1 引言
马超群等（2001）撰文介绍了 VaR 的有关算法；北京大学的刘宇飞（1999）在《VaR模型及其在金融监管中的应用》中着重讨论了VaR模型在金融监管中的应用。欧阳刘琳等（2002）对 VaR 方法在我国股票市场的应用进行了初步探讨；潘蔚琳（2002）在引进国外的风险计量方法的基础上，提出以VAR方法来计算商业银行的信用风险。邓云胜（2003）等运用蒙特卡罗仿真技术计算了贷款组合信用风险的VAR；刘丹等（2004）对VaR若干度量方法的准确性进行了比较研究；曹乾、何建敏（2004）阐述了VaR的理论基础，并探讨了该模型在我国的适用性问题；马杰、任若恩在《VaR方法在外汇风险管理中的应用》一文中运用VaR技术防范微观汇率风险。菲利普.乔瑞（美，Philippe Jorion）对VaR的研究处于国际领先水平，2005年，他的《Value at Risk（风险价值）》，2001，2nd Edition）一书的中译本《银行信用风险的现代度量与管理》在我国出版，该著作系统的阐述了VaR的原理和方法，对国外现有研究成果做了总结性概括，对我国从事 VaR 研究的学者提供了一个很好的理论借鉴，也为VaR在我国的广泛应用发展打下了良好的基础，唯一欠缺的是该书没有对近些年来的最新研究成果做出全面的叙述。
新巴塞尔协议出台之后，国内学术界和实践界开始较多地关注操作风险，出现了一些相关文献，如刘宇飞(1999)，黄智猛、吴冲锋(2000)，郭亮(2004)，围绕巴塞尔资本协议的演进，介绍了到目前为止西方针对市场风险监管所提出的三类监管方法，即标准方法(SA)、内部模型法(IMA)和预先承诺方法(PCA)，分析了VAR方法在内部模型法和预先承诺方法中的运用，并探讨了各类方法的优点、缺陷及其在实践操作中的困难。在利率风险衡量方面，中国由于数据的搜集问题，还无法用VaR模型来准确衡量利率风险的大小。
VaR方法已成为国际衡量金融风险的主流方法，根据《巴塞尔新资本协议》的要求，我国银行业发布的《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》中也建议我国的银行采用VaR方法度量金融风险。但是，我国金融市场同国外金融市场有很多不同，存在金融市场的开放程度远不如国外，金融数据的不完全等很多现实问题，加上国内关于 VaR 的研究大都是国外文献的综述或模仿，或者仅对我国的金融数据套用VaR方法进行简单的实证分析。因此，要将VaR方法在我国金融市场中发挥重要作用，仍需结合我国实际，创建出适合我国的风险管理系统，相信我国的商业银行市场风险管理水平必将迈上一个新台阶。
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基于VaR的金融风险度量研究
1.3研究内容、方法及思路，创新
金融危机致使全球经济经历了上世纪30年代以来最为严重的衰退，这也对我国金融经济产生了一定的影响。本文基于VaR的原理对目前国际上流行的度量金融风险的技术做了全面的分析，主要根据《新巴塞尔协议》的要求，对市场风险、信用风险和操作风险的VaR度量方法以及模型研究做了全面的阐述，并进一步做了实证分析。最后，结合我国的金融机构发展的现状，对VaR技术在我国风险管理中的应用所面对的实际问题做了详尽的分析，从而为VaR风险管理技术在我国的应用提供一个借鉴。
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2 VaR的基本原理
2 VaR的基本原理
2.1 VaR的产生背景
VaR即“风险价值度（value at risk, VaR）”,最先由J.P.摩根（J.P.Morgan）提出。最初，J.P.摩根的总裁丹尼斯?韦瑟斯要求每天16:15看到阐明银行整体交易组合在今后的24小时所面临的风险的报告，于是，管理人员以马科维茨交易组合理论为基础建立了风险价值度报告，这一报告被称为16:15报告。截止到1993年，风险价值度已经成了测定风险的一个重要工具。同年G30小组在报告中极力推荐这一方法，认为它是“度量市场风险的最好方式”。
银行通常对自己开发的模型保持缄默。但是在1994年J.P.摩根将自己开发的一个较为完善的模型RiskMetrics通过网络公布于世。RiskMetrics自公布之后引起了广泛的关注，也触发了市场对于风险价值度优缺点的讨论。不过风险价值度很快得到了金融机构和一些非金融机构的认同，并被广泛采用。巴塞尔委员会在1996年对1988年的协议提出了一个修正案，要求金融机构的资本金既能覆盖市场风险又能覆盖信用风险，这一修正案于1998年得以实施。在 1999 年6月，巴塞尔委员会又提出了一个新提案，即《新巴塞尔协议》，新协议于2007年实施，新协议对于银行账户中的信用风险计算采用了新的计算方式，并且增加了操作风险的资本金内容。规定整体资本金=0.08×（市场风险加权资产+信用风险加权资产+操作风险加权资产）[1]。在欧洲，银行无论大小都必须采用《新巴塞尔协议》，欧盟希望证券公司也能像银行那样采用《新巴塞尔协议》。VaR 作为一个重要的风险管理工具开始在金融风险管理中发挥举足轻重的作用。
VaR的一个重要的作用就是定量标准化。相比较而言，传统风险管理方法更侧重于定性分析，主观性较强，VaR方法用数字表示风险大小，更能够准确客观地反映金融机构面临的风险状况，这种计量方法大大提高了银行风险的透明度。并且VaR可用于事前检测，大大增加了风险管理系统的科学性。VaR技术得以广泛应用的另一个重要原因就是，VaR方法不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险。风险管理中逐步发展出来的数量化风险是目前国际上推崇和流行的科学做法，VaR 作为数量化管理的重要成果，已经
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基于VaR的金融风险度量研究
发展成为现代风险管理的标准和理论基础。
VaR方法之所以能够受到金融风险管理者的重视，并在风险管理中发挥重要作用,有以下两个原因：(1)清晰直观。VaR 值是一个具体的数字，用数字将市场风险因子(如股票价格、股票指数、利率及汇率等)对资产或资产组合的影响量化，这样可以使得管理者或投资者更加清晰明白，投资头寸在正常情况下所可能遭受的最大损失。传统以标准差或方差管理风险的方法 ,考虑的是双侧影响,以平均收益和标准差度量风险的大小 ,并且正负收益的权重一样。相对传统风险管理方法来说，VaR方法更能直观便捷地表示风险的大小。 (2)易于管理。管理者可以设置不同的置信水平和时间展望期 ,从而得到不同置信水平和时间展望期下不同的VaR 值，通过对这些VaR值进行转换和分析比较,目的是要找到一个最符合现实状况和更加准确的VaR 值。
VaR方法作为重要的风险管理工具虽然有许多优点,但同时也有其自身的缺陷 ,如: (1)不能精确处理反常事件。VaR有一个假设条件是历史可以在未来复制其自身，也就是说VaR对未来损失的预测是建立在统计历史数据基础上的 ,但样本数据本身可能提供不了足够多的历史信息，从而根据样本数据计算出来的损失值是有误差的，特别是对于小概率事件，由于历史信息的缺乏，VaR在度量这类事件的风险时误差的概率较大。然而当反常事件的出现时，可能会对各变量之间的相关关系产生影响,甚至将其完全改变，显然这对风险度量的精确度有很大的影响。(2)模型的风险。VaR值是建立在模型和数据基础上的，但当我们对同一组样本数据,选取不同的模型和不同的方法得到的VaR值可能会不同 ,甚至是用同一种方法来度量同一组历史样本数据 ,而由于选择不同的 VaR参数 ,也有不同的VaR值 ,所以用VaR方法来度量风险缺乏一个客观统一的标准。为此 ,不管采用什么样的方法来计算VaR，必须将VaR同现实进行比较，即回顾测试。《巴塞尔协议》对这方面也进行了要求，除了要求银行对市场风险模型进行回顾测试，还要求银行在计算VaR的同时，针对模型的设计进行“严格及全面”的压力测试（压力测试的目的是检验模型在极端市场变化时的表现）。另外，完整的金融风险管理包括风险的识别、 测定和控制三个过程, 但是在 VaR方法中 ,只考虑了概率因素，仅估算风险可能造成的损失的概率,只关注了风险管理的其中一个方面，并不能全面反映金融风险的各个方面。
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2 VaR的基本原理
2.2 VaR的定义
根据由Jorion(2005)的定义：“VaR 是给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失(或最坏情况下的损失)”[2]。简单地说就是，在市场正常波动条件下，在一定概率水平下，某一金融资产或金融资产组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。如果只考虑一天的波动情况，那么VaR的值也就是每日风险价值，这样上述定义可表示为：
prob(?p?VaR)?1?c(0?c?1) （2.1）
其中，?p为金融资产或金融资产组合在持有期?t内的损失，置信水平c为固定值。
从以上定义中我们可以看出，VaR 有两个重要的参数：资产组合的持有期及置信水平。下面对这两个参数做一个详细的介绍。 （一）资产组合的持有期
资产组合的持有期选取要因场合而定。根据资产的特点，我们知道，资产的流动性越强，持有期越短；反之，流动性越差，持有期越长。商业银行交易账户中的头寸往往流通性较好，因此对于银行往往计算交易组合每天的VaR,选择持有期为一个交易日；对于养老基金投资组合，交易行为往往不太活跃，而且资产流动性也不一定很好，因此持有期往往选择为一个月。如果模型是基于正态假设，则持有期选择得越短越精确，因为资产组合的收益率不一定服从正态分布，大部分情况下是尖峰厚尾的分布，得到大量样本数据的可能性也越大。若持有期很短，收益率渐进服从正态分布，一般选取持有期为一天。然而持有期太短会导致监控成本过高；持有期太长则不利于风险监控的精度，因此巴塞尔委员会对监控成本及实际监管效果的进行了折衷，选取 10 天作为资产组合的持有期。 （二）置信水平
置信水平反映了投资主体对风险的厌恶程度，置信水平越高，厌恶风险的程度越大。由VaR 的定义可以看出，VaR 值在很大的程度上会受置信水平的选取的影响。置信水平不同，VaR 值也会不同。不同金融机构选取的置信水平也不尽相同，如下表：
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