一旦上市公司原控制权人不合理使用债务融资杠杆、公司债务融资结构严重失衡时，就可能导致治理结构的巨变。这也是大量亏损公司在巨额债务追索下，逐渐暴露潜在隐患的主要原因。这使得介入的重组方既要考虑股权重组、资产重组，又要全力推进债务重组。 例如“郑百文”的最大债权人“信达资产管理公司”，就是重组方“山东三联”的主要谈判对象。“信达”眼见债权回收无望，一纸诉状把“郑百文”告上法院，申请破产还债。“三联”作为重组方介入后，就公司债务重组与“信达”谈判，“信达”的态度无疑对整体重组计划举足轻重。 再如“轻骑海药”的最大债权人“华融资产公司”，持有“海药”3.5亿元债权。对“海药”实施重组必定先要解决“华融”的债权问题。新入主的大股东“南方同正”欲以1亿元买断“华融”的3.5亿元债权，并豁免上市公司的2.5亿元债务，希望借此大幅度改善“海药”的资产结构。 在很多情况下，如果不能妥善解决债务问题，后续的股权重组、资产重组便无法启动，因为这意味着重组方要付出更高的成本。如“ST海洋”，因巨额或有债务，可能停牌。 围绕亏损公司、困境公司发生的收购战，主要债权人的利益十有八九牵扯很深，其角色可分3类：
一是主动引入收购人推动重组
一旦引入的收购人遭到管理层或地方政府的抵制，收购战就有可能一触即发。债权人可充分利用其身份，采用申请破产还债等手段迫公司或原大股东就范。 二是与收购人合作
收购方愿意入主并重组公司但遭原控制权人抵制时，债权人会在自己利益底线的基础上与收购人合作。一般收购人须承诺在一定期限内代目标公司还款或提供相应担保，以此换取债权人的支持。
三是债权人转化为收购人
如“债转股”后，债权人成为公司的大股东之一，一旦与原控制权人产生利益冲突，可能会引发收购战。但国内上市公司至今未出现过此类情况，往往是多方力量寻求第三方(重组方)介入，和平解决矛盾。
上市公司母公司的债权人，因行使债权，可能成为上市公司股东，如“华融”作为“ST中华”的大股东“ST英达”的债权人，最终成为“ST中华”的股东。 策略8: 反收购策略
通常，收购策略如被反收购方巧妙借用，就摇身变为反收购工具。以上诸如代理权争夺、标购制度等莫不如此。
战术一 : 公司章程设置“驱鲨条款”
一是公司章程将一些重要事项列为股东大会、董事会的特别决议内容，如将董事提名、选举董事长、对外投资等关系重大的事项列为董事会特别决议事项，要求有2/3以上董事的同意才可。二是限制投票权，如累积投票制、关联股东回避、类别股东单独表决。三是董事会轮选制。四是限制新董事进入，如以章程设置董事提名方式、资格审查、人数限制等障碍。五是限制投资者增持股权，如深圳发展银行，持有10%以上股权须董事会同意。
战术二 : 毒丸术
它是一种负向重组方式。通常指公司面临收购威胁时，董事会可启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。“股东权利计划”在国内较少应用，在国外，其内容包括： ● 公司赋予某类股东特别权利，如当出现恶意收购人持有公司一定比例股份后，该股东可以较低价格购买公司股份，从而削弱收购人的股权比例或优势地位；
● 股东可以较高价格向公司出售其所持股票，只要该价格被董事会认定为合理； ● 向现有股东以外的团体(善意第三方)配售； ● 向现有股东发售具有特殊表决权的证券； ● 将无表决权的优先股转为有表决权的普通股。
“北大青鸟”收购“搜狐”即属前两种方式。“搜狐”管理层和其他主要股东担心“搜狐”被“北大青鸟”控制，公司董事会向市场发布了“股东权益计划”，赋予公司普通股股东一项优先购买权。一旦有收购人持有“搜狐”股权超过20%，其他股东便有权行使优先购买权，获得价值等于其执行价格2倍的优先股，或者将其持有的股权以2倍价格出售给公司。该项优先购买权的有效期为10年。
可想而知，一旦“青鸟”发动收购，持股比例超过20%后，无论其他股东选择何种优先购买权，或可以将“青鸟”的股权充分稀释到微不足道，或可以将“搜狐”握有的大量现金全数分配给其他股东，收购搜狐的一大吸引力(现金充裕)随之消失尽殆，“青鸟”将进退两难。 战术三 : 焦土术
指通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。具体方式有：
● 低价出售“皇冠上的明珠”。即将目标公司最具收购价值的资产、业务或技术等低价出售给第三方。
● 高价购买不良资产。
● 制造亏损。原控制权人如不打算退位，公司又处于蒸蒸日上之际，则管理层很可能采用大幅度计提坏账损失、资产跌价损失或在账面一次反映历年潜亏等手法，尽量打压公司业绩，甚至造出巨额亏损，使公司丧失筹资能力，从而赶走围猎者。
例如“丽珠集团”配股后大幅度计提坏账损失，马上就亏损了。而现在，大股东有意出让股权，去年盈利增长400%，高价而沽，顺理成章。
● 大量对外担保。担保往往意味着公司经营风险的增加和资产的减少。如果一间上市公司大量对外提供担保，无异于埋设了一颗颗随时可引爆的地雷。更何况，国内公司存在大量隐性担保，没有履行过信息披露手续。收购人往往最头疼的就是这些“或有负债”。因此如果管理层有意反收购，只需大量签定对外担保协议，收购人自然会退避三舍了。“联想”之所以放弃“中科健”，后者的高额担保是一重要原因。 战术四 : 管理层收购
由于管理层对上市公司的经营价值较了解，公司在他们的继续管理下更有发展空间，所
以管理层收购一般会产生正向经济增加值，可籍此击退恶意收购人的进犯。
信贷机构是管理层收购资金的提供者，作用很大。甚至有些信托机构以自己的名义代替管理层出面收购股权，如“粤丽珠”的管理层就曾与“浙江国投”达成协议，委托其收购“丽珠”股权，但不幸被主管机关叫停。 战术五 : 白衣骑士
寻找善意合作者，以保护管理层或现股东，抵御恶意收购。如“丽珠集团”的管理层引进“太太药业”，希望其他潜在股东望而却步。 战术六 : 围魏救赵
寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中不规范之处，围魏救赵，以攻为守，使收购方自顾不暇，被迫偃旗息鼓。如“国际大厦”原第一股东为抵制二股东“开元”的收购威胁，反戈一击，指责“开元”涉嫌虚假注册，限制了对方董事长的自由，收购威胁暂时解除。
在国外，目标公司常常对恶意收购者提出反垄断诉讼，至少可以拖延时间。 战术七 : 抬高股价
在收购人逐步收集流通股筹码时，反收购方可采用抬高股价的方式，增加收购人的增持成本，一旦超过收购人的能力范围，收购计划自然流产。包括：
● 原股东增持股份提高股价，如张朝阳在搜狐价格较低时增持股份，防止被收购。 ● 公司在股价低估时回购股份，既获得财务收益，又提高股价，防止被收购。但操作时，既要注意避免操纵股价的嫌疑，又要防止收购方高价套现，以免得不偿失。 无论采用何种反收购策略，最容易引起争议的是反收购的“公平性”问题。
反收购方通过各种手段，对股东行使某类权利设置极大障碍，甚至不惜以目标公司发展前景为代价，使用毒丸术等方式诱发目标公司的种种经营风险，保护不称职的管理者，无疑会损害大多数股东的利益，因此往往引起“公平与否”的激烈争议。国外就曾发生过股东起诉管理层反收购不当的案例，法院也曾多次否决管理层的反收购措施。
如何确定反收购的合理性？这就要求反收购方本着“公司利益至上”原则，而不能单纯为一己私利，将上市公司当成一手操纵的玩偶。其他股东如认为反收购措施损害自己的利益，也可直接寻求司法援助。管理层必须负举证责任，证明自己的反收购策略未触犯股东权益，否则应承担相应的法律责任。 控制权之争大趋势
外资购并将增多。不久前有关部门出台了允许外企在国内上市以及允许部分行业外资收购国内企业的政策。可以预测，外资参与国内上市公司的购并与重组会逐渐流行。外资的强劲经济实力是国内企业无法比拟的，一旦其加入战团逐鹿中原，无疑将会给这个市场增加许多变数。
实际上，外资已直接在流通市场展开了股权之争。“耀皮玻璃”外方大股东悄然从流通市场购入公司B股一跃成为第一大股东就属此例。
股权结构特殊的公司将成为或继续成为控制权之争的高发地。此类公司主要有三种。
1)三无概念公司。具全流通股权结构的公司最易成为“猎物”。比如“申华”、“万科”、“方正”和“爱使”频频被举牌。最近“申华控股”董事长仰融用个人资金在二级市场增持股份，成为公司举足轻重的个人大股东，也许就是为抵御潜在的收购人的威胁。另外，三无板块的全流通性，可成为诸多金融创新工具的实验场，蕴含极高的技术价值。
2)股权高度分散的公司。部分股权高度分散公司有可能爆发收购战。尤其是前几方大股东持股相当接近的公司，如各股东意见不一致，随时会发生新的收购战。“丽珠集团”一、二股东相差仅5%，通过二级市场发生收购战的可能性很大。
3)具有高比例B股、H股的公司。B股价格比A股低，H股价格更低得接近净资产甚至低于净资产，高比例B股及H股公司可能成为外资通过二级市场收购的目标。比如丽珠集团第一大股东持股12%，B股总量为30%，外资收购可能性很大。
标购应当是未来收购战的主要工具之一。证监会对标购的支持态度很明确，并出台了若干征求意见文件。但由于资金成本高企(与市场的高市盈率有关)，标购个案迟迟无法亮相，收购人更倾向于协议收购非流通股，并设计种种迂回方案回避全面收购义务。
一旦市场的整体市盈率水平调整到合理范围，出现个股价值低估，公司股权结构又较合理时，就有爆发标购战的可能，尤其在三无板块、B股板块、H股板块和其他股权分散、结构简单的板块。
融资渠道有待继续拓展。收购最困扰收购人的一点是融资渠道的不畅通。西方通行的过桥贷款等金融工具在国内极为罕见。目前市场上逐渐出现了部分融资收购的案例，如借助信托机构收购股权、或通过向融资担保公司借款收购上市公司、或以股权质押贷款等。融资渠道的拓宽，将给收购市场增添更多活力。
公司治理结构将不断完善。上市公司控制权之争，会推动公司治理结构的不断完善，有效地平衡各利益主体关系，从而推动证券市场的发展。
(作者分别为国泰君安证券股份公司收购兼并总部副总经理和业务董事) 附文一 十起控制权之争的典型案例
君安—申华实业。1999年3月爆发了轰动一时的“君申之争”。由于“申华实业”第一大股东“君安公司”提出的更换部分董事的议案被“申华”管理层巧妙地“一拆四”表决，导致双方矛盾白热化。后“华晨集团”及时介入，收购“君安”所持的“申华实业”股权，方平息了此场战役。 特点 : 原大股东与管理层的控制权之争，新股东成为和平的使者。
通百惠—胜利股份。2000年初，广州市通百惠有限公司通过拍卖,低成本取得“胜利股份”16.67%股权，位居第二大股东，并首次采用“委托书收购”方式征集小股东支持，要求改组公司管理层和业务架构。而第一大股东“胜邦公司”(法人代表为原“胜利股份”董事长徐建国)通过关联持股结构紧紧控制住多数表决权，多次较量后“通百惠”未能全胜而出。 特点 : 公开征集委托书的首次尝试。
宁馨儿—四砂股份。2000年1月，“北京宁馨儿”取代“通辽艾史迪”成为“四砂股份”控股股东。“艾史迪”入主“四砂”仅一年零一个月，却占用公司7655.7万元资金，脱身时将偿债责任转移给了“宁馨儿”，成为引发冲突的导火线。由于“宁馨儿”未能履行清偿义务，从2000年5月至2001年3月，公司董事会与监事会一直针尖对麦芒，“宁馨儿”组建的新董事会成了“流亡政府”，未能正式进入“四砂”办公。
2001年6月12日，“宁馨儿”黯然退出，将所持34.8%股权转让给“山东高新投”和山东鲁信置业有限公司。
特点 : 大股东、董事会与监事会的对阵。
北大明天—爱使股份。2000年7月，沪市三无概念股“爱使股份”被天天科技有限公司、北京同达志远网络系统工程有限公司举牌，“爱使”原大股东“大港油田”表示坚决不退，但最终减持“爱使股份”。“北大明天”的肖建华等7人进入公司董事会。 特点 : “爱使”公司章程中的反收购条款备受争议。
名流投资—幸福实业。2000年8月1日，“名流投资”通过竞拍，取得“幸福实业”6000万股法人股，占公司总股本的19.18%，成为公司的第一大股东。此为国内首例竞拍取得控制权案例。“名流投资”的入主受到原大股东“湖北国投”的抵制。在改组董事会提案遭董事会否决后，“名流投资”发起了全国首例由提议股东自行召集的上市公司股东大会，顺利改组董事会，争得控制权。
特点 : 首例拍卖控股权案例、首例股东自行召集股东大会案例。
索芙特—广西康达。2000年中，广西索芙特股份有限公司为入主“广西康达”，与原控股股东“杭州天安”、“宁波天翔”进行了多次较量。继“通百惠”之后，“索芙特”首次规范地向中小股东发出“投票权征集报告”。2001年3月，双方达成协议，杭州方退出“康达”，“索芙特”正式入主，并于2001年底完成资产重组，公司经营重新走上正轨。
特点 : 首次规范化公开征集投票代理权，其“征集投票权报告书”成为后来的模板文件。 华建—济南百货。“济南百货”的股权重组纠纷是典型的“胳膊拧不过大腿”。2001年4月29日，“华建电子”受让“济南百货”29.8%股份，成为新控股股东。但1000多名“济南百货”职工联名上访，董事会先后向市政府写了10多次报告，坚决反对“华建”重组，提出愿与山东世界贸易中心重组，遭济南市长否决。“济南百货”董事会指责政府“包办”重组，而政府认为：“济南百货”第一大股东济南市国资局依法享有股权处分权，“济南百货”董事会有越权之嫌。
在政府的坚决支持下，“华建电子”终于11月8日成功入主“济南百货”。
特点 : 作为股东的地方政府与公司董事会的对峙，股东权利与政府行为的结合。 开元—国际大厦。自1998年底“开元”成为“国际大厦”的第二大股东后，与第一大股东的股权纠纷一直未停。
2001年4月25日，河北省建投受让“国大集团”持有的“国际大厦”28.48%股份，“开元”增持股权的愿望落空。随后，“开元”接连自行召集了七次临时股东大会，再加上董事会召集的会议，至2001年底，“国际大厦”的临时股东大会已经召开了12次之多，堪称证券市场之最。
在董事会和股东大会上屡屡碰壁的“开元”转而求助于法律。起诉董事会，法院没有下文；向证监会求助，没有回音；起诉证监会，法院既不立案又未裁定；铁定了心的“开元”只好又向最高人民法院提起了诉讼。
特点 : 股东自行召集股东大会的极端案例；挑战监管机关权威的大胆尝试。 裕兴、高清—方正科技。2001年5月，“方正科技”发生第三次股权之争。“裕兴”牵头非