时会降低一定的难度。据此认为企业的偿债能力与资本结构之间存在着正相关的关系。但是优序融资理论认为，当公司需要资金的时候，公司对筹资方式的选择具有偏好顺序性，即偏向以内部留存收益、债券发行、股票发行的筹资顺序。据此理论，企业偿债的能力越强即内部资金越充裕，公司的资产负债率也就愈低。
（3）公司的股权集中度
对于上市公司，大股东以“隧道行为”使企业的资源流失，一小股东的利益为代价取得利益。与此同时，国内缺乏有效的经理人市场，经理人通常是由大股东所委派，因此，容易致使经理者往往是以大股东利益为决策的出发点。如此管理者就可能会用经营权损害其他股东的权益来为大股东谋取利益。如果企业股权集中，大股东会期望获得股利以外的其他途径的投资回报。因此，股权集中度与负债水平呈负相关的关系，股权的集中度较高的公司更倾向于低负债。
- 5 -
济南大学毕业论文
三、万科集团的基本情况
(一) 公司的经营状况
万科集团于1988年进入房地产行业领域，是在中国相对较早开发住宅商品房的公司之一。在1991年万科集团在王石的带领下确立了以房地产为核心业务的战略规划，确定其主要开发重点和核心为居民住宅，其投资开发的领域覆盖江苏、浙江、广州等东南方地区，以及北京、天津、河北等东北的地区。其企业规模、开发投资数量居全国首位。
表3.1 万科集团资产负债表摘要
项目 资产总额(万元) 货币资金(万元) 其他应收款(万元) 长期投资(万元) 短期借款(万元) 预收账款(万元) 其他应付款(万元) 股东权益(万元)
表3.2 万科集团利润表表摘要
项目
主营业务收入(万元) 主营业务利润(万元)
利润总额 所得税(万元) 净利润(万元) 资产负债率 流动比率 速动比率 股东权益比率 应收账款周转率天
数
存货周转天数
19,554,913 3,941,807 3,380,262 737,398 2,594,944 0.777 1.30 0.43 22.30 4.05 893.52 2015-12-31 61,129,557 5,318,038 7,548,564 3,350,342 190,009 25,108,608 6,235,022 10,018,352
2014-12-31 50,840,876 6,271,525 4,892,446 1,923,366 238,307 18,174,934 4,544,173 8,816,457
变动幅度
说明
0.21 -0.15 0.54 0.82 -0.20 0.38 0.37 0.14
投资规模速度放缓， A股资金净流入为负值，较2014年资产负债表日大大减
少
资金回笼速度减慢 股权融资增加
短期贷款舒尔减少，投资开发
数减少
预售房产稍有增加，但较去年
增加幅度放缓
股权较为稳定，没有大笔交易 经营效益增幅减少，股东权益
增长减少
14,638,800 3,066,419 2,525,236 512,417 1,928,752 0.772 1.34 0.43 22.80 6.11 1,138.88
0.34 0.29 0.34 0.44 0.35 0.006 -0.03 0 -0.02 -0.34 -0.22
说明
主营业务投资开发增长减慢 较前年有增长，但增长幅度有
所降低 利润较为稳定
所得税较为稳定 净利润较为稳定 应收款较多 流动资产货币资金减少 与去年持平
房地产行情放缓，股东信心不
足
房产业务量降低 房产业务开发数量少
- 6 -