市场会对其股票做出负面的反应。 2、研究方法
资本市场对企业价值及其未来财务绩效的估计都可以从公司股价上表现出来，同时还涉及到资本市场上相对于其他公司的相对风险。半强势有效的资本市场中，所有公开的新信息都会在资本市场上被评估和计量，并反映在股票价格中。从净现值的角度看，当环保事件被披露变为公众事件时，该事件所引起的未来现金流量都会被资本市场折现为现值。公开的事件中所包含的信息就会迅速地被吸收到股价中，也就是说，在有效的资本市场上，股价的突然变动都是与市场对某种资产未来现金流的估计改变造成的。因此，公开交易的股价包含了对该公司的现在和未来财务效益的全面估价。
基于有效资本市场假说，以及一系列实证研究的支持，事件研究法(Event study)开始发展起来。股票收益率会随着整个市场变动，但是同时，某一个公司发生未预期的重大事件也会影响该公司的收益率。如果能够剔除掉整个大环境的因素和个别公司股价的波动性，只研究特定事件对公司估价的影响，我们就可以通过测量股票收益率的异常变动来估计该类事件的市场价值。研究过程中，我们对不同公司在不同时间发生的同类事件进行计量，以发现其在统计意义上是否显著。如果环境事件发生且消息公开之后紧跟着股票收益率的变动，那我们就可以推断市场因为该事件调整了对该公司净现值的估计。
事件研究法的缺点是市场可能会高估或低估事件对财务绩效的影响。而且，如果小部分投资者提前意识到企业环境管理和环境绩效的改变(即有人掌握内部消息)，那么股价就会在环境事件公开前发生变化。这一可能性也说明了，环境绩效之市场价值的改变代表了公司真实价值的底线。除此之外，与环保事件同时发生的其他事件还可能会扩大异常报酬率。为了最小化这些影响，我们在实证分析中所用到的事件发生和市场做出反应前后的时间段通常都比较短。
因此本文选择事件研究法，来考察资本市场对上市公司环境事件做出的反应。由某研究事件引起的股票收益率的变化，定义为异常报酬率(abnormal return)，即为事件期内股票的实际报酬率与预期报酬率之差。
ARit?Rit?E(Ri) 公式3.1
其中，ARit为第i个公司在t日的异常报酬率；
Rit为第i个公司在t日的报酬率，Rit?Pit?Pi(t?1)，Pit为第i
Pi(t?1)种公司在t日的收盘价；E(Ri)为第i个公司的预期收益率。
预期报酬率E(Ri)的计算方法有以下几种方法：
（1）平均调整法(Mean-Adjusted Returns Model):此模型假设个别公司在没有所要研究事件的影响下，事件期各期的预期报酬率，为该公司在估计期之平均报酬率，为一常数。也就是说我们由估计期计算得到的平均报酬，将直接被当作事件期每一期，在没有所要研究事件或信息影响下的预期报酬。
（2）市场指数法（Market- Adjusted Returns Model）:此种方法假定某个公司在没有所要研究事件的影响下，事件期当中的某一期的预期报酬率即为同期的市场报酬率。
（3）风险调整法模式(Risk- Adjusted Returns Model）:该模型主要是利用回归模型，将某个公司的系统风险(p系数)作为该证券报酬率的预测因子。
陈汉文，陈向民(2002)对事件研究法在我国证券市场上的应用进行了综合讨论，采用模拟抽样的方法对以上三种基本模型结合中国证券的交易数据进行了经验比较，结果显示了虽然市场模型具有某些优点，但在针对我国证券市场的研究中则需要注意其有更容易拒绝原假设的倾向。而且，与国外的结果相比较，均值调整模型在不同情况下对事件研究有很多优于市场模型的特点，运用均值调整模型可以更有效地达到探测股票价格事件性表现的目的。所以，本文在研究中计算预计报酬率时，采用了平均调整法。
平均调整法:
1t2E(Ri)??Rit 公式3.2
Tit?t1其中，Ri为第i个公司在t日的报酬率； E(Ri)为第i个公司的预期收益率； tl和t2分别为“估计期”的起点和终点； Ti为i公司“估计期”的长度，即Ti?t2?t1?1。
那么，累计的平均异常报酬率(Cumulative Abnormal Return)计算如下：
CARi,Ep??ARit 公式3.3
t?Ep
其中，Ep为事件期；
CARi,Ep为第i个公司在事件期Ep期间的累计异常报酬率。 3、样本的选取及描述
（1）样本选取和描述
本文收集了2008年—2010年6月期间，多个上市公司负面环境事件，同时为了保持事件窗的干净，剔除了事件窗中有其他重大事件公告的样本，最终选定了16个样本，其公司名称分别为（括号内为股票代码）：海螺水泥（600585）、龙元建设（600491）、祁连山（600720）、中纺投资（600061）、晨鸣纸业（000488）、西北化工（000791）、西部矿业（601168）、新疆天业（600075）、中煤能源（601898）、紫金矿业（601899）、宝石A（000413）、茂华实华（000637）、深国商（000056）、旭飞投资（000526）、紫光古汉（000590）、宗申动力（001696）。
（2）样本事件期和估计期
本文所要研究的事件是“环境信息披露”，事件日(t=0)即为信息披露日。具体到上面几类事件，即为各媒体第一次公布信息的日期，环保部门发布公告的日期，或者公司本身首次发出公告的日期。本文将事件考察期，也就是“事件窗”定为(-4，6)，也就是事件发生日之前的4个交易日到事件发生日之后的6个交易日；估计期定义为(-20，-1)，即为事件发生日之前的20个交易日到事件发生日之前的1个交易日。 4、实证结果及其分析
本文对事件窗内样本公司每天的异常报酬率(AR)以及累积异常报酬率(CAR)进行了单样本t检验，以检测事件窗内样本公司的异常报酬率和累积异常报酬率是否显著小于0。本文还选取了(-4，6)这个事件窗计算累积异常报酬率，对AR(-4，6),CAR(-4，6) 分别进行了检验。检验结果如下：
表3.2负面环境事件的异常报酬率(AR)的单样本t检验
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 N 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 t .476 1.217 .640 -1.695 .117 -1.332 1.170 -1.114 -.503 1.070 .528 均值 .0046 .0127 .0052 -.0095 .0011 -.0133 .0120 -.0063 -.0019 .0082 .0029 标准差 .03904 .04172 .03269 .02242 .03751 .03991 .04110 .02272 .01498 .03077 .02187 均值的标准误差 .00976 .01043 .00817 .00561 .00938 .00998 .01027 .00568 .00375 .00769 .00547 Sig. (单侧) .3205 .121 .266 .0555* .454 .1015 .13 .1415 .311 .151 .303 *是指在90%的水平上显著。
表3.3负面环境事件CAR的单样本t检验
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 N 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 t .476 1.270 1.269 .638 .588 .031 .513 .261 .180 .480 .515 均值 .0046 .0173 .0226 .0131 .0142 .0009 .0129 .0066 .0047 .0129 .0158 标准差 .03904 .05463 .07112 .08195 .09630 .11241 .10058 .10066 .10432 .10769 .12260 均值的标准误差 .00976 .01366 .01778 .02049 .02408 .02810 .02514 .02517 .02608 .02692 .03065 Sig. (单侧) .3205 .112 .112 .2665 .2825 .488 .308 .399 .43 .319 .307 从以上的结果可以看出，在事件日及事件日前后，资本市场并未对负面的环境信息做出预期中的反应，这也就证明了前述的假设是不成立的。
本文认为，之所以得出这样的结论原因有以下几点：第一，我国的资本市场有效性较弱；第二，国内的投资渠道较少，投资者只能投资于股市、房地产市场等；第三，研究方法固有的局限性，本文选取的研究方法在有效的
资本市场中更为合适；第四，样本的局限性，本文选取的样本较少，也可能造成结果不显著。
四、结论与政策建议 （一）本文结论
本文收集了2008年到2010年6月间，上市公司涉及到的16个负面环境事件。然后通过事件研究法，研究了资本市场对环境事件的反应，并得出以下结论：我国资本市场对负面的环境事件在事件披露日及事件披露后并未做出相应的反应。但是，本文存在着很多不足和问题，比如，样本容量过小不足以说明问题；只收集了负面环境事件，没有收集正面环境事件，不够全面；没有对环境事件及披露方式进行分类，没能做到分类进行显著性检验等等。
（二）政策与建议
1、健全环保相关法律法规。
环保总局已经表示将与证监会探索建立上市公司环境监管的协调与信息通报机制，将按照《环境信息公开办法》定期向证监会通报上市公司环境信息以及未按规定披露环境信息的上市公司名单，相关信息也会向公众公布。只有建立健全相关法规，并坚持严格执行己有法规，才能真正将环境信息披露推向更公开更透明的方向。
2、规范环境信息的披露内容和披露形式。
我国目前的环境信息披露主要是自愿性的，而且披露的内容和形式也多种多样，国家对此规范得比较少。从披露内容来看，其他国家规范的重点主要有以下两点:有的国家主要披露环境绩效；有的国家则是针对环境问题导致的财务影响进行披露。结合国外的经验，本文针对环境信息的披露内容和形式提出以下几点建议:
（1）对于上市公司来说，完整的环境信息披露不应当仅披露环境事件本身，还应包括引起环境事件的原因，事件的影响，以及环境对策和方案；
（2）除重大事件公告外，上市公司还应在定期报告中对环境信息进行披露。
另外，还要注意环境绩效的披露。首先，政府部门应该明确规定企业应
披露的各种指标，例如工业废气、工业废水、粉尘等污染物的排放量；工业固体垃圾的生产量等等。在此基础上，企业可以对污染物的排放情况予以详细的披露，并提高不同企业间披露信息的可比性。其次，环境绩效的披露还应当包括污染治理，废弃物的回收利用等。
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